境內外證券公司融資方式比較分析

05-16

寫在前面的話

這個課題研究啟動伊始，夢話君預判高大上的境外投行和國內土鱉之間在融資手段上會有非常顯著的差異，然而在後續研究展開的過程中發現，國內資本市場經過多年的發展，融資工具單純在品種上與境外的差異已經縮小，並且境外沒有多頭監管的問題，融資工具的具體細分更簡單，差異更多體現在發行程序、靈活性和條款安排上。

原文略冗長，做了一些刪減縮略，正文如下：

作為資本市場的樞紐,證券公司的兩頭連著廣大的投資者和眾多的資金需求者。因此，一批具有一定規模、經營良好、運作規範的證券公司對於保證金融市場的正常運行，防範和化解金融風險都有重要而積極的意義。

拓寬證券公司的渠道雖然是個微觀的問題，卻涉及到資本市場運行的各個層面。證券公司融資不通暢，將直接影響到其開展業務的能力，進一步還會影響到資本市場的效率。一個健康通暢的證券公司融資體系能夠保證證券公司充分發揮金融中介機構的作用。拓寬證券公司融資渠道,優化證券公司融資結構,從而改善證券公司的資金運作狀況,有利於證券公司和證券市場的可持續發展。

境內外券商融資渠道的現狀比較

（一）權益類融資工具

國內證券公司壯大資本實力的最有效途徑即權益融資，包括發行股票或增資擴股等。當前，證券公司權益類融資工具品種較多，包括直接上市融資、配股、增發和可轉債等。此外，國內權益類融資工具程序相對複雜，發行周期較長，也影響到了權益類工具的使用頻率和融資總量。

境外投資銀行的自有資本籌集主要依靠向證券市場發行權益類融資工具，包括IPO、配售、供股、優先股、可轉債（包括應急可轉債）和認股權證等等。

歐美國家在權益工具的發行程序和准入要求上限制較少，權益融資工具使用更為便利，靈活性更強。

在優先股和可轉債等混合型融資工具的使用上境內外差距明顯。在國內新的《證券公司風險控制指標管理辦法》實行後，大力發展優先股和可轉債這兩類融資工具，有利於證券公司補充資本，進一步優化融資結構。

認股權證是指上市公司向股東按照其持有比例派送的，約定在規定的某段期間內，持有人有權按約定價格向上市公司購買新股的權利。通過配售或供股融資可在短時間內立即獲得再融資，時效性較強，資金一般用於特定的用途；而紅利認股權證的再融資方式，由於期限較長，因此一般用作長期發展。

應急可轉換債券（Contingent convertible capital instrument，簡稱「CoCo」債）是一種在約定觸發條件下自動實現由債轉股的混合資本債券。在08年金融危機後，為減少危機時期政府對銀行的注資救助，歐洲的銀行率先推出應急可轉債，目的是在銀行陷入危機時，提高銀行資本充足率、補充流動性，從而緩釋風險、抑制危機蔓延。

儘管應急可轉債是新生的債券品種，但鑒於其在金融危機期間對大型金融機構有效的救助以及進一步防範危機蔓延的風險控制能力，國內銀行業已經著手探索發展應急可轉債的相關舉措。工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行、光大銀行等多家商業銀行均已有發行，觸發條款均為核心一級資本充足率達到5.125%水平。

雖然在國際市場上應急可轉債的發行主體多為銀行，但考慮境外混業經營的形態與國內分業經營有所差異，境內應急可轉債的發行主體可以考慮進一步擴大至包括券商在內的非銀金融機構，在目前經濟下行，流動性寬鬆的環境下，證券公司可以在監管部門的指導下發行應急可轉債，面對經濟低迷時可及時激活觸發機制，啟動損失吸收程序，抑制金融風險的進一步蔓延。

（二）信用債務融資工具

國內證券行業得益於2015年《公司債券發行與交易管理辦法》的發布，交易所市場信用債券規模不斷發展壯大，支持了證券公司融資工具的發展，大小公募債券、長短期私募公司債券和次級債券等為證券公司融資提供了便利性。隨著債券品種的不斷豐富，債券結構的設計也有所創新，永續債券、可交換債券、綠色債券層出不窮。

作為在交易所市場融資的補充工具，證券公司在銀行間市場發行的短期融資券亦提供了不超過91天的短期資金，為證券公司提供了一個市場化程度高、操作程序簡便的融資渠道，是央行支持資本市場發展的實質性舉措，有利於促進貨幣市場與資本市場的良性互動和共同發展。

此外，收益憑證發行程序簡潔、產品設計空間較大、期間結構靈活，為國內券商融資提供了便捷有效的穩定融資渠道。目前收益憑證主要集中在OTC場外市場發行。零售客戶積极參与OTC櫃檯業務，認購收益憑證，擴大了零售融資渠道，為證券公司融資帶來了新的客戶發展方向。

境外投資銀行的無擔保債務融資工具包括發行長期債券、商業票據以及銀行信貸。

從高盛和摩根斯坦利的負債結構可以發現，無擔保長期融資在總負債中佔有較大比重（常年維持在20%以上），短期無擔保融資佔比極小。

1、債券發行 境外債券沒有因監管和發行市場而產生的品種細分，因此債券均可籠統稱為公司債，但在發行程序、發行地區、幣種以及計息方式等方面具有較高的靈活性。

（1）對匯率與利率風險的控制

境外投資銀行對債券的發行地區、幣種以及計息方式等方面具有較高的靈活性。針對全球某一地區的業務發展會選擇在當地發行相應幣種的外國債券，與當地業務發展和資產配置相匹配，實現匯率風險的對沖和控制。

此外，境外投資銀行還可以發行浮息債券(Floating Rate Notes，簡稱FRNs)，即發行時規定債券利率隨市場利率定期浮動的債券，例如美國浮動利率債券的利率水平主要參照3個月期限的國債利率，歐洲則主要參照倫敦同業拆借利率（London Inter bank OfferedRate，LIBOR），這可以避免債券的實際收益率與市場收益率之間出現重大差異，使發行人的成本和投資者的收益與市場變動趨勢相一致。

（2）中期票據計劃滿足高頻率靈活發行

利用自身國際評級直接發行債券具有較高的靈活性和較低的融資成本，並且可以通過建立中期票據計劃靈活匹配海外資金需求。中票計劃設立後可在額度內靈活選擇發行品種和發行方式，公募發行債券僅需2~3周，私募發行債券在1周左右並支持逆向詢價，時效性顯著，可有效滿足境外業務資金需求。

當前國內券商「立足本土—布局香港—輻射全球」的國際化路徑日漸清晰，境外併購和資產整合需要資金支持，而當下的國際國內經濟形勢較複雜，境外投資要兼顧國家跨境資本流動因素，融資的利率與匯率風險暴露逐步增加，而國內證券公司的利率風險和匯率風險管理能力有限，在這一情況下，應鼓勵國內券商發行境外債券，根據全球化布局選擇債券發行區域和幣種，控制利率與匯率風險，搭建靈活的境外融資渠道，既可以滿足國際化戰略的資金需求，同時能配合國家跨境資本流動的變化。

2、商業票據（Commercial Paper）是一種有特定期限只售給機構投資人的、可在市場上流通的短期本票（Promissory Note），它屬於不記名簿記式證券，發行面值通常為10萬美元。商業票據通常按票面面值折價出售，其中折扣的部分是預付給投資人票據到期後的利息。商業票據是一種可轉讓的金融工具，通常是不記名的。

與存款單(CD）一樣，商業票據是籌措流動資金的工具。從融資成本看，發行商業票據與存款單應沒有什麼區別，因為兩者的收益率是相當的，商業票據的期限可為幾個月或更短些，但平均期限一般為20-45天，以避免與存款單市場競爭。

商業票據的監管約束較少，發行靈活便利。以美國為例，在美國證券市場中公開發行的證券一般均需要進行必要的審核註冊，並進行廣泛的信息披露，而商業票據因其期限較短、發行對象範圍基本以機構投資者為主、資金用途通常為滿足流動性需要等特點，符合美國證券法的相關豁免要求，因此一般情況下發行程序較為簡單，有利於發行人節省發行成本和時間。

此外，商業票據的條款設計非常靈活，一般面向一定範圍內的機構投資者發行，投資者可以通過逆向詢價的方式向發行人提出對於發行條款設計的要求，如面值金額、期限、利率品種、擔保安排等，以便充分滿足自身的投資和風險控制需要。

國內證券公司發行的短融、短債以及收益憑證均與境外投行的商業票據有相似的特性，可以滿足一定的短期融資需求，但三者分屬於銀行間、交易所和場外三個不同的市場，監管要求和發行方式各有差異。

3、銀行信貸的主要形式為無抵押循環貸款協議（Unsecuredrevolving loan agreement），長期循環貸款即銀行根據投資銀行的規模及信用狀況，允許投資銀行借款達到一個事先規定的數額，歸還部分或全部款項後，在必要時再借入，直到循環信貸額度安排到期。投資銀行可以在不高於這一貸款協議規定的額度內隨時向銀行借款並隨時歸還閑置的貸款，而銀行在協議規定的時間內需要保證對投資銀行的資金供應。

信用貸款方式可以解決投資銀行在各種業務中的資金需要，是其獲得資金的最便捷途徑。銀行可以根據投資銀行的資信狀況確定信貸額度，並可實時監控信貸資金的使用情況，對於較大規模的信用貸款，可以通過組建銀團或風險參與等方式分散信用風險，有效控制信貸風險。對於較大規模的融資，投行也可以採用銀團貸款以獲得更好的貸款條件。

證券公司本應該享有從商業銀行獲得貸款的權利，但我國《證券法》明確規定銀行資金不得違規入市，限制了證券公司銀行貸款的融資渠道。這樣的規定顯然是為了防範金融風險，穩定金融市場保護儲戶金融資產的安全。但在實際操作中，因為證券公司的各種業務風險各不相同，股票自營交易在證券公司的業務中的佔比有限，「銀行資金不得違規入市」的要求可以通過有效的風控合規手段實現，不宜採用這種「一刀切」的做法。可以結合券商分類評級機制，有選擇地給予證券公司一般借款人地位，允許有條件的證券公司直接從銀行獲得流動資金貸款，與銀行和其他證券公司開展同業借款業務，拓寬融資渠道。

（三）資產支持型債務融資工具

隨著證券公司兩融業務和股票質押業務的發展，信用資產證券化業務得到開展，盤活了公司存量資產，拓寬了融資渠道，促進了公司業務的良性循環。資產證券化業務的多樣化發展，為資本市場自身資源的再利用帶來了蓬勃生機。同時，證券公司轉讓及回購信用資產收益權也豐富了資產支持型債務融資工具的內容。

相較於信用融資工具，證券公司資產支持類型的融資工具發展較為緩慢。伴隨著融資融券與股票質押回購等「類信貸」業務的不斷發展壯大，未來對該類不良資產的盤活和處置是值得當下進行積極探索和嘗試的課題。

（四）交易型融資工具

國內券商交易型融資工具主要有交易所市場的回購業務、銀行間市場的同業拆藉以及債券借貸等工具，其中回購和同業拆借是最為主要，兩者期限偏短，主要用於公司流動性資金的補充。

從目前的發展情況來看，資金類的交易性融資工具品種較為齊全，制度建設和市場規模均逐漸成熟，但債券借貸等融券類型的交易性融資工具發展較為滯後，仍有一定的提升空間。

境外投資銀行的交易型融資工具包括同業拆借、回購協議、融券以及客戶交易產生的保證金等等。

1、回購協議（RepurchaseAgreement）主要是債務人同債權人所簽訂的「借貸合同」。具體做法為：債權人買下證券公司的有價證券,並規定在一定時間內加上事先議定好的利息，將證券以同等或以高於賣價的價格買回，買賣的差價是證券公司應付的貸款利息。

2、融券（Securities Loan）是指證券公司作為融入方客戶借入標的券並賣出，同時約定在未來某一日期買入歸還所借入標的券的債券融通行為。

註：此處交易類負債指的是賣出未付金融工具(Financial instrument soldbut not yet purchased, at fair value)，即賣方出售借入金融工具，日後再買入還券

以高盛與摩根斯坦利為例，回購類融資與交易類負債在其負債中佔有較大比重，其中回購類融資比重自2013年以來逐步降低。

3、交易產生的客戶保證金(應付賬款：Payables to customersand counterparties)也是境外投行的重要資金來源。

境外投行報表中與國內「代理買賣證券款」對應的「應付客戶及交易對手方」是真正的負債，而在中國第三方存管制度下，國內券商無法動用該筆資金。這也使得中國券商真正的資產負債率要低於按照會計準則計算出的資產負債率。

應付款項包括兩個項目：應付交易商、經紀商和清算所 (Brokers, dealers and clearing organizations)和應付客戶及交易對手方 (Customers and Counterparties)，其中主要為後者，前者規模一般不超過1%，幾乎可以忽略不計。

（五）其他債務融資工具

1、境外投資銀行在混業經營背景下可吸納存款

2008年次貸危機後，為挽救包括高盛在內一批大型投資銀行，在美國政府的主導下高盛等投資銀行變成了銀行控股公司，接受美聯儲的監管，可以吸收存款。這部分負債的幣種在近幾年不斷增加。

2、證金公司發揮「類央行」作用

日本與韓國證券市場與我國有諸多相似之處，譬如分業經營、個人投資者數量龐大、投機氣氛較濃厚、投資者教育較為不足等等。而日韓採取的證券金融公司統一為券商融資的方式在當地市場運作較成功。日本的證券公司可直接從商業銀行或其他金融機構獲得貸款，但主要還是通過證券金融公司進行信用交易融資。韓國證券金融公司同樣是目前韓國證券公司融資的主要來源。

然而當前中國證券金融公司的自身資金實力和融資能力仍較為薄弱，難以起到有效的證券行業穩定器的作用。應當支持和鼓勵中國證券金融股份有限公司通過發行短期融資券、公司債券、同業拆借、短期借款、央行再貸款等方式補充流動性，做大資金規模，提高參與市場的能力和效率。

發揮證券金融公司的「類央行」作用，統一向證券公司融資是必要而又可行的，既便於形成統一的信用機制，又有利於主管部門統一集中的調控證券市場的資金出入，既緩解貨幣市場和資本市場之間的矛盾，又有利於降低和化解金融風險。

總結

經過多年的改革創新和市場實踐，證券公司的融資方式和渠道已取得長足發展，但相較於國外市場仍有一些不足有待改進和提高。

權益融資工具和信用債務融資工具較為豐富，而交易類融資工具與資產支持性融資工具相對薄弱。資金融通類的交易性融資工具品種較為齊全，制度建設和市場規模均逐漸成熟，但證券融通類的交易性融資工具發展較為滯後，仍有一定的提升空間。

此外，境外投行融資貨幣包括為美元，歐元，英鎊和日元；籌資渠道包括銀行、政府、券商、養老基金、保險公司、共同基金和個人；而國內證券公司融資貨幣較為單一，資金渠道主要集中於機構資金，其中又以銀行資金為主，集中度相對較高。

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