德意志深度投研報告解析——深入了解股票，債券以及全球債務之間的聯繫（四）

05-15

最近這周特別忙，因此耽誤了給大家的乾貨，真是灰常抱歉哇~
現在最關鍵是把自己挖的坑填好，就是德銀的這篇報告。
我覺得讀這個報告對我自己還是收益匪淺滴~
德銀深度報告——債券收益率對股票的四種方式(一）

德意志深度投研報告解析——深入了解股票，債券以及全球債務之間的聯繫（二）
德意志深度投研報告解析——深入了解股票，債券以及全球債務之間的聯繫（三）

Most investors use some form of discounted cash ?ow model to value stocks. As the discount rate used is in?uenced by bond yields, mathematically, an increase in this yield should decrease the value of stocks.
絕大多數的投資者用現金折現模型去為股票估值。而貼現率是受到債券收益率影響的，從數學的角度來說，債券收益率的增加會進一步稀釋股票的價值。
現金流折現模型(英語: Discounted Cashflow Model)，簡稱DCF模型，是公司財務和投資學領域應用最廣泛的定價模型之一，在學術和實踐領域都發揮著巨大的作用。
現金流折現模型的公式可以表述如下： 　　
P0 = (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r) + ... (延續到無限期) 　　其中P0代表某一企業、資產或工程的現值（當前價值），E0CFn代表當前預測的未來第n期產生的自由現金流，r代表自由現金流的折現率，即資本成本。這一模型的涵義是：一項投資或一個企業的當前價值，等於其未來所產生的現金流的現值之和。　現金流折現模型的計算方法很簡單，但現實運用中涉及許多問題。

首先，預測未來無限期的自由現金流是不可能完成的任務，即使只預測未來幾期的現金流，其可靠性也非常可疑。
其次，預測的對象是現金流而非會計利潤，現金流的變化可能比利潤的變化更難預測。
第三，現金流的折現率即資本成本非常難以估計，雖然一般採用資本資產定價模型或套利定價模型進行模擬，但不一定適合一切性質的企業。現金流折現模型的結果對資本成本相當敏感，從公式即可看出，分母一個百分點的變化，可能導致結果的劇烈變化。　　
鑒於現金流折現模型的諸多局限性，金融界專業人士往往用乘數定價模型、資產重置成本定價模型、剩餘收益模型、異常收益增長模型等對其進行補充。股息折現模型可以視為現金流折現模型的一種特殊形式。貼現現金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法)
The actual picture is more complicated. As our US strategists note, the widely held belief that higher rates are negative for equity multiples is supported by the modest negative correlation between the equity multiple and the nominal tenyear yield over the entire period from 1929.3
實際上的情形更為複雜，正如同我們（德意志銀行）的美國策略師所強調的，大多數投資者所認為的，高昂的貼現率將對權益乘數有著負面影響的這一觀點是由權益乘數和名義10年債券收益率之間的負相關性所支撐的，而這樣的相關性自1929年3月就開始了。
貼現率又稱「折現率」。指今後收到或支付的款項折算為現值的利率。常用於票據貼現。企業所有的應收票據，在到期前需要資金周轉時，可用票據向銀行申請貼現或借款。銀行同意時，按一定的利率從票據面值中扣除貼現或借款日到票據到期日止的利息，而付給餘額。貼現率的高低，主要根據金融市場利率來決定。

估算模型：
資本資產定價模型（CAPM）與貼現率估算
資本資產定價模型用不可分散化的方差來度量風險，將風險與預期收益聯繫起來，任何資產不可分散化的風險都可以用β值來描述，並相應地計算出預期收益率。
E（R）=Rf+β（E[Rm]-Rf）
其中：Rf =無風險利率
E（Rm）=市場的預期收益率
投資者所要求的收益率即為貼現率。
因此，從資本資產定價模型公式可以看出，要估算出貼現率要求以下變數是已知的：即期無風險利率（Rf）、市場的預期收益率（E（Rm））、資產的β值。

一、權益乘數又稱股本乘數，是指資產總額相當於股東權益的倍數。

二、計算公式：
權益乘數＝資產總額/股東權益總額即=1/(1-資產負債率).
三、權益乘數對企業的意義：
權益乘數和資產負債率一樣，都表示企業的負債程度，權益乘數越大，企業負債程度越高，一般會導致企業財務槓桿率較高，財務風險較大。因此，當企業權益乘數較大時，例如超過2時，作為企業的財務管理人員應當對企業的資本結構進行認真分析，看企業負債是否過多，只有當企業的資產報酬率大於借入資本成本率時，借入資金才會產生正向的財務槓桿效應，使企業價值隨債務增加而增加。否則，負債經營只會使企業無力承擔債務利息，而使企業陷入財務危機。
見下圖：灰色柱狀為經濟衰退區間，淺藍色為債券收益率，深藍色為標普市盈率
基本上債券收益率和標普市盈率呈現反向的相關性。

Yet, there is no ?xed relationship over a long period of time. There are long subperiods of positive and of negative correlations. During 1929-1965, the correlation of P/Es and nominal yields was positive through the Depression, the second world war, and the ?rst 20 years of the post-war period. During 1966-1997, a period dominated by the large in?ation and disin?ationary cycle, the correlation was strongly negative. Since 1998, the correlation between equity multiples and rates has been strongly positive.

然而這兩者並未在長期呈現固定的邏輯聯繫。在這中間有其正相關和負相關的長段子周期。在1929年到1965年之間，市盈率和名義收益率在經濟衰退，第二次世界大戰以及戰後的前20年間呈現正相關性。在1966年到1997年這一時段里，這時段被高通脹-通縮所主導，這段周期內呈現強烈的負相關。自1998年以來，權益乘數和利率呈現強烈正相關

可參考著作

Reference: 3 See Binky Chadha and Parag Thatte, "In?ation and Equities," Deutsche Bank, 23 February 2018; Binky Chadha and Parag Thatte, "Long Cycles in the Bond-Equity Correlation", Deutsche Bank, May 2014; Binky Chadha and Parag Thatte, "Do Higher Rates Mean Lower Equity Multiples?",

The modest negative correlation between rates and equity multiples over the longer sample could thus be simply re?ecting the dominance of one period, that of the 1966-97 in?ation cycle sub period. The "Fed Model" of comparing bond yields to earnings yields that came into prominence during the Greenspan era may have simply re?ected a particular artefact of history rather than any law of ?nance.

在更長的樣本周期里權益乘數和利率呈現適度的負相關性，在某些特定時間裡反映出主導地位尤其是在1966~1997的子通脹周期。美聯儲用於比較債券收益率和市盈率的經濟模型在格林斯潘時代佔據了主導地位而這僅僅反映了特殊歷史時期的產物而並未反映出任何客觀金融的法則。

The fact that there is no ?xed relationship should not come as a surprise since bonds are a claim to interest and capital payments which are ?xed in nominal terms while equities are a claim to the ownership of real assets. At the outset, there is little reason to think there should be a strong relationship between the two.

事實上市盈率和債券收益率並沒有固定的關係以及模式，而這並不令人驚訝。由於債券本身是對支付資本以及利息的所有權。而這些資本名義上是固定的且權益類資本是對真實資產資本的所有權。從一開始就沒什麼理由認為這兩者之間有什麼強烈的邏輯聯繫。

The reason investors assume there is a link between nominal yields and earnings yields is that the value of equities is the net present value of a future stream of cash ?ows discounted back at an appropriate discount rate, which is usually the bond yield plus a risk premium. It is absolutely true that all else being equal a falling discount rate raises the current price.

而投資人認為名義債券收益率和市盈率之間存在邏輯上的相關性的原因是權益類資產的價值是未來現金流以合適貼現率後折現之凈現值，而這一數值通常是債券收益率加上風險溢價，然而普遍具有共識的一點是下降的貼現率將提高資產的現價。

But all else is not equal. When treasury yields decline, in?ation is likely declining as well, implying a decline in future nominal cash ?ow from equities. This may o?set the e?ect of lower discount rates. Lower discount rates are therefore also applied to lower expected cash ?ows.

除此之外其他的邏輯是不同的 ,當債券收益率下降，通脹同時也下降，這表現出權益類資產未來的名義現金流的減少。而這將沖銷更低的貼現率帶來的影響。更低的貼現率同時也用於更低的預期現金流。

Rather it is the in?ation-adjusted real bond yield that causes the most sensitivity to stocks. There are two ways that the real bond yield typically increases; each of these reasons can have a di?erent impact on stock valuations. First, a pick-up in real rates as the result of a pick-up in growth as measured by PMI, economic output, or similar measure usually has a positive e?ect on valuations. This o?sets the headwind of a higher discount rate. An increase in real rates, though, may not bene?t equities if it is not accompanied by, or caused by, a pick-up in growth. This can occur if there is a shift in monetary policy expectations while growth is stable.

除此之外，股票價格對去通脹後的真實債券收益率最敏感。通常真實債券收益率以兩種方式上漲：而這兩種方式對股票的估值都有不同的衝擊以及影響。首先，通過PMI（採購經理指數）觀察，當企業盈利的好轉帶來的結果就是真實市盈率的好轉，經濟效應的產出，或是其他對股票估值有正面影響的手段。這沖銷了由高貼現率帶來的負面影響。儘管如此，由經濟增長的好轉帶來的真實市盈率的提升不會對權益類資產產生多大的實際益處，當企業維持穩定的增長率時，這將隨著貨幣政策的期望出現轉向而轉變。

In the US, higher real rates have predominantly meant higher equity multiples. Indeed there is only one sub-period, from 1981-1986, when the correlation was clearly and strongly negative. This period corresponds to the Volcker disin?ation when policy rates were tightened rapidly to levels well above those implied by the Taylor rule. During this period, the increase in the discount rate was accompanied by a growth normalisation rather than acceleration.

在美國，更高的真實市盈率被首要認為是更高的權益乘數。然而確實有一個子周期，從1981年到1986年里，當相關性呈現顯著以及強烈的負相關性時。這個周期對應著的是保羅沃克爾（美聯儲前前前前主席）的緊縮政策，當利率被極度收緊（美聯儲基準利率上升），身在到了泰勒法則所警示的水平線以上，在這一周期里，貼息率的顯著提升伴隨著常態化平穩的增長而不是激增。

There may also be a threshold e?ect at work. As the chart below shows, during the early 1980s, real rates rose above four per cent and the correlation between real rates and equity multiples turned negative. Yet, when real rates fell below the four per cent threshold, the correlation began to bounce back.

在這中間也有具體的門檻效應，如圖所示，在1980年的初期，真實市盈率上漲了約4%，真實市盈率和權益乘數之間呈現負相關性。然而當真實市盈率下降了4%，相關性開始逐漸轉正。（4%的閾值）

In Europe, there is also a correlation between real rates and price earnings multiples. Since at least 2011, there has been a tight ?t between Euro area 2-year real bond yields and the forward multiple of the Stoxx 600.

在歐洲，真實收益率和市盈率乘數之間也具有相關性。自從2011年的年底，在歐洲區域里，2年真實債券收益率和,Stock 600指數的遠期乘數之間趨緊。

The bottom line:

The P/E perspective says focus less on the correlation between nominal rates and price-earnings ratios but rather on that of real rates and the price-earnings. In the US, the threshold data may indicate that high real rates imply higher equity multiples until a four per cent threshold is reached.

劃重點：

從市盈率的角度來看應當更少地關注名義市盈率和市盈率之間的聯繫而更應當關注真實市盈率和股票收益率之間的聯繫，在美國，在這個閾值（4%）以下，這意味著高真實市盈率往往帶來更高的權益乘數。（在4%以上呈現反向關係）

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