其實四大行才是獨角獸

其實四大行才是獨角獸

外加一個招行。

最近A股的獨角獸概念比較熱，創業板又雞犬升天， 券商推薦都變成了「創業板相對是比較低估的，因為從100倍PE已經下降到50倍PE了」。出口轉內銷的中概就更熱了，包括在國外不怎麼受待見的某互聯網安全公司回來直接飆上3000億。

先上結論，我奉勸大家遠離這些回來的中概，這麼熱的環境下，這麼高的估值，大概率長期是一定虧錢，回頭我們來說說什麼是真正的獨角獸。

獨角獸的一個重要的點我覺著就是稀少，且，不可複製，或者叫做很難被替代。

阿貓阿狗那麼多一起回來，能叫稀缺嗎？當然了，阿里騰訊這種投資標的確實還算是稀缺的，產品具備一定的剛性需求，但是技術的發展，大家懂的，10年後還在嗎？很不好說的啊其實。我們看10年前啥玩意兒最牛，摩托羅拉和諾基亞還在稱霸天下啊，Ebay當年可是看不上淘寶這些泥巴腿子的啊，今天又如何呢？

就不說唯一從2000年的互聯網泡沫浴火重生的亞馬遜，有幾個亞馬遜呢？大部分都破產了，我們現在看到的網易也差點就退市，所以我覺得技術的事兒，是非常，非常，非常說不好的。

說回來能永遠屹立不倒的，除了茅台這種消費類公司，我覺著還就是四大行了，加上招行，當然一些公用事業等國企也在這個裡面，但我們在這兒，在創業板連續大漲傳說「風格轉換」（雖然我不知道為什麼投資要去關注風格）的期間里，不合時宜的談談為什麼我認為四大行這樣的資產，才是真正的獨角獸。

1、 四大行是國家意志，永遠不倒。

我們看世界的銀行發展史，其實銀行是一個分散度相當高的行業，美國的每個洲有很多自己的一些地方銀行，我印象裡面最高峰美國有18000家銀行，後來慢慢縮減到7000家左右，中國現在也才不到4000家，且國有四大行的地位牢不可破。當然了，這種獨特的格局是在建國的時候大體就確立下來了，完全是國家高層意志的體現，而銀行也本身是金融最為核心的環節，是國家高層用來經濟調控等的重要抓手，這種資產的穩定性相對其他的來說，是極高的。

2、 行業其實是不錯的行業

信貸這個行業本身是個很古老的行業，行業的屬性有點類似公用事業，比如供水供氣供電，只是這個行業是供錢，都是社會不可或缺的，或者說只要商業還存在一天，銀行這個行業就不會消失的。原來我記得芒格說過，銀行的分散度高，競爭激烈，但是出乎意外的是銀行的利潤常年都不錯，過的還是很舒服的。

上面一節我們看到美國的銀行數量其實是我們的快到2倍的樣子，而且我們的四大行的系統性重要性是超過美國的，那麼就在人口總量我們是美國的4倍，且經濟發展速度遠超美國，總量開始慢慢接近美國的情況下，美國的銀行估值都要比我們的貴（且撥備覆蓋比我們的低），具體數據我不舉了，大家可以自己去查一下。

3、 銀行為什麼不漲呢？

銀行的最近這些年其實是漲的不錯的，且，這個漲幅完全是根據基本面，沒有情緒的干擾，就是銀行的估值水平是下降的，但是銀行的利潤是在溫和的往上走，即便在經濟最差的時候，也是這樣，至少國有大行、招行是這樣，當然了，您可以說這是撥備平滑出來的。

對，我承認這是撥備平滑的，但是再平滑，其實也就是把巍峨迤邐的水墨畫做成了老年人的心跳圖，國有大行除了利潤指標，還是證智考量的，年景好的時候壓一些進撥備，年景差的時候地主家放點餘糧出來平滑一些，這能理解的，也是在法規範圍內的。

我們不看凈利潤，看凈資產，其實按照5到10年的周期去看，大部分的銀行凈資產表現是很好的。拿工行舉例子，工行從06年上市，凈資產從5389億增長到了21274億，接近4倍了。建行、農業、招行也是這樣。所以銀行的經營其實是不錯的，且確定性高，且穩定。

那麼為什麼工行股價從06年到現在沒有漲4倍呢？

不是因為盤子大，而是上市的時點，本應該的利潤漲幅被估值的下行吃掉了。

四大行除了農行這倒霉孩子，基本都在06-07年的大牛市中上市的，我們還是看工行。工行上市的時候大概1萬億市值，PB大概在2.2倍左右，雖然凈資產增長了4倍，但是PB變成了1倍，本來應該投資者拿到手的利潤被大牛市的高估值吞噬了一半，也是工行後面5-6年不漲反覆消化估值的過程。

這也難怪。

我們上篇文章說07年大家的口號是黃金10年，那股價能便宜嗎？從黃金10年到中國經濟喊崩結果就是銀行估值始終調整，銀行這個行業不怎麼受待見的原因。

這個估值調到什麼時候呢，大概在11年12年開始穩定了，所以從那個時候到現在，股價基本是跟隨凈資產上行了一倍，沒有高估。

農行這倒霉孩子倒是最為善待投資人的。因為上市的時點是2010年，已經過了牛市的高峰，在一個半熊不熊的時點上市，PB才1.34倍，當然現在農行的A股PB在0.9，也下降了一下，但是比起其他幾個大行下降一半，已經好太多了。凈資產上行了2.6倍，股價上行了2倍。

一個結論，如果不是在牛市高峰，而是熊市去買銀行，其實收益還是可以的，加上分紅再投還可以擴大收益。

4、 現在銀行投資價值如何呢？

不做推薦啊，不負任何投資建議責任。

其實是不錯的。

長期來看銀行的收益基本上跟住凈資產的，當然了，也不排除興業、民生這種倒霉孩子整個模式都被顛覆了，可能需要走一段時間才能走出困境以及其他比較激進的銀行（估值一直在往下走）。所以銀行中的四大行，還有招行、寧波，這種資產的確定性比什麼中概股好太多了，而且好貨不貴，拿傻大黑粗的農行做案例，0.9的PB，15%的ROE，實際的ROE能增厚到16%-17%，每年30%的利潤派息（股息率5%-6%）再投還可以擴大自己的持倉占整個盤子的比例。所以我完全理解財政部、匯金拿1000億在這個位置以凈資產買農行放5年，賠錢概率是0。

有人私下和我說銀行沒有利潤的增長？

沒有增長就沒有投資價值嗎？

拿農行當例子吧，12000億我把農行整個收購了，每年提供我2000億利潤，利潤不增長，6年時間，靠凈利潤完全回本，還剩下一個國有四大的農行在我手上，賺錢嗎？

5、 說點定性的東西

注意啊，我上面的假設是基於銀行的利潤就這樣了，不增長了，咱們當個債券拿著，收益都是很好的。我們說點定性的東西，無論看宏觀，還是看大部分銀行的撥備覆蓋往上走、不良的雙降，都可以說明16，17年就是經濟周期向上的一個拐點，經濟已經開始慢慢走好了。

什麼意思呢？

如果經濟和現在一樣，停滯了，投資銀行我們可以獲得還不錯的收益，0.9PB的四大行，每年15%的ROE，還能怎麼跌呢？跌了又是重大機會的到來。特別是年中MSCI來了，外資是買在國外本身都不怎麼待見的中概，還是50PE的創業板，還是有獨特護城河的大銀行?

如果經濟起來了呢？

中國現在政局穩定，體制改革取得不錯的效果，國家領導人在十九大的報告上提出提前15年（2035年）全面建成小康社會，大家可以仔細去讀這個十九大的報告，我認為後面的經濟周期還是穩步往上走的，所以銀行不可能還停留在現在這個水平。銀行的估值水平反應了太多悲觀因素，包括壞賬的憂慮，表外轉表內，以我對我國體制的粗淺了解，四大行的這些問題是有，但是沒有很大，這是我和市場不同的認知，也是認為銀行板塊，特別是穩健的四大行（股份行的招行還有寧波），現在這個估值很低，且大家現在對於創業板感興趣，但對這些所謂大盤藍籌普遍冷眼相待，這樣的境況造就了銀行股較高的投資價值。

這個價值一方面是我上面分析的行業、前景，另一方面就是他們賺錢的確定性，特別是確定性，我個人認為是很高的。之前我做醫藥的研究，醫藥是一個不錯的行業，比如恆瑞，確實好，研發管線領先了同業3-5年，但是恆瑞30億對應2400的估值，說明市場對於研發管線至少給了1700-1800億的估值，這個估值水平要求恆瑞至少研發出3-5種年利潤10億的重磅葯，萬一沒達到，估值往下殺一半是容易的。這就是公司是好公司，但是利潤的確定性很難把握所以最好不要在資產很熱的時候去碰，醫藥如此，銀行也如此。