劍輝下午茶 | 國內債券大咖閉門茶敘，談如何痛苦地賺錢

05-15

劍輝下午茶

基金研究大咖張劍輝做了一個小嘗試，

將一線投資人小範圍聚一起，

閉門喝茶、聊天、吹牛皮，

投資人互相啟發，觀察員學習提問。

這裡，不僅有輕鬆愉悅的下午茶，

還有最真實、有料的思想碰撞。

- 茶話主人 -

張劍輝：國金證券金融產品中心總監

內斂但敢於自黑的清華人，國內最了解私募的基金研究者，跟國內眾知名投資人相伴成長、成名。

- 茶話嘉賓 -

胡遠川：合晟資產董事長、總經理

一個債市活賬本，從債市苦活、累活干起，投資「計較」每一分錢，當其他嘉賓談到一些操作時，他隨口而出各時點的市況和交易收益。

梅東亞：茂典資產執行董事

去年的債券私募冠軍，實戰派。從打一個個電話去接觸債市，以戰代練多年，成為嗅覺敏銳、儘早出手、寧可少吃一口肉也要及早撤退的投資「獵豹」。

曾剛：匯添富基金公司固定收益部副總監

國內公募界最知名的債券投資人，6年前從華富基金轉會，沒選高薪開價的某券商，去了沒開價、更是一個「幹事地方」的匯添富基金。

曾傑：耀之資產董事總經理

學法律出身，從做不良資產入行，受不了坐在辦公司里搞風控，主動市場前線，幾句話不離控風險。

- 茶話圍觀 -

聰明投資者范范和肖肖

兩人都在基金業或圍繞基金業打轉了15年，堅信「聰明」是一種簡單、專註、專業並有社會價值感的智慧，喜歡花時間和精力去和這樣極少數「聰明投資者」聊天，戶外愛好者。

上周三下午，首期「劍輝下午茶」開張，國內第一梯隊公募、私募債市投資人閉門喝茶聊天。

根據中國證券報報道，去年國內有23家百億以上的證券私募。來首期「劍輝下午茶」的三家私募，管理規模都在百億以上，而來自匯添富基金的曾剛，則是公募最受矚目的債券基金經理。

這可能是國內最強大的債券投資人陣容，這裡沒有形式主義，只有不浪費時間的乾貨……

此刻，私募大佬在聊些什麼

債市熊了9個月了，今年3月底，一天逆回購利率飆漲到嚇人。然而，在資金面本該更緊的6月底，預期中「最危險的時刻」竟然沒來。

在「劍輝下午茶」見到曾剛，我開口就問，這兩天貨幣市場基金收益飆升，是錢荒嗎？在忙著到處找錢嗎？

他說，沒有，今年年中資金不緊張。

曾剛是上海第一大公募基金公司——匯添富基金公司固定收益部副總監，匯添富基金公司投研能力和業績在公募行業領先，曾剛管著公司多隻產品。

合晟資產總經理胡遠川對6月底的資金面也很淡定。他說：「不會有流動性問題，現在銀行不用操作的，3月份可比現在艱苦多了。」

胡遠川是清華大學理學博士，曾在興業證券做自營，後轉任興業證券研究所副所長，2011年創辦私募機構合晟資產。6年之內，「胡博」帶領合晟資產成為國內債券私募前三名。

在不同領域的如魚得水，一位熟悉胡遠川的投資人評價說：「他做事很有方法論，有一套模型化的思維方式。」

回顧自己的私募歷程，胡遠川開玩笑說：「今天中午跟一群兄弟吃飯，弟兄們說，上半年是一口血兩手汗，戰戰兢兢還是被打地滿地找牙。」

哪有這麼慘？朝陽永續數據顯示，合晟資產旗下產品收益全部為正，近一年整體賺了約5.2%。

敢自黑的人，通常比較自信。來參加「劍輝下午茶」的胡遠川，著藍色Polo杉、土黃色休閑褲，輕鬆靠坐在沙發里，說一句，是一句，隨和自信，算起賬來，一筆筆很清楚。

胡遠川說，5月中旬以來，銀行委外贖回的市場趨勢已經止住，6月份還有一些銀行表示要加投合晟資產，情況在好轉。

但市場是否就此穩住，還需要觀察。胡遠川擔心：「負債端不穩定，我覺得下半年可能引發些波動。」

胡遠川在擔心未來市場的不確定性，茂典資產執行董事梅東亞卻對短期市場頗有信心。

茂典資產是去年的私募債券冠軍，今年上半年一直比較謹慎，收益都不錯。

梅東亞對7月債市比較樂觀。他說，如果行情正常走，會持續到8月份。但如果7月收益下行過快基本上到7月份就結束了。

儘管短期樂觀，梅東亞並不戀戰，他近期都在降久期和降槓桿，理由是，可能4季度會不太好。不過，因為看好7月份，他把降槓桿和降久期的速度放慢了一些。

他說， 5月份從感性、理性的角度都看好市場，但是也只敢謹慎做多，槓桿也沒有上很多。

梅東亞感慨：「每天面對市場都要做選擇，你會戰戰兢兢，買很難受，賣也很難受，是一個非常、非常痛苦的事情。」

莎士比亞說：「人們往往做事不加考慮，事後卻有閑空去思索追悔。」

對於投資人來說，痛苦就在於，市場經常不會給你追悔的機會，必須先在不確定性中做選擇。

「買進會有很大的風險，不買最多就是少賺一點。」 梅東亞說，「你看對了，未必就能賺錢，這就是分析師和做投資經理的最大區別。」

莎翁也說過類似的話：「口頭推測不過是一些懸空的希望，實際行動才產生決定性的結果。」

梅東亞說，去年是他做債市從業以來，從沒見過的市場，感覺太極端了，所以，從去年9、10月份陸續開始，空餘一些資金。

到了11月，梅東亞發現空餘資金太多了，「10月份，我手上各賬戶的現金加起來大概四五十個億。整個11月份都會很焦慮，收益率下行過程中還時常聽到各個銀行增加委託投資的傳言。

回頭看，當時大量持有現金是一個正確選擇，但當時的梅東亞卻無比焦慮。

梅東亞引用圈內玩笑話說，有時候做投資，做正確的決定遠比做錯誤的決定痛苦100倍。

茂典資產5月份開始一直在市場上買入老城投，2年久期的城投債當時收益在6%以上，絕對是價值窪地，從6月份的行情看來，這一類品種漲幅也確實最大。

「我們賺了大概60個bp。」梅東亞說道。

胡遠川脫口而出補充道：「差不多，好一點可能還不止，80個bp。」

別人家的賬隨時都能算得這麼清楚，也是沒sei了。

對於7月債市走勢，曾剛沒有梅東亞這麼樂觀，儘管如此，曾剛說，因為倉位比較低，7月份自己應該還會加倉。

梅東亞心有戚戚，笑著接了一句：「所以說，觀點不重要，怎麼做才重要。」

「下半年可能還是有些風波出來」

好，來看看國內第一梯隊投資人對未來債市的觀點是什麼？他們正在做什麼？

茶話觀點紀要如下：

（1）關於下半年的債市

梅東亞：

我對7月份樂觀，

但對更遠期的市場不太看好。

從負債端來看，

我估計情況可能比大家預期的更好。

但是做債券，本質要看宏觀數據，

宏觀數據雖然近期不好，

不過四季度之後，說不定。

我把中國和全球的經濟數據拉了一下，

感覺從2013年之後，

全球經濟轉緩趨勢非常明顯，

全球經濟之前是通縮，CPI一直是1以下，

現在全球CPI數據都在1以上，

甚至都要往2往上靠近了。

中國這兩個月的CPI表現得不好，

核心問題是農產品數據太差了，

而我認為，農產品價格不太可能一直跌，

如果農產品價格反彈，國內CPI會比預期好一點，

PPI仍會在較高的位置運行一段時間。

如果我們的宏觀數據好一點，

監管放鬆一點，負債端穩當一點，

可能大家的邏輯會變化，

大家現在是看監管、看負債，

可能到四季度，看的就是經濟是不是好轉了，

如果經濟好轉了，

那就考慮是債券是不是又要走熊了。

胡遠川：

現在這波城投的反彈，

緩解了很多券商資管的壓力。

因為券商資管是城投主力配置範圍，

尤其是去年10月、11月做了大量城投配置，

我覺得流動性壓力還存在，

階段性會有一些事情出來，

因為現在大家凈值到8毛、8毛多，銀行也不想出，

但到9毛7、9毛8、1塊1、1塊2的時候，

就可能會以什麼樣的方式拿回去。

下半年我們是比較擔憂的。

曾傑：

我們認為，從現在開始，

是一個五年左右中等經濟周期的起點。

利率債沒有太大的機會

我們從國債期貨來做一些基差效應。

基本上差不多還是以信用為主吧，

我現在推的是簡訊用的策略。

曾剛：

利率債還不確定是好的中線機會，

但小區間震蕩行情中可以找交易性的（機會），

快進快出。

目前股市看重流動性，債市也一樣。

如果收益率再上一點，

我們對信用債可以主動增配，

信用債久期也可以適當拉長一點，

當然流動性很重要，

AA裡面我們也更願意找流動性好的。

（大家都笑了：這就是找一個靠出口最近的位子坐下來。）

（2）現在都在忙活些啥？

曾剛：

今年上半年，

公募的久期槓桿應該是各類型機構裡面降得最到位的，

（3）現在適合債市投資嗎？

我問：站在這個時點，如果做一年期投資，投資債市合適嗎？能賺到錢？

梅東亞：你要放1年以上，肯定沒有問題。

曾剛：肯定能賺到錢，公募基金還可以用轉債來增厚一些收益。

胡遠川：看你放在什麼組合里，

如果只是賺到錢，那肯定是賺到錢。

你只要5個點沒問題。

想賺15%，那就未必了。

你要的越高，下行區間會拉開……

「劍輝點評：現在大家預期都很高，很多人說今年量化怎麼那麼差，但其實今年以來的回撤就兩三個點，為什麼大家覺得這麼差呢？因為今年有些私募賺了20%多，很多客戶的期望值被拉上去了，不只是說理財收益5%-6%就好，大家甚至都覺得10%幾20%是一個很普通的數，但其實市場整體並不好。

大佬問大佬：好業績是怎麼來的？

聊完市場，耀之資產的董事總經理曾傑問了梅東亞一個問題：「我很好奇，你這麼好的業績怎麼來的？」

據中國證券報報道，2016年旗下產品平均業績最好的債券類私募是茂典資產，收益率是17.05%。梅東亞管理的產品，去年10月、11月以來的年化收益大多在6%左右。

債券熊市，別人的業績都橫著走，梅東亞卻來了一句：「有的還不到6%，急也急死了。」

拉仇恨的節奏！

對於收益來源，梅東亞說：「做債券這麼幾年，我自己比較自豪地說，沒犯過大錯。」

他特別認同曾剛之前說的：其實真正改變基金一年排名的只有兩到三次機會，要把日常市場變動信息當做敏感度不太高的指標。

曾剛還說：「看不到機會的時候，保持平靜的心態，當機會來了，會比別人稍微敏感點，不確定的話，試一下手，等到驗證了以後，下手可以重一些。賣出的話，分1/3、1/3賣掉。」

梅東亞說，我的確喜歡一年做一兩個波段，我們確實提前預期到了幾個大波段，但是走得都太早了。

他提到，自己的盤面感覺不太好，有時候會給交易員錯誤的信息，所以，一旦有了交易的方向，交易就交給交易員去做了。

「盯盤有時候未必是好事」，曾參與創辦華宸未來資產公司的曾傑說。

曾傑學法律出身，2005年畢業時進入美資私募基金做不良資產業務，當年用5億多買下農行130多億的資產包，後來花了三年多時間賣掉，成為早年接觸市場的記憶。

當年，他去未來資產公司的韓國總部出差，結果發現，整個投資室和交易室都沒有行情屏幕，連公司門口的大鐘，掛的都是一個沒有時針和分針的表。

「提醒大家不要太關心這個（盯盤交易）。」曾傑對這個細節印象很深。

對於梅東亞的冠軍業績，范范也問了一個問題：「優秀的債券投資管理人應該有什麼樣的稟賦？」

梅東亞的第一反應是「運氣」，可能發產品的時候，選擇一個好時點就成功了一半，比後面折騰來折騰去，要容易得多。

聽起來有點像莎士比亞說的：「無論我們是怎樣的去籌劃，結局終究還是神來安排的。」

不過，莎翁還說了，「智慧是命運的一部分。」

所以，後來梅東亞認真想了想，說除了運氣，好的債券人應該有這些特質：

首先，不能過於跟隨市場，得有自己的看法和邏輯。信息化時代市場更容易有一致性選擇，要取得超額收益，做投資要比別人早行動半步，可能一個月前後，結果會差異很大

第二，性格上要足夠堅韌。有觀點之後，對應你的交易策略，要能夠執行下去，哪怕錯的，至少也執行過之後再去斬倉，而不是在做了一半的時候又嚇跑了，正確的決定大多數時候可能市場的環境並不友好。

在這個過程中，你對自己還得夠狠，該斬的時候你還能斬得了。

第三，做債券投資謹慎也非常重要，這也是投資圈裡大家經常說的，活得久比跑得快更重要。

好吧，做投資不可荒廢時間，否則，時間就把你荒廢了。

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