股神的雞蛋就放在一個籃子里？ 看看《巴菲特致股東的信》吧

開卷有益，再翻翻《巴菲特致股東的信》，總有不同的收穫。

就在這幾天，由沃倫·巴菲特和他的合伙人查理·芒格，控制的伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathaway Cooperation）股票，已經逼近每股30萬美元。

股神巴菲特的價值投資理念，已經廣為流傳，看看這本書，你會發現巴菲特不只是股神，不只是投資大師，更是在公司治理、稅務籌劃、財務會計等方面也是當之無愧的大師。

滾雪球，是巴菲特投資哲學的比喻，發現很粘的雪和很長的坡，就可以把雪球越滾越大；

同樣的，在伯克希爾公司的運作機制上，巴菲特也做到了滾雪球式的設計，循環往複，越滾越大。

巴菲特家族99%的資產，查理家族90%以上的資產，都在伯克希爾公司的股票上，這嚴重違背了常規的投資原則，為什麼兩位大師敢於把雞蛋放在一個籃子里呢？

這取決於伯克希爾公司的完善、長期的滾雪球式的運行機制，巴菲特有關投資、有關公司治理、有關財務估值等實踐理念，也都是在這個機制下的多年積累。

伯克希爾公司的運作方式

從1962年巴菲特買下的紡織廠，到現在最大的上市投資公司，伯克希爾公司現在的運作方式很是值得探究。

1. 巴菲特家族幾乎所有資產都在伯克希爾公司（作為上市公司，也就是擁有公司的股票）。
2. 通過伯克希爾公司，對成熟穩健、有長遠發展前景的公司，根據標的公司的具體情況，進行100%的收購，或者在公開市場買入部分股票。
3. 所投資公司產生持續、穩定的現金流，併產生留存收益，這些收益通過分紅等返回伯克希爾公司，作為現金儲備，巴菲特發現並投資新的公司；

擁有的保險公司的保險資金，根據收益性、安全性和流動性要求，部分投資到權益市場，巴菲特發現並投資新的公司。

1. 循環往複，投資更多的公司，產生更多的現金流，逐步提高伯克希爾每股的價值。

表面上看不複雜，與現在的一些投資公司差別不大，但能把所有雞蛋都放在這個籃子里的，也是獨一份的。

巴菲特的伯克希爾公司，在運作方式方面，有很多與眾不同的特點：

• 集中與分散性的融合

巴菲特將全部身家投在伯克希爾公司，這體現了集中性；而伯克希爾是投資各個行業最為優質的公司，又體現了了分散性，大大減少了風險。

• 投資與經營權的分離

巴菲特和查理最在行的，莫過於資產配置，在價值投資方面往往慧眼識珠；而在公司的經營管理上，收購那麼多不同行業的公司，巴菲特則很聰明的把經營權交給了原來的管理者，坐等收現金就行了，各自能力圈的最大化、各盡其才。

• 資金成本低

對投資來說，資金甚為關鍵，巴菲特很早就發現了保險資金的低成本優勢，這是他早年間成功的Secret Sauce；

另外，在對各種稅務優化、留存收益處理等設計到資金的地方，巴菲特都是老謀深算，總能做到很划算。

• 高質量的股東

對於這種運作機制，獲取高質量的股東很關鍵。通過巴菲特的長期宣教，伯克希爾公司的絕大部分股東也做到了：認可巴菲特的價值投資理念和公司運作方式，認為自己是企業所有者，長期投資，關注企業成果，而非市場價格。

• 較小的市場波動

巴菲特希望伯克希爾公司的市場價值波動較小，緊緊圍繞著其內在價值波動。他自己的全部利益就是伯克希爾公司，所以與所有股東的利益一致；高質量的股東，也不會根據市場情緒來輕易買賣，價格會貼近其價值。

• 妥善的繼承方案

對於巴菲特這樣大師級主導的企業來說，可能他的離開是最大的打擊，然而87歲的巴菲特和93歲的查理芒格，並沒有導致股價下跌，而是屢創新高。這取決於，巴菲特對公司治理精髓的理解，而對於未來的妥善安排。

對於這樣的運作方式，所投資企業的經營理念相當重要，這樣才能產生持續的現金流和留存收益；而新投資機會的尋找和決策，則是另外的難題，特別是現在體量越來越大的情況下（現在已經不考慮200億美元以下的收購了）。

企業的經營理念

雖然巴菲特收購的是優秀的企業與優秀的管理者，將投資權與管理權分離，但事實上，他在不同的公司治理類型、留存收益的處理、經理人挑選/激勵/約束等方面，也有很深的理解。

三種類型的公司治理

現代企業制度，涉及到所有者和管理者，以及充當代理人角色的董事會。

如何對各方利益均衡制約，在充分調動其積極性的同時，保持好約束，至關重要。我們A股市場上，「野蠻人」頻頻敲門，股東和管理者互相猜疑、大打出手等，都是公司治理設計上的問題。

對巴菲特而言，經理是股東資本的管家。如何緩解股東利益和經理利益之間的衝突，培養經理的管家意識，是巴菲特40年職業生涯矢志不渝的追求。

在他看來，有三種常見的公司治理類型。

1. 最普通的董事會，沒有控股股東中的董事會

這種情況下，因為沒有控股股東，董事們往往很難形成有效的監督，而公司的管理者可以無拘無束的行事。

好的董事應該像有一位長期缺席所有者那樣行事，應該通過各種途徑提高該所有者的長期收益，但一個董事想要說服整個董事會來制約管理者比較困難。

2. 控股股東也是公司的管理者

正如伯克希爾現在的運作方式，作為控股股東的巴菲特，同時也是公司的管理者。

在這種情況下，董事會明顯不能在所有者和管理者之間擔當起有效代理人的角色，董事們除了勸說以外產生不了任何影響。

3. 控股的所有者不參與公司管理

這種情況下，監管效率最高。控股所有者與董事互相依靠，外部董事也處於有利位置，外部董事僅需對一位控股所有者，自己的意見很容易受到重視，從而引起對管理者的監督。

對伯克希爾來說，現在是第二種治理方式，在巴菲特仙逝後，則進入第三種治理方式，他的妻子和大兒子會成為控股股東，而他目前的職責將一分為二，在投資和管理方面有兩個繼任者，對公司未來的發展不會有任何的影響。

公司留存收益的處理

巴菲特是資金流方面的專家，在伯克希爾公司的運作方式下，所投企業是持續產生現金的「現金牛」，留存收益的分配對於母公司的投資資金儲備很重要，所以，巴菲特在留存收益上，也有自己的獨到的見解。

他認為，留存收益的價值，取決於它們的用途，以及這種用途後來產生的收益水平。用途的一方面，肯定是保持企業持續競爭力所需要的現金儲備；而剩餘的資金呢？

巴菲特認為，必須要考慮這些趴在公司賬戶上資金的未來可能收益率。與市場的平均收益對比如何？與伯克希爾公司的平均收益率如何？

例如，市場平均收益率是8%,伯克希爾的平均收益率超過20%,而留存收益一直累積，並沒有產生合理的收益的話，則是管理者的問題。

很多公司的所有者忽略了此問題，在管理層激勵（如股票期權）方面可能還掛鉤企業的收益，比如，在任職期間管理者將公司的收益提高了三倍----但沒有人核查過，這種收益是否長期歸因於多年的留存收益以及複利所起的作用（8%的複利，年收益在18年就可以增長3倍）。

雖然現在的股票回購經常出自於一種不太光彩的原因：顯示管理層信心，推高或者支撐股價。但如果是公司發展良好，只是市值被嚴重低估的話，使用留存收益來回購股票，則比派發紅利給股東，之後股東在公開市場購買股票要好的多（紅利派發要繳股利所得所）。

公司管理者的挑選、激勵與約束

在巴菲特看來，要緊的是選擇能幹、誠實且勤勉的人。

他們的收購，要保留公司的管理人員，在伯克希爾母公司沒有，也從未希望有營運人員。通常，收購公司的經理人已經足夠優秀，巴菲特們的主要貢獻就是不擋他們的路。

巴菲特所收購公司經理的簡單任務，要像以下三種情況下來運作公司，簡單明了。

1）你擁有100%的權益

2）它是這個世界上你所有用的唯一財產

3）你至少在一個世紀內不能出售或者兼并它。

相對於普通員工，衡量CEO的表現較為困難，主要有以下原因。對於所有公司，巴菲特還是希望董事會能夠做好CEO的評價工作。

1）沒有標準，衡量的標準不是匱乏就是過於簡單。

2）沒有人比CEO職位更高，不可能去衡量更高職位人員的表現。

3）董事會不能擔當此職務，因為CEO和董事會之間的關係按慣例十分融洽。

巴菲特反對管理層的期權激勵，一旦授予，期權就與個人的表現毫不相關，因為，期權是不可撤銷而且是無條件的（只要經理還呆在公司內）。

巴菲特對所屬公司管理層的獎勵，可以激勵經理們在自己的職責範圍內達成目標，根據企業經營狀況的定義，而非外部的資本市場表現，經理們拿到獎勵後可以在外部市場自己購買股票，而不是股權期權的方式。

巴菲特的投資原則

作為價值投資大師，巴菲特的很多理論廣為流傳。但在大規模的收購方面，可不只是那些耳熟能詳的名句那麼簡單。

伯克希爾長期的經濟目標：通過全部或部分擁有一群能產生現金並且收益超過平均值的、業務不一的公司，使公司的每股內在價值最大化。

全部或部分：「雙管齊下的方法」，偏愛以合理的價格協議收購優質公司100%股權；以及在公開市場買進此類公司不到100%股權，此時他們支付的價格按比例而言遠低於100%收購時的價格。

投資周期：巴菲特的投資理念是永遠持有，只要企業能產生一些現金，就不願意出售。

投資的思想：1）市場先生的概念，價格和價值的差別，在低價時買入 2）安全空間，護城河等3）能力圈原理，做自己能控制的。

投資標的的標準：1）我們能夠了解2）有良好長期前景3）由誠實和正直的人經營4）我們能以合理的價格買到。

有特權特性的企業---那些能提高價格，而不損害銷量和市場份額，而且只要求增量資本投資提高這兩者的企業，可惜具有這兩種特性的企業極少。

企業的內在價值、賬麵價值和市場價值：內在價值，「能夠從企業的整個生存期中獲得的現金的折現值」；賬麵價值，會計報表的價值；市場價值，股市等公開市場的價值。

財務報表：巴菲特識透了會計常規，特別是那些使實際的經濟收益模糊不清的會計常規。會計，只是一種形式，所以容易受到操縱，例如通過各種減記、折舊、商譽等的各種會計粉飾。

通過財務報表，巴菲特要知道：

1）公司大約值多少錢

2）滿足公司未來發展的能力

3）公司的經理們運作這家企業有多好

收購價格：我們嘗試過尋找「便宜貨」，例如伯克希爾紡織品業務，結果後來明白，要以中等價格收購上等公司，而不是上等價格收購中等公司。

現金收購優先：在收購中，我們寧可使用現金而不是伯克希爾的股票，因為我們已經擁有了許多真正了不起的企業，賣掉他們的一部分而換取某些新東西沒有道理。

企業所有者表現：當企業所有者關心賣給誰時，我們發現這意味深長。當這種附加感情存在時，可能會發現公司的重要品質：誠實做賬、以產品為傲、尊重客戶，以及一群有強烈方向感的忠實夥伴。相反，如果只關心價格不關心賣給誰時，則非常引人懷疑。

投資名句

「近似的正確比精確的錯誤強」。 巴菲特不認可現代金融理論/現代投資組合理論，也就是貝塔（證券相對於市場的波動程度）等指標，巴菲特認為大多數市場並不完全有效，而用風險均衡衡量變形是一種歪曲。

如果你是一名學識淵博的投資者，能夠理解公司的經濟狀況，並能夠發現5-10加具有重要長期競爭優勢的價格合理的公司，那麼傳統的分散投資對你毫無意義。

如果你不願意擁有一家股票10年，就不要考慮擁有它10分鐘。

廚房裡不會只有一隻蟑螂。

時間是優秀企業的朋友，平庸企業的敵人。

不是我們喜歡悲觀主義，而是我們喜歡它造成的價格。

因為非價值因素買入股票的人，很可能也會因為非價值因素賣出股票。

我們將繼續對政治預言和經濟預言置之不理，這些東西對許多投資者和商人來說是代價高昂的消遣。

我們通常在人們對某種宏觀事物的憂慮達到頂峰時進行了最成功的收購。恐懼時追求時尚者的敵人，但卻是原教旨主義者的朋友。

低迷的股市可能給我們帶來極大的優勢，無論是併購還是購買公司的部分股權。

我們著眼於企業的經濟前景，負責運作的人，以及我們必須支付的價格，我們從不考慮出售的時間和價格。我們把自己看作企業的分析師，而不是市場分析師。市場的周期性給了我們更多令人垂涎的機會。

如果你發現自己長期在一艘長期漏水的船上，那麼造一艘新船要比補漏洞有效的多。1985年，最終賣掉伯克希爾。儘管優秀的管理者大大改善了經營狀況，但紡織行業永遠不能賺大錢，甚至在周期性的經濟回升時期也是如此

對於大部分人來說，長期的指數基金投資是不錯的選擇。

巴菲特，不只是股神，《巴菲特致股東的信》，更是經典的股份公司教程。

-----The End------