焦點解毒 | 「小米模式」大多幻滅，小米卻用8年講了一個大故事

文/韓洪剛

沒什麼比勵志故事更激動人心，這是小米上市的良好時點。

5 月 3 日，小米公司提交招股書，確認將在港交所上市。招股書重新講述小米觸底反彈的奇蹟，數據也體現了這一點。

2015 年，小米經營收入達到 668.11 億元。2016 年則因手機市場競爭激烈、OV崛起並侵佔了市場，小米營收幾乎沒有增長，為 684.34 億元。但在 2017 年，小米營收幾乎翻倍，達到了1146 .25 億元。

前些天在手機新品發布會上，雷軍公開承諾，小米硬體綜合利潤將永遠不超過 5%。這被看做是小米上市之前的公關行為，因為小米硬體從來沒達到過這一數字。招股書沒有披露硬體利潤率，哪怕算上利潤率更高的互聯網服務，2017 年小米的綜合利潤率是 4.7%。

作為國產手機里最先上市並獲得巨額融資的公司，小米足以讓低利潤率的同行感到艷羨、甚至恐懼。它先前的故事已得到驗證，但要贏得市場更多認可，小米還要再多講一些故事，證明自己究竟是怎樣的公司。

雙重股權架構，雷軍表決權比例超過 50%

4 月 30 日，港交所「同股不同權」制度正式生效，港交所行政總裁李小加表示，小米如果沒有來香港上市，自己會感到很驚訝。

果然，小米成為改革後第一家在港股上市的高科技公司，而高市值和明星公司光環，讓它更有典範意義。

招股書顯示，小米股票分為 A 類股份及 B 類股份。對於提呈公司股東大會的任何議案，A 類股份持有人每股可投 10 票，而 B 類股份持有人則每股可投 1 票。

在股權結構上，執行董事、董事會主席兼首席執行官雷軍持股比例為 31.4%，如計入總股本 ESOP 員工持股計劃的期權池，則雷軍持股比例為 28%。通過雙重股權架構，雷軍表決權比例超過 50%，為小米集團控股股東。

小米還可能成為第一家通過 CDR（中國存托憑證）登陸 A 股上市的公司。目前，小米沒有披露與此相關的任何信息，但倘若最終成行，那麼小米又將提供一個可以參照的模板。

如此看來，小米上市已經不僅是一家公司的事情，也關係到香港和上海這兩個金融中心的未來前景。香港曾失去阿里巴巴，而A 股也沒有太多拿得出手的科技公司。小米上市將關係到一系列政策調整。

曾經小米不但帶動「大可樂」、「小辣椒」去做手機，「小米模式」也成了煎餅、肉夾饃都在引述的互聯網故事。這一模式如今已經破滅了，但在二級市場，新的「小米模式」又出現了。

煎餅無法成為互聯網入口，為何小米手機可以？

小米公司成了唯一成功的「小米模式」公司。

「小米模式」一度成了「互聯網思維」的另一種表達方式。小米之前，手機行業還是傳統製造業，而小米則讓一個傳統的行業接入互聯網。此後，不但手機行業，煎餅、牛腩、情趣用品都在說自己是用「互聯網思維」打造的。

不過小米的成功，恰恰因為它在傳統領域做了很多功課。2016 年小米滑坡，是緣於供應鏈沒能跟上，和對線下市場忽視。正是 2016 年之後，小米開始請代言人，開線下店，給經銷商讓利，從而擺脫困境。

其他公司失敗的原因，一方面是它們硬功夫沒做好——煎餅真的難吃；一方面也是因為它們沒法做遊戲和廣告。

煎餅無法成為互聯網入口，而手機可以。低價的硬體產品成為低價的分發渠道，將遊戲和廣告推給用戶，或者乾脆自己做遊戲，從用戶那裡收錢——真正的互聯網公司幾乎都在做這些事情。小米也依靠這些事情，來說自己是互聯網公司，想說服市場給自己一個高估值。

小米創辦沒多久，「公司是否太貴」的討論已經開始。2012 年第三輪融資時，雷軍曾如此解釋自己的高估值：現在的小米如同「兩歲的百度、兩歲的阿里巴巴」。對其估值依據的不是市盈率而是「市夢率」，投資人看中的是未來的「大故事」而非現在的小米。

不過此後「市夢率」更多用來形容蒙眼狂奔、最後衝下懸崖的樂視。

小米已經在賺錢了。2015 年小米虧損 3.03 億元，不過在困難的 2016 年，小米卻開始盈利，凈利潤達到 18.9 億元。2017 年發展勢頭更好，凈利潤達到 53.6 億元，綜合利潤率 4.7%，毛利率為 13.2%。

小米用數字證明自己的成長速度，也打消外界關於小米「不賺錢」的質疑。但是，小米的目標不是賺錢，而是要成為一家千億級美元的公司。以此來看，小米市盈率高達百倍，遠遠超過蘋果的 18 倍。

儘管手機是小米的支柱，但它不是小米的「大故事」。雷軍有自己的計算方法，當初雷軍對前國美董事長陳曉說，「小米有 7000 萬用戶，每個用戶的價值 380 美元，這樣算下來，小米市值 300 億美元。」

這是典型的互聯網思維，而小米對自己的定位也是「一家以手機和 loT 智能硬體為核心的互聯網公司」，並說自己的業務是「鐵人三項」——「硬體、互聯網服務和新零售」。

1 億台激活硬體設備，但小米是個「互聯網公司」

手機依然是小米的核心業務。在 2017 年，小米硬體業務帶來 70.3%收入，賣出 9141 萬台手機，擁有超過 1 億台激活設備，總共帶來 90.52 億元毛利。

但小米更願被看做是互聯網公司。2017 年，互聯網服務為小米帶來了98.96 億收入和 59.61 億毛利潤，毛利潤率達到 60.2%。2015 年以來，小米互聯網服務複合增長率達到 74.79%，即便 2016 年手機出貨量不佳，也沒能影響它的增長。

小米招股書提到，每個用戶帶來的平均互聯網收入已經從 2015 年的 28.9 元增長到 2017 年的 57.9 元。這一數字講述的故事是，小米的每個用戶帶來的都不止是一次硬體購買的收入，而是可以持續下金蛋的鵝。

小米的互聯網服務主要來自廣告和遊戲。路透社此前報道說：MIUI 廣告為小米的互聯網業務貢獻了接近 1/3 收入。

小米還有一個剛寫下開頭的故事：新零售。去年新零售概念火了，雷軍經常提起說，這是小米最先提出的概念。

在招股書里，新零售被稱作「增長策略的核心組成部分」，但多數時候，它只是作為小米的分銷渠道出現。雷軍在 2017 年四季度表示，小米之家兩年內不會對業績產生幫助。

根據計劃，小米之家要到 2018 年開始放量，並在五年內營收突破 100 億美元。目前來看，小米之家仍是一個待實現的「夢」。

而且，小米有充足的生態鏈產品可以豐富小米之家的桌子。小米掌握著這些產品的設計和定價權，它們事實上已經成為小米的硬體部門。這些公司如今正在走向二級市場，將為小米帶來可觀的投資回報。

小米經常提及的國際化——這裡的國際以印度為主，輻射其他東南亞地區，暫時不包括美國等發達地區——也是最近常講的故事。招股書數據顯示，2017 年，小米海外收入佔比達到 28%，近三年來，這一佔比幾乎每年增長一倍。高增速意味著未來，而未來意味著市值。

接下來，雷軍將如何說服更多投資者？

雷軍承諾硬體綜合利潤率不超過 5%，這是一次公關宣言。同樣也是給股東和投資者的一道緊箍咒，以免未來他們干涉小米對利潤的控制，並讓他們知道，硬體不賺錢未必是壞事。

雷軍接受外媒採訪時曾說，小米想做亞馬遜一樣的公司。亞馬遜也是一家「痛恨利潤」的公司，貝索斯幾乎每年都要寫信重複說，這一階段我們不著急盈利，要把中心放在增長上。

「這一階段」已經持續了 20 年。20 年裡，亞馬遜股價漲了上千倍，貝索斯依靠說故事獲得大量的低價資本。

小米和亞馬遜最相似的地方在於，我們都很難用一句話來說明，它們是什麼公司。小米是以賣硬體為核心的互聯網公司——不妨體會一下這句話的矛盾之處——而亞馬遜則是靠雲服務賺錢的電商公司，現在還在做人工智慧。

不同的是，亞馬遜在電商和雲服務上都已經做到世界第一，它們能給亞馬遜帶來源源不斷的現金，讓它可以承受其它業務的失敗。即便這些業務開拓全部失敗，亞馬遜依然是世界一流的公司。

但目前小米沒有在任何領域取得亞馬遜一樣的優勢。在手機行業，對手是龐大的華為和佔去行業 90%利潤的蘋果；在新零售行業，面對的是阿里巴巴和騰訊兩大巨頭；而 IoT 目前來看，並不是一個特別大的市場。

小米不是泡沫，它每項業務都在賺錢，而且數據都在增長。這足以說服投資者表達他們的支持，但也會給投資者帶來更多期待，這期待很可能是現在的小米無法承擔的。

小米是一家沒有先例的公司，沒先例不意味著不合理，但意味著要花更多氣力去讓市場接受自己。說不定我們會看到，雷軍將要用一封接一封信去說服投資者，裡面會重複出現「利潤不重要」這樣的表達。

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