風險配置：債券投資與實景復盤

本文根據2018年1月6日，原平安證券固定收益部執行總經理石磊（現任ATTRACTOR董事長），在領金智庫、中債俱樂部、FinanceLeading第229期金融研討會的演講整理而成。

【嘉賓簡介】現任Attractor Adviser董事長，原平安證券固定收益部執行總經理，擁有10餘年資產管理經驗，金融40人論壇青年論壇成員，廣東省財政廳債務融資顧問，領金智庫專家委員，遠見杯中國宏觀預測第一名。

各位金融機構的朋友們，大家好！感謝大家參加本次研討會，也非常感謝領金智庫、中債俱樂部、FinanceLeading的邀請。今天我要分享自己過去10多年的投資心得、研究框架。

我正在和領金智庫、中債俱樂部、FinanceLeading聯合講一套課程，叫《債券投資與實景復盤》。這套課共6章節，包括20節課，系統梳理了我的買方投資框架。課程有大量的真實案例，側重實操，希望給金融機構的朋友們一個全新的風險配置視角，讓大家提高固定收益主動投資、風險配置、組合管理的能力。課程既有在線學習，也有多場線下交流。歡迎大家報名，隨我們一起拓展金融人脈，探索新知。

下面我要分享的內容，是課程《債券投資與實景復盤》的少許摘要，希望大家能有所收穫。

在課程中，我將重點對2013年-2017年的大類資產進行復盤，從中可以看出很多大類資產都出現了一個完美的輪迴，特別是債券市場。而這個輪迴是一個完整的周期，如果單看其中任何一年，大家的成果可能都有幸運的成分。但是，2013--2017這五年時間確實非常考驗一個投資經理完整周期的管理能力。所以，我將結合這五年間的市場具體情況，來複盤這幾年市場給我們帶來的經驗教訓。

當然，這個復盤不僅僅是還原，還希望提煉出一個一致性的框架，而這個框架比較新。接觸書本比較多的朋友可能會覺得暫時難以接受，但大家慢慢聽下去，相信會獲得一個新的視角，並從中得到一些收穫。這個新的視角不是憑空而來，是基於對投資和市場實質的一個重新思考，特別對市場的重新認識非常重要，裡面採用了複雜系統的分析方法。當然，裡面沒有任何複雜內容，我們直接談理念，可以獲得很多新的認識和見解。而這些新的認識恰恰和我們看到的很多投資大師們的一些經驗說法相符，其中的一致性其實就體現在價值投資與現代投資組合理論對立統一的方面。所以，今天我將從這個角度來跟大家談談歷史上經常互相口誅筆伐的兩大理念——價值投資理念與我們課本上學的現代投資組合理論。這兩個理論看上去經常是矛盾的，但這兩個理論是如何對立統一的呢？我們今天重要的是講它如何統一。

一、重新認識投資

首先我們談一些形而上學的東西——什麼是投資的本質。不認識獵場的本質，就想從中漁獵，是很危險的，很可能一時賺錢一時又賠回去。所以我們在做一件事之前需要對它有一個整體性認識。整體性方法也是風險配置方法里最重要的一個角度，不能先從局部開始，而一定要先從整體開始，因為市場的一些本質特徵。因為我們在一個複雜的系統中，局部的加總不是整體，整體的部分還是整體。這個概念大家聽上去似乎很奇怪，其實整體是由整體組成的，而不是由局部組成的，而局部只是在某一個角度上對一個整體的投影。為什麼會出現這樣的特徵呢？主要是因為整體的特徵是在每個組成部分的連接結構互相的影響反饋關係之上重新湧現出來的，這個湧現出來的特徵在低層次上沒有，是只有在宏觀層次上才有的新的特徵，而且這個特徵是每一個組成局部里都不具備的，所以我們必須從整體入手。很多人從行業和企業的發展妄想推導宏觀的發展，這從原理上就是錯誤的，宏觀的發展必須由宏觀主要矛盾來推演，要到微觀中找證據確認，而不是從微觀推演到宏觀。

風險配置的方法大家可能都聽說過，很多人把以風險為中心的資產配置跟它做類比，我這裡說的風險配置包含了以風險為核心的資產配置，但比這個概念更大。

我們先重新談一下投資到底是什麼。首先，投資是一個經營風險的行業，我想大家對此會比較認同。所謂經營風險，就是說「風險預算」是我的投入，風險是我的成本。而我們的收益實際上是市場對於這個風險敞口的補償，也就是風險溢價。所以，投資的本質是將風險和風險溢價進行合適組合的過程。所謂「合適的組合」，就是由於有些資金的風險偏好和流動性偏好不一樣，所以必須根據所管理資金的偏好、取向和目標把風險和風險溢價進行組合。所謂「風險」，就是不確定和未知，它是客觀存在的，所以我們不停的去預測市場實際上就是否認風險的存在。每天、每個月都去預測，卻讓人拍腦袋去說十年期國債收益率未來會在哪兒，這實際上就是在否認風險的存在，因為風險本身意味著不確定性。如果「灰犀牛」能夠預測，那麼能說出來的也不叫「灰犀牛」了。所以，投資並不是一個去預測的科學，當然它跟預測有關。預測的東西更多是占卜，不是投資。不停的去預測市場下一個時刻的狀態，這實際上不是投資了，因為它違背了投資的實質。當認清了投資是經營風險的行業，就不會去每天執著於問漲跌、問明天的市場會在哪兒、會不會3500以上、問收益率會不會到4.1%以上……，找到的更多是適合自己的風險和風險溢價的組合。其實市場每個階段都存在機會，並不是市場在某些時間段沒有機會，只是大家觀察的角度不一樣。

當我們以經營風險的角度來看這個行業也就輕鬆了，因為很多壓力來自於風險和不確定性。當你把精力大量投入到賭的方向，就會造成很多不必要的困擾。如果換一個角度，會發現投資是比較輕鬆的，也沒有必要去不斷調整自己的組合。

二、重新認識金融市場

什麼是金融市場？市場到底是不是像我們課本里說的那樣的行為方式，市場到底是不是最終會回歸價值？價值到底是什麼東西？這都需要我們重新思考。

對於如何認識市場，如何認識系統，如何整體的去看待事物，我給大家推薦幾本書。這幾本書非常有趣，讀起來也不難，通俗易懂。第一本是金觀濤的《整體的哲學》，這本書非常老，是上世紀80年代出版的書，大家在淘寶上可以買到。這本書從哲學的角度或形而上學的角度告訴大家，為什麼我們一定要從整體上把握事物的規律。當然，我本身也是「金粉」，是金觀濤老師的一個徹頭徹底的粉絲。第二本書是《確定性的終結》，這個題目其實就能告訴我們，當你處於一種複雜系統的時候，你就喪失了確定性。大家如果看過《三體》應該都知道，三體及以上的系統之間的反饋、耦合和博弈的情況是無法用聯立方程的形式形成解析解的。所以，如果在三體以上的系統中，有人用一些例如DSGE模型來解析，認為它是可以用動態平衡去刻劃的，那就不用去管這個模型了，那是不可能的，數學和物理領域都已證明這個系統是一種混沌系統。這本書其實是通過很多物理方面的案例，特別是熱力學的案例來解析實際的世界，也就是除了熱寂以外的非平衡態的世界到底是怎樣演化著的，這和我們生態圈的演化實際上是相同的，也讓大家能理解什麼是生命的本質，什麼是「活著」。第三本與第四本書分別是《湍鑒》與《市場的錯誤行為》，這兩本書都是上世紀90年代寫成，但非常經典，特別是《市場的錯誤行為》這本書去年進行了重印。分形的發現者藉助分形的理論來探討金融市場裡面一些傳統定價工具的錯誤，特別指出市場中的價格收益率並不是布朗運動，而是分形布朗運動，因此我們總是在低估市場的風險。實際上市場可以用分形的辦法來刻劃，換言之，如果把布朗運動轉換為分形布朗運動，你就會對市場有更深的理解。而我們現在的投資理論是建立在布朗運動的價值之上的，甚至期權定價的主流假設都是布朗運動，這些都有嚴重的問題。《湍鑒》這本書非常有趣，它提出來了一個觀點——混亂和秩序實際上是統一的。什麼時候看到的是混亂，什麼時候看到的是秩序，其實都是統一的，區別只是在於你的觀察點、觀察角度和觀察尺度的不同。《市場的錯誤行為》這本書里用另外一個分形的角度告訴我們同樣一個規律——分形是有閾值的，當你離它足夠遠的時候它展現的就是確定性；當你的尺度足夠小，離它太近的時候，它展現的就是不確定性。這實際上就是確定性和不確定性之間的衝突，我們很多時候聽到量子力學裡的「薛定諤的貓」的本質其實就在於此。如果愛因斯坦看到了我們在他死後幾十年里取得的系統論的發展、複雜系統理論的發展、分形理論的發展，他也就能理解量子理論，而不會再覺得量子理論是荒謬的。其實不確定性和確定性是對立統一的，區別只在於你的觀察尺度的不同。換一個角度講，這個世界不存在絕對的客觀，你看到的是什麼跟你的立場密切相關。

三、價值投資理念和現代投資組合理論的對立統一

有了前面的鋪墊和準備後，我們回到今天的主題——價值投資和現代投資組合理論。一個是我們常見的理念，一個是我們常學的理論。這兩個理論老死不相往來，從上個世紀60年代就分屬兩個陣營互相開罵，那它們是如何對立而統一的？

我剛畢業接觸金融市場的時候有一個非常大的困惑，即在學校學的投資學的東西似乎在實際投研過程中都是邊角料，大家基本上沒把它當成一個正經事去對待，反而在實際的投研過程中，價值投資這一派非常突出。如果把時間拉長來看，幾乎只有價值投資這個派別的收益率最高，而且出現了很多長期高收益率的投資大師，其他派別基本都是曇花一現，沒有長期的積累。我印象里戰勝了價值投資的幾個大師中，長期戰勝的只有文藝復興基金的詹姆斯·西蒙斯，除了他以外，幾乎沒有人能戰勝價值投資這個派別，顯然價值投資把握住了某些投資的實質。這個派別的理念是，當你發現某些價格嚴重偏離於價值的時候，或者價格被嚴重低估的時候，你應該集中所有火力去做這個投資，而不要去分散投資。可見，主張價值投資的人都倡導集中投資，尤其巴菲特還曾說過「分散投資是無知的一種保護」這樣的一句話。

而現代投資組合理論的代表，尤其是幾個得了諾貝爾獎的代表則回應稱，巴菲特雖然是一個神一樣的存在，但是它是5Sigma以外的幸運兒，市場是有效定價的，大部分投資者是戰勝不了市場的，且無法長期戰勝市場的，大部分人都是如此。所以，投資組合理論不承認價值投資的普遍性，並認為那些只是幸運兒。不過價值投資中，確實不只是巴菲特有非常好的業績，眾多價值投資理念的堅持者或忠實的擁躉都有不差的投資業績，或者說投資業績都非常高。而且從長期來看，他們都戰勝了指數，其中的大部分能夠戰勝指數2倍左右，也就是它比指數的長期平均收益率要高100%以上，絕大多數基本上能獲得15%--25%的長期年化收益率，顯然這個派別在實踐過程中是成功的。

但是，如果從他們的投資績效的實際收益序列來看，價值投資者的凈值的波動率都比較高，而且大部分都比市場指數高。可見，並不是每個月、每年都能戰勝市場，而是在長期內戰勝市場。從最早的凱恩斯管理國王學院的捐贈基金到巴菲特，再到後來幾個出名的價值投資者所管理的產品凈值來看，他們的波動率都比較大，超過市場指數的波動率。如果你覺得凈值的波動是一種風險的合理計量，那投資組合理論則勝出在，其比價值投資這一派別要更加穩定，或者風險更低。

但是，爭論又來了，價值投資從來不認為市值的波動是風險的合理計量，他們認為投資價值的永久性損失才是真正的風險，而市場暫時的波動只是市場情緒的一個表達，並不是風險，所以風險不能由波動率來計量。可見，價值投資根本不承認現代投資組合理論的一些基本統計度量。那風險到底是什麼呢？是凈值的波動，還是像價值投資派別認為的「永久性的損失才是真正的風險」？其實通過對比可以很清楚的知道，風險是一個和時間相關的統計量，如果風險和時間不相關，則證明這個統計量有問題。假設我們管理著一隻開放式的公募基金，那度量其風險的統計量恐怕就需要用凈值的波動來統計了。但是，像巴菲特管理的長期資金、保險資金、長期沉澱的浮存金等就沒有必要用市值法來估計了，因為凈值的波動不是好的風險計量。

我們可以發現，在投資中，時間是一個魔鬼，我們不能忽視時間這個變數。在一個活的、不斷演化的市場里，時間的變數永遠不要被低估，如果方程里沒有時間，往往意味著結果是錯誤的。此時傳統的投資理論，比如我們書本上說的一些投資學或者無套利等，根本無法解釋時間。能夠解釋時間、時空分布的理論實際上是分形理論與複雜系統理論（分形是空間的混沌，混沌是時間的分形），而這個理論的發源根本不是經濟和金融，具體我們可以看剛才推薦的那本書。但是，它能夠度量出來市場的時空分布是不均勻的，也就是它並不隨著時間軸而均勻分布，這個時空觀需要我們重新認識。

下面我們再看現代投資組合理論，它認為市場是完美的、有效的，所以上世紀80年代出版的一本很出名的書《A RANDOM WALK DOWN WALL STREET》中認為，很多市場都是隨機的，很多量化的實證、很多數量型的計量都證明外匯市場是最接近於Random Walk的一個市場。當然，這裡也要提一個問題——當我們觀察到一個市場是隨機的，是否就表示它是無規律的呢？或者說隨機性和無規律性、隨機性和無因果性是不是等同的？或者說隨機性和因果性是不是相反的一對矛盾呢？這時候我們又要回到對市場、投資是什麼的重新認識上。我們常聽說，投資是藝術性的，投資是藝術。那藝術是什麼呢？藝術是私人的東西，並不是大家公認的東西，不能得到普遍的共同價值的衡量。當然，人們也會說投資不是科學性的，大家對此都容易理解，因為投資常常是不能重複的。但是，這一定意味著投資是藝術性的嗎？投資真的是不能拿出來互相談論的嗎？沒有一個公允的認可嗎？我想也不是。如果認為市場是隨機的，那麼對於投資的藝術性、投資的私人性可能會更認同一些。如果認為市場是有因果的，那可能會對價值投資這個派別更加認同，因為價值投資認為獲得好的收益率的結果是挖掘到了他的價值，在一個資產被低估的時候買入了。所以，他才強調有因果，大家應該集中投資。而現代投資組合理論認為市場是隨機的，應該分散投資。這兩個理論由此看上去有非常嚴重的矛盾。

隨機性和因果性到底是不是一對不可調和的矛盾呢？當然不是。大家在學辯證法的時候，應該都聽過這麼一句話「必然中的偶然，偶然中的必然」。我們學什麼東西的時候提到了這個「必然中的偶然，偶然中的必然」呢？答案是歷史辯證法、歷史唯物主義，意思是說歷史性的東西可以包含隨機性，也可以包含因果性的。我們可以想想投資是什麼，投資更大的可能性是歷史性，是隨機性和因果性的有機的結合。如果我們能認同投資是歷史性的，那就可以把價值投資和現代投資組合理論比較好的給和在一起了，他們就不再是一對不可調和的矛盾了。

大家可能會問隨機性到底是怎麼產生的呢？隨機性難道不是沒有規律嗎？我們回到《三體》這本書來說，這本書給大家帶來了一個非常好的複雜系統的科普，意思是說當有確定性的規律，也就是有確定性的因果關係而引入了多方博弈的時候，就產生了隨機性。具體來說，因果性可以產生隨機性，很多時候我們的隨機數字發生器其實就是用因果的一些關係去做的。所以，即使觀察到市場的隨機性，也並不意味著它就排斥了因果性，這兩個不是互斥的。

現在看來，價值投資似乎有點強勢、佔優地位，但是它的問題也很嚴重，比如價值的問題。價值是不是一個絕對化的東西呢？價值理論派別的人一直諄諄教導我們，一定要找到低估的資產，然後等待時間的玫瑰綻放。但是，所謂低估就是你心裡以前對它的評估，而這個評估是不是絕對的呢？對一家上市公司的估值難道不依賴於環境嗎？即便不依賴於宏觀環境，難道不依賴於市場環境嗎？如果價值依賴於市場環境，依賴於未來的宏觀環境，那這個情景中的時間又是魔鬼，它根本不存在絕對的價值。所謂「絕對的價值」，如果沒有「時間」這個變數，實際上就是有問題的。所以，價值投資里其實也有非常混淆視聽的語言，即價值本身的絕對化是有問題的。我個人認為，並不存在絕對的、永恆的價值，一切的價值評估都依賴於環境，脫離了環境就沒有價值這個概念。所以，為了消除「時間」這個變數，消除不確定性，當你說不存在絕對價值的時候，這個價值看起來似乎無法被利用了。但是也不一定，因為同一個「t」的角標下，可以比對不同的資產，也就是說相對價值比絕對價值可能更有意義，股票相對於債券的價值和股票本身的估值相比，可能前者會更有意義，所以股票的絕對價值沒有意義。因此我們在課程里使用的一些估值方法沒有絕對估值，全是相對估值。也就是說拿到任何一筆錢後做的所有投資決策，都是比較A、B、C、D哪一個更值得投資而得出的結果。當然，其中也包含無風險資產和現金。所以，不用在時間軸上進行決策，只需要在現在時刻上去比較哪一個資產更有價值即可，而這種價值的衡量可以等價於風險溢價。

看來現代投資組合理論和價值投資的時間玫瑰都有各自的問題，但是如果能把它們兩個很好的結合起來，似乎能看到一些曙光。但具體怎麼來結合呢？可以使用複雜系統的方法來調和這對矛盾。首先，我們都承認市場是一個多體博弈造成的複雜系統，而不是一個機械的系統，不能簡單加總。作為複雜系統的一個直接結論，它變化的路徑不可預測，也就是並不知道明天、後天、大後天、以至於未來一個月市場到底是按照哪一個路徑演化。而且從數學上也可以證明，不可能知道、不可能預測。這可以做一個類比，我們都知道量子力學裡面的「海森堡測不準原理」，如果把它類比於我們市場的預測之中，即不可能在時間和價格上同時做出準確的預測。其原因也和「海森堡測不準原理」的原因類似，因為在觀察時，本身可以去影響這個市場，並最終干擾整個觀察的結果，所以不可能在準確的時間和準確的價格上做出預測。這裡時間的魔鬼又跑出來了，可見時間是我們做投資時一個最重要的考量因素，需要掌握好它，理解好這個概念。

很多朋友會說做投資不就是要預測未來嗎？如果不預測未來，怎麼去賺取收益呢？那是不是還得去預測未來？是的，還是要去預測未來。但是，不需要每天去預測，也不需要每個禮拜去預測，更不需要每個月去預測。需要預測的是一種狀態，而預測這種狀態是用概率的形式來預測。也就是說如果它是一個很大概率的事件，或很大概率的穩定的狀態，那它就會有一個很大概率的出現可能。但是，並不知道它會在哪天、哪一個月出現，所以，我們還是要預測的，但並不需要預測哪個時刻。

此時我們又要用到複雜系統理論的一個推論——複雜系統里，未來的狀態不是均勻分布的，儘管它裡面充滿了混沌，且這種混沌無法預測，但是它會形成一些叫做吸引子的穩態。我們現在這個公司的名字叫吸引子（Attractor），其實就是源於這個意思「在複雜系統充滿了不確定性的混沌的時候，它有一個大概率的穩定的狀態，叫吸引子（Attractor）」 。在投資中，假設價值投資是一種吸引子，認為未來可能會回歸到某些價值或某些相對價值之中，但是無法預測哪一天會回到這個價值之中。所以，是一個未來大概率的可能，是一個準穩態，我們只需在這個准穩態守侯即可。形象一點來說，可以比喻為一個獵人守株待兔，而不追著獵物跑，因為追獵物是追不上的。特別是對於很大的組合來講，需要觀察到吸引子，等在那個吸引子的樹旁「守株待兔」，等到獵物落到這個吸引子狀態里來。我們也可以做一個更形象的比喻，假設這個市場是一個巨大的漩渦，我們都知道漩渦的裡面還會有小漩渦，漩渦套漩渦，這個漩渦的狀態其實就是一個混沌的系統。假設我們的任務是抓住一顆價值連城的珍珠，而這個珍珠就飄浮在漩渦之上，迅速而飛快的繞這個漩渦旋轉。你可選擇的一種策略是，你是一條飛魚，不斷的沿著這個漩渦的路徑追這個珍珠。這很像CTA策略或者我們做的技術分析，但是你能追得上嗎？在趨勢性很好的時候可能會追上，但是這個漩渦的本質是不確定的。另外一種策略是你做一個金融大顎，你張開了你的血盆大口，守在漩渦的中心處。我們知道，水流漩渦有一個中心，這個中心會讓所有的水都回到中心聚攏，所以你只需等在這個中心張開你的血盆大口，一定可以拿到這顆珍珠，但是不能預測什麼時候這個珍珠會過來。

此時我們要談一些技術分析是否有效的問題了，這是有很多的爭議。首先，目前所有的技術分析都沒有持續的、好的預測性。技術分析更多是幫我們確認市場現在所處的路徑和狀態，而不是去預測，所以有很多人做過某些技術分析的回測。如果只使用技術交易做市場預測，當然不去涉及任何的止損和紀律，不是海龜的那種交易方法，會發現會虧的一塌糊塗。這意味著一個持續性的、標準的技術分析是沒有預測能力的，它更多是在確認某些狀態，而現在比較流行的周期性分析則跟它非常類似。我們可以看到，周期都是言之鑿鑿的，對歷史的解釋力非常強。每個周期看上去都很像，但是它都是形變的周期，每個周期變形的位置都不一樣，都有自己的個性特徵。所以，周期的分析可以用它來理解過去的某些特徵，但是絕對不可以用它來擇時，周期是不能用來擇時和預測的。原因在那本分形的書里已有所提及，嚴格意義上講，我們經濟的運行軌跡的特徵里有分形的結構，而且這些分形是隨機分形。也就是軌跡看上去總是很像，分形就是一環套一環，解剖開來又和它的母體很像，再解剖開來又和上一層結構很像，但是也只是很像，而不是重複，它裡面有隨機的因素，所以隨機性和因果性共同造成了分形的存在，可見周期是絕對不可以用來做預測的，而是用來理解歷史的。大家如果看到用周期的理論進行譜分析，然後去預測未來某一個月市場或者經濟的狀態處在什麼樣的狀態時，請大家謹慎看待結果。

四、個人投資的經驗心得

那正確的投資姿勢應該是什麼樣的呢？當然我們說的這個「正確」是我的經驗總結，大家也大可以有自己經驗的總結。我的總結有以下幾點：

首先，確認狀態很重要。確認我們的市場、經濟和宏觀的狀態，去跟蹤就夠了，不要做預測。你只要跟得上，並知道宏觀經濟在什麼狀態、金融系統在什麼狀態、市場在什麼狀態就可以了，不用做每天的預測。對於未來的方向，大可以觀察風險溢價（ risk premium）或相對估值。可以從相對估值里發現信息，用市場的節奏來不斷確認，用多個市場、多個層級之間的勾稽關係、整體的協調性來看這個市場的主要矛盾，以及這個主要矛盾在向什麼方向演化，這實際上就具備了預測的能力。但是，我說的這種預測能力是能看到大概率結果的預測能力，而不是像巫師一樣預測明天會如何如何。

打一個比喻，如果我們把投資比喻成打獵，作為一個獵人去山上打獵，你所需要的東西中就是幾隻訓練有素的獵狗。這些獵狗的作用是幫你去盯住那些獵物，而不是讓獵狗捕獲那些獵物。你要做的是等到獵狗告訴你獵物移動的路徑，你就拿著獵槍守在獵物未來的必經之路上，等獵物過來的時候給它一槍就能收穫了。這樣的打獵過程實際上會讓投入產出結果非常好，比自己去追著獵物跑要好得多。所以，你需要的是幾隻訓練有素的獵犬和一個比較好的望遠鏡，同時你要拿著獵槍靜靜等候在獵物的必經之路上，這是一個很好的投資模式。當然，如果你的獵狗和你的望遠鏡告訴你「獵物」調整了它的方向，去另外一條路上了，你也要及時調整組合，到另外一條路上去等那個「獵物」。因為一個市場或一個系統中的吸引子不只有一個，可能存在著兩三個吸引子。我們剛才說價值投資是一種吸引子，那索羅斯或其他人的宏觀對沖方法其實是從另一個角度觀察到了一種吸引子，也就是觀察到了宏觀系統里的某種扭曲，從而在扭曲被調整的前夜進行布置。可見，吸引子有很多種，觀察到吸引子的能力是投資能力的一個重要方面。

我們能看到很多投資者風格，比如有人做宏觀投資，有人做CTA投資，有人做價值型投資，有些人甚至做一級、二級的聯動投資。他們每個人都有自己的一招鮮，但是他們都會守侯在自己的能力範圍內。當市場不存在這個環境的時候，他們是沒有賺錢能力的，當市場處於這樣的環境之中，錢自然會掉到他們的口袋裡去。所以，投資者的業績和投資能力與投資環境密切相關，只有投資能力沒有相應的投資環境也賺不著錢。所以，我們做投資或選產品的時候，也要看未來的投資環境會如何。

總結：投資到底是什麼東西？

第一，投資是經營風險的行業。我們的風險和風險預算是我們的投入，是我們的成本，而我們的收益來自於風險溢價，所以投資是經營風險的行業。我們不能不承認風險和不確定性，我們不用每天去做預測，因為投資是經營風險的行業。

第二，投資是因果和隨機性的有機的結合，它具有歷史性特徵。之所以認為投資是因果性和隨機性的有機結合，是因為因果性和隨機性並不互斥、並不矛盾，他們可以在複雜系統理論之中，在整體論的市場之中得到協調一致，所以他們是對立統一的。而且他們的特性是一派聯繫著價值投資，一派聯繫著現代投資組合理論，這兩個理論也都有自己的問題，將二者結合起來會有比較好的發現。

第三，投資業績實際上是投資能力和市場環境共同作用的結果。我們過去買產品可能常常會看投資經理的歷史業績，但是等我們實際買了之後，會發現效果不一定好。這是為什麼呢？因為即使選對了投資管理人，他有不錯的投資能力，但是市場環境一旦發生變化，他的歷史投資業績是無法重複再現的。所以，我們在選擇投資管理者的時候，一方面要考察對方的投資能力，給其投資能力打標籤；另一方面，要前瞻性的判斷市場環境的大概樣子，這兩點都很重要。

第四，投資的關鍵不是擇時能力，而是擇機。有些市場人士喜歡把投資業績的評估分成擇時能力和擇券能力（或者叫擇時能力和選擇資產的能力），這往往是把時間和空間做了分割和對立，會帶來很大問題，因為選擇資產和選擇時機不能分割，不可對立。我認為投資的關鍵是擇機（機會，opportunity），而不是擇時，不是去猜市場的方向，也不是單純的選擇一個資產。如果是單純選擇一個資產，則很容易把它當成絕對價值，你會沒有買賣。所謂「擇機」，就是擇到一個良好的機會、機遇，它不僅包含時間，也包含空間。但是，它並不是要預測連續的時間，也不是要去預測連續的空間，而是在時空之間的一個有優勢的大概率的「點」上去布局。金融機構必須要有能力去看到大概率的可能性是什麼，大概率的路徑是什麼，而不是去實時做預測或者保證某一個股票永遠不賣，這些都是有問題的。

以上就是我今天的分享內容，主要給大家介紹了這次課程的一些理念與視角方面的東西。這些東西雖然聽上去有點懸乎其懸、有點虛無，但是等我們把這些東西都考慮清楚之後，再看市場，再對市場進行回顧復盤，就會發現市場其實很簡單，市場有一些確定性，只不過那些確定性並不在方向上、不在擇時上、也不在預測上，希望未來能跟大家做更深入的交流。

今天分享就到這裡，謝謝各位金融機構的朋友們！歡迎大家報名領金智庫、中債俱樂部與我共同推出的買方案例課程《債券投資與實景復盤》，讓我們一起提高固定收益主動投資、風險配置和組合管理的能力；共同探索新知、拓展人脈。

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