通信行業個股分析-天孚通信300394：「吃大戶」過舒服日子的時代過去了

投資要點:

1、 公司是全球光器件領域光纖連接細分行業的領先企業，定位於光通信精密元器件一站式解決方案提供商，致力於光通信領域光器件的研發設計、高精密製造與銷售業務，產品包括陶瓷套管、光纖適配器、光收發組件、OSAODM高速率光器件、隔離器、FIBERLENS、MPO高密度線纜連接器等，主要為電信運營商和數據中心客戶提供配套產品，主營業務市場份額佔比較高。光器件屬於光通信領域的上游產業，是光通信系統中重要的組成部分。光通信行業的穩定發展會進一步拉動光器件市場需求的穩步提升。

2、 數據通信市場前景樂觀：數據通信市場成為光器件和光模塊市場的主要推動力。目前「寬頻中國」戰略仍在持續，根據《「十三五」國家信息化規劃》，2020年，城市家庭用戶帶寬超過100Mbps，半數以上農村家庭用戶帶寬超過50Mbps，固定寬頻家庭普及率達70%，移動寬頻用戶普及率達85%。目前我國寬頻平均接入簽約速率約為52Mbps，與十三五目標仍存一定差距，預計電信通信領域的投資將進一步增長。根據Cisco預測，2020年全球IP流量將達到194.4EB/月，2015-2020年CAGR為22%，其中固網流量達130.8EB/月，CAGR為21%，移動流量達30.6EB/月，CAGR為53%。數據通信市場（尤其是雲數據中心）將成為光器件和光模塊市場增長的主要推動力，據lightcounting預測，2017-2021年光器件和光模塊在光通信市場的CAGR約為10%，而其中在雲數據中心市場的年均增速達20%左右。

3、 公司利潤下滑的原因：2017年公司利潤下滑受幾方面因素影響，一是公司的新產品由於設備等因素未能放量，17年基本沒有貢獻業績；二是公司17年的研發仍處投入期，研發佔比10%，仍然較高；三是傳統業務遭遇瓶頸，公司業績過渡依賴於電信運營商，而目前電信運營市場逐漸趨於飽和，幾大電信運營商開支逐漸縮減，公司下遊客戶特別是電信市場客戶行情冷清，對公司有一定壓價，換言之，以前那種依仗幾大電信運營商「吃大戶」過舒服日子的時代過去了。此外，人民幣對美元匯率的波動幅度較大導致財務費用增加等因素，凈利潤同比下降8.51%。隨著2018年各新產品線逐步進入規模量產，17年研發投入增速30%，相比16年70%和17年中報50%+的同比增速已有明顯下滑，研發將進入收穫期；電信市場略有復甦，同時公司的數通市場客戶佔比提升，下游壓力有望釋放，18年業績增長確定性較強。

4、 毛利率小幅下滑的原因：2017年公司綜合毛利率為55.6%，同比下降6.15個百分點。其中，無源器件毛利率58.9%，同比下降4.8%，有源器件毛利率26.3%，同比下降14.1%。一方面的原因是競爭加劇導致的價格下降，另一方面時新產品前期產量較小，上游供應方面議價能力較小，導致原材料成本同比增長13.4%，佔總成本比重上升3.1%，未來規模化的提升將有望改善公司毛利率。

5、 海外收入佔比大幅提高：公司營收增長9.0%，主要原因在於有源器件產品的產能逐步釋放，營業收入較上年同期增長46.8%，無源器件營業收入同比增長8.5%。從地區分布來看，國內收入同比增長1.01%，佔總營收69.1%，外銷收入同比增長32.5%，佔總營收30.9%，較上年提高5.5個百分點。

6、 18年有望迎來業績拐點：從過去五年來看，公司整體發展趨勢不變，毛利率與盈利能力都處於行業領先水平，短期利潤下滑不影響公司長期發展邏輯。公司OSA高速率光器件、隔離器產品線以及MPO產品線完成二期擴產，同時在日本西鐵城的技術轉讓下，插芯產品線已經完成建設，將保證公司未來的供應能力。隨著項目產能的逐漸釋放以及良率提升，下游電信市場逐步回暖、數據中心市場方興未艾，2018年公司的營收與利潤有望實現同步提升，迎來業績拐點。今年一季度下滑主要受套管等老產品在去年二季度降價，及部分匯兌損失影響，二季度有望恢復增長。

7、 客戶和產品結構優化：公司新增LENSFiber、MPO/MTP等新產品線主要面向數據中心客戶，具有高技術壁壘和高毛利率水平，10G、100GOSA光器件廣泛應用於電信和數通領域，客戶覆蓋如3M、Finisar、Oclaro、中際旭創、光迅科技等國內外主流客戶，打造國內稀缺的高精度和高可靠性光通信元器件產品。海外高端客戶佔比不斷提升，客戶和產品結構面臨雙升級機遇。公司目前布局9條生產線，實現了從無源器件向有源器件的整合。隨著公司非公開發行逐步落地，公司將藉助資本力量進一步實現產品結構升級，圍繞高端光器件產品未來將打通從基礎陶瓷套筒，到100G高速OSA光器件整個光器件產業鏈，把握5G技術升級演進、數據中心高速增長等發展機遇，深化為光模塊客戶提供一站式解決方案的核心能力，鞏固公司在光通信細分市場的優勢地位。

8、 定增項目通過核准：此次定增項目總投資金額共計7.18億元，其中募投資金6.18億元。項目持續推進有望給公司注入新動力，目前公司正處在業績拐點期：一是由於電信市場17年狀況一般，受下游影響公司產品單價有一定下調，對業績產生一定影響；二是新產品在17年多處於前期大量投入階段，前三個季度都還沒有貢獻。定增項目達產後，公司將新增年產能3060萬個高速光器件的生產能力。完全達產後，預計每年可帶來凈利潤14995.16萬元。公司有源器件產能將得到增強。

9、 財務和估值：發布2017年年報，公司2017年1-12月實現營業收入3.38億元，同比增長9.01%；歸屬於上市公司股東的凈利潤1.11億元，同比下降8.51%。ROE、毛利率較高，但同比也出現小幅下滑。當前估值相對合理。業績預測方面，公司發布一季度業績預告，公司預計2018年1-3月歸屬上市公司股東的凈利潤2222.23萬至2857.15萬，同比變動-30.00%至-10.00%；從全年來看，根據機構預測，18、19年公司業績總體呈上升趨勢，PE呈下降趨勢。

10、 風險提示：

1）競爭風險，公司所處的光元器件市場是充分競爭的市場，如果公司核心競爭力跟不上可能導致業績下滑。

2）行業風險，公司所處的光器件行業是光通訊行業的子行業，處於光通信產業鏈的最上游，受光通信行業市場發展情況影響較大，未來若出現公司下游應用領域的需求放緩、市場規模萎縮或者新技術、新產品加速升級迭代，可能導致公司收入增速放緩甚至下降，對公司的經營業績及未來的發展造成不利影響。

3）匯率風險，公司海外業務佔比較高，人民幣對美元匯率對比上年同期大幅波動，對公司的業績造成不利影響。

免責聲明：本文分析觀點僅供參考，不構成投資建議，據此買入，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。

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