樂觀的鮑威爾和謹慎的德拉吉，他們正共同撰寫致經濟史的一封情書 |有魚有分享

雲鋒導讀

本周二，美聯儲新任主席鮑威爾的國會首秀帶來的是「股債雙殺」，略微諷刺的是，市場下跌的原因卻是他的陳詞中洋溢著對經濟的樂觀情緒。央行絲毫沒有受到月初資本市場動蕩的影響，市場解讀為「加息四次的大門已經敞開」。

而更早一天歐洲央行行長德拉吉的講話，卻意外地押後了政策收緊的預期。他表示目前歐元區經濟體內的閑置產能比預估的要大，因此通脹實際上升的幅度和壓力也比預期的要低。

在步調並不一致的政策導向下，全球市場進入了預期紊亂、波動加劇的狀態。就在國內多家券商固定收益團隊喊出「曙光乍現、債市有機會」的時候，歐洲的資管巨頭荷寶ROBECO也不失時機的發布了一季度信用市場展望，詳細闡述了為什麼從經濟史的角度出發，他們認為全球信用周期已經走向轉折點。

風險資產之殤，卻是避險資產之機，這是致經濟史的一封情書，卻也是資產配置的魅力所在。

本文由荷寶ROBECO授權雲鋒金融集團有限公司發布

我們正在迎來量化寬鬆（QE）政策重大轉向，央行將從凈買入轉向凈賣出。2018年，市場或將有望看到美國利率曲線出現倒掛， 預計美聯儲和歐洲央行的總凈買入量將在2018年5月前變成負值。我們偏好利差已走寬的信用債，開始降槓桿的企業, 以及更具安全性的高評級信用債。

? 全球經濟增長繼續改善且趨向同步化

? 央行反應滯後將帶來風險

? 技術支持減弱，信用利差將走闊，市場波動加大

01

全球經濟在2017年第四季度又實現了良好的增長，甚至資本投資似乎也終於對經濟增長有所貢獻。資本投資是在當前這個經濟周期里令人失望的主要的經濟變數。而且，看起來，不同經濟體的經濟周期已經逐漸同步化。

央行反應滯後？

經濟的不俗表現將我們引至一個與過去兩年的討論焦點不同的話題：央行反應滯後帶來的風險。

這輪周期最大的問題是，為何通脹如此之低？隨著經濟產出缺口的縮小，人們會預期通脹壓力不久將令央行感到擔憂。我們在後邊會解釋我們認為通脹可能將迎來轉折點的原因。

不管如何，2018年，所有的央行都將大幅收縮貨幣政策。唯一令我們不去擔憂市場波動性會加大，就是在這種情況下，其他市場參與者，比如商業銀行或私人銀行，取代央行來買入固定收益資產。在我們看來，央行在量化寬鬆時代的買入規模太大了，因此替代方法很難完美。這對所有的資產類別都是一個道理。

我們也常常給出一個總體觀點（helicopter view）。我們試圖打破常規，超越充滿日常噪音的經濟周期來看問題。但是這種方法並沒讓我們更輕鬆。

自從1970年代放棄布雷頓森林體系後，我們創造了法定貨幣（fiat money），將貨幣管理全權交給中央銀行和政客。這也造成了越來越多的金融衝擊。由學者管理的中央銀行，高估了自己以及對經濟體的掌控，以低利率來解決經濟問題。

央行運用寬鬆貨幣政策是對的，但是為了錯誤的理由。巨大的勞動力供應衝擊（自1980年以來，超過10億中國人進入勞動力市場）具有反通貨膨脹效應（disinflationary），形成了我們從10年前便開始指出的債務超級周期。通過更多舉債來處理債務問題最終將導致更多金融衝擊

我們生活的這個時代，人們應該期待有一個常規的從危機，加槓桿，繁榮，到過剩，再到蕭條的周期。

02

學習經濟史

通過學習經濟史，組織這次的每季度信用展望，作為一個信用研究團隊，我們對周圍所發生的事件有個更深入的了解。這也是為何我們將這次的信用展望命名為「致經濟史的一封情書」。

我們誠實地向客戶呈現我們對信用周期的看法，即使我們認為當前的信用周期已近尾聲。風險資產變得脆弱，可能比政府債券更為脆弱。

圖表： 市場周期： 我們對不同市場類別的觀點

來源：荷寶，Morgan Stanley, 2017年12月

我們處在信用周期的哪個階段？

有幾個指標表明信用周期正在成熟。預測周期的轉折點很難，但是如上圖所顯示，所有的市場類別都在接近轉折點。

03

基本面：經濟增長、市場波動創歷史低值

在這章節里，我們將分析諸如經濟增長加速，低通脹預期，債務增加，美國利率曲線倒掛等經濟基本面因素。

全球經濟正在同步改善，這在某種程度上令人感到欣慰，儘管歷史表明，經濟回落並不一定需要一次衰退才會出現。

與此同時，全球債務水平持續上升。如果經濟周期性的改善保持強勁勢頭，中央銀行將扣動（量化收縮）的扳機。資產價格沒有為錯誤提供足夠的空間。

預測經濟周期進入成熟期的準確時點並不十分有趣。我們不關心GDP增長預測，也不關心未來5年的通脹水平。我們關心（市場）是否存有承受意外事件或者政策錯誤的空間。我們還關心哪些市場板塊（market segment）已變得自滿。

我們管理著一個具有肥尾效應（Fat tail risk） 的風險資產類別，並希望能以與眾不同的方式做好應對市場變化的準備。

經濟預期在改善，並且全球同步性在加強。一些地區的經濟增長已滿負荷運作（grow at full capacity）， 但是我們不必對此擔憂。

在美國，新增就業機會的數量首次與失業人數持平。我們開始質疑非常低的通脹預期，我們不想引發一場關於陡峭或平坦的菲利普斯曲線（Phillips Curve）學術辯論。事實上，隨著美國非農就業數據繼續改善，不久的將來，失業率將更低（非農就業平均為18萬人，而穩定的僱傭市場需要12萬人），市場並不對任何通脹波動抱有期待。

04

經濟先行指標揭示了什麼？

我們已經討論過一些有關未來經濟活動和市場回報的先行數據。有關金融狀況的指標沒法告訴我們很多。這些金融類指標不精確，因此是無用、滯後的指標。另外，關於失業的討論也沒有什麼用處，因為失業也是一個非常滯後的指標。在失業率跌至底部（我們認為我們快接近底部了）後不久，信用和經濟周期將發生轉變。

第三種指標是債券收益率曲線——預測下一次衰退最可靠，且被引用最多的指標。2018年的某個時刻，美聯儲非常可能將造成收益率曲線倒掛。兩年美國聯邦基金利率的表現會最有意思。如果美國收益率曲線出現倒掛，導致基於對沖而購買美國債券對外國投資者不再具有吸引力，那麼我們可能會看到資本大舉撤出美國債券市場。對市場流動性，ETF的角色以及資金流出的規模，我們都有疑問，也疑惑市場是否能順利過渡。

外國投資者持有美國國債的規模驚人，近來增持仍在加速。因此，（外資撤出美國債券市場）將很可能成為令市場參與者感到驚訝的意外事件之一。

我們也看到一些指標逐漸趨好。兼并收購活躍度略微下降，美國企業槓桿率微幅下跌。儘管企業將利潤用於大規模回購股票和分紅，而非投資，但企業的整體經營穩定，這緩解了我們對企業部門的近憂。

05

估值：利差再一次收窄

在這一章節，我們將分析信用估值，排查風險，尋找機會。

信用利差繼續收窄，但這不一定引發擔憂。信用利差可以長期保持低位。而且，隨著離散度（dispersion）的增長，我們將注重個券的挑選。在下一個金融危機里，金融板塊將為資金提供避風港（safe haven）。

2017年第四季度，信用利差繼續收窄了9%。除了歐洲高收益，其他類別的信用債利差都持續收窄。新興市場信用債是大贏家，其利差收窄幅度比高收益債券更大。

在歐洲信用市場，利率互換和國債的利差（swap spread）已經比信用利差和利率互換之間的利差（credit spread over swaps）更寬，說明信用利差非常窄，價格非常貴。平均而言，市場在第10個百分位和第20個百分位之間交易。不過，這在信用債券市場不算不常見。信用利差可以持續多年保持低位。

這些現象是否一定意味著市場狀況很糟糕，我們是否應該退出？並不一定。首先，我們正在加強個券遴選。隨著離散度（dispersion）上升，例如，高收益債券和信用債之間的差異越來越大，2017年我們已經實現較好的收益。其次，利差水平可以持續多年。現在的市場狀況很可能像2005年，也很可能是2007年。

06

歐洲信用債依然比美國信用債更具吸引力

美國在信用周期上走在其他國家的前面。美國企業管理資產負債表的方式更為激進。但是，歐洲企業開始加更高的槓桿，而美國企業槓桿率相對低一些。 兩區信用債之間的估值差異變得不那麼明顯。相較美國信用債，我們依然偏好歐洲信用債。

部分領域面臨更大的壓力。我們對車貸（貸款拖欠率依然上升），醫藥以及零售比較謹慎。正因為避開了這些行業，我們才未陷入潛在麻煩中。一些公司為兼并收購（500-1000億美元）而大規模舉債。未來，這些債務都需要再融資，而市場將會更震蕩。

我們的交易策略也將與現在有所不同。不是每一次拋售或表現遜於大盤都意味著買入機會。我們將對這些情況逐一進行分析，就像我們挑選單只信用債一樣。我們還認為下一次市場低迷將與企業的盈利能力和槓桿率有很大關聯。因此，我們相信金融板塊將在下一次金融危機中提供投資的「避風港」。

我們喜歡那些仍具價值、或者有足夠風險補償的領域：短債，利率互換和國債的利差（swap spread），保險，5-7年到期，額外一級資本工具（AT1） 以及高收益債里的特別情況。

到了該挑個券的時候。我們對信用質量的要求不斷提高，並且持續買入已走寬的信用債，或者是那些改變策略開始降槓桿的企業。我們迴避那些將為至少500億歐元負債再融資的大型公司。又到了挑選個券的時候。

07

技術面：量化寬鬆的重大轉向

在這個章節里，我們將討論技術面因素，包括央行從凈買入轉向凈賣出，以及外國投資者持有美國信用債規模。

在這一期的《信用季度展望》中，技術面變得更加負面。時機選擇非常困難，但是市場對震蕩走勢並未有足夠預期。我們相信，鑒於各資產類別的波動性持續在低位，這為像我們這樣積極型的基金經理（active managers）提供了機會。

隨著市場擔憂再融資風險以及信用類別之間利差走闊，非系統性風險正在上升，帶來alpha投資機會。至於beta，我們則更加謹慎。

技術面告訴我們很多趨勢。我們正在迎來量化寬鬆（QE）政策重大轉向。2018年，我們將有望看到美國利率曲線出現倒掛，私人市場代替央行來購買至少1萬億歐元固定收益資產。這些都很有可能發生。存量流動性規模巨大，如果刺激措施 （flow of stimulus）被證明是最重要的，那麼市場波動性很可能加大。至於時機，我們預計美聯儲和歐洲央行的總凈買入量將在2018年5月前變成負值。

關於政府債券收益率的討論也很重要。人們常常說，政府債券的收益率太低。但是如果有人真正將通脹預期考慮在內的話，當前政府債券收益率是否過低，還需要觀察。那些從QE獲益最多的資產類別，譬如像股票、信用債這類風險資產，可能將面臨風險溢價幅度上升。屆時無需感到意外。

我們對美債最大的擔憂之一是外國投資者在美國信用債市場的持有量，這一點我們在之前的報告里提的不多。每年，外國投資者悄悄地，甚至於偷偷摸摸地買入美國信用債，對沖回他們自己的基準貨幣（做空美元兌本國貨幣）。舉例而言，日本和歐洲的資本賬戶外流規模巨大。

有人估算，30-45%的美國信用債被外國投資者持有。如果對沖成本上升（比如美聯儲連續上調利率），短期利率差異擴大，那麼就沒有利差補償或者收益率補償了。而隨著經濟表現強勁，央行收緊貨幣政策的步伐加快，將會導致外國資本流出美國信用債市場。這一資金流的反向運動將對信用利差影響重大。這也是我們為何更看好歐洲信用債的原因之一。

08

總結/定位

未來一季度，我們將如何配置信用組合？

Beta：小心謹慎

儘管經濟基本面正在改善，我們卻更加小心翼翼。資產價格回調並不總是以經濟衰退為前提。一些極端事件讓我們擔心。當FAANG 股票（Facebook, Amazon, Netflix, and Alphabet四家公司的股票）推升標準普爾500指數上漲超過20%時，當通脹如此之低，而失業率卻告訴你通脹不該這麼低時，當信用債市場迎來央行的凈賣出時，Beta配置需小心。我們已準備好從即將到來的波動性里獲利。因未擁有足夠的beta倉位而導致的機會損失非常低。

尾部風險：以史為鑒 我們難以放心

黎明之前最黑暗，但是在黑暗降臨之前，所有的一切看上去一片光亮。2007年恍若眼前。從那時起，債務水平，對低利率的依賴持續上升。我們只是需要一些衝擊（記住，不要試圖找出是哪一種衝擊）來對資產價格重新定價。這些衝擊發生過無數次，它們將再次到來。這就是歷史教給我們的一課。我們生活在金融衝擊的時代里，這些金融衝擊來自於過多的債務和過於自信的央行行長。

機會：追求高質量信用

我們喜歡那些利差已走寬的信用債，或者是那些改變策略開始降槓桿的企業。我們還偏好快到期的5-7年的信用債，或者能提供良好收益的債券，包括短端高收益債，或者資質上乘的銀行的額外一級資本工具（AT1）。

此外，我們偏好更具安全性的高評級債券，以從利差走闊中和風險溢價提升中獲利。市場回調不是世界末日，它不一定會是2008年的重現。

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