2017年末香港金融市場上市制度改革——香港市場歡迎誰？

導讀

2017年香港股市大放異彩，臨近年末港交所送上了點睛之筆——本周五收市後，港交所發布了一系列的諮詢總結，為拓寬香港上市制度明確了方向。

同時，港交所總裁李小加還發表網誌《新經濟、新時代，香港歡迎您！》，為此次改革搖旗吶喊。

一石激起千層浪。

曾經被詬病過於墨守成規，幾成傳統經濟公司大本營的香港股票市場，終於邁出了銳意進取的重要一步。

李小加在網誌中將此次改革措施稱之為香港市場近二十多年來最重大的一次上市改革，並深情地表示：

「香港是一個充滿內省和開拓精神的城市，雖然我們錯過了一兩個大的IPO，但是大家開始認真地思考香港應該如何與時俱進、如何鞏固自己獨特的國際金融中心的優勢了，大家開誠布公的討論也越來越有建設性與可行性。幸運的是，我們的政府和監管機構是富有遠見和擔當的，不僅沒有因為困難而卻步，而且一直積極領導與推動這場諮詢和改革。」

作為一家在香港主板上市的創新型金融科技集團，雲鋒金融在聯交所向市場發布諮詢文件後，就第一時間遞交了自己的回應意見。

我們欣喜地看到，聯交所最後定下的改革方向，與我們提出的建議幾乎完全一致——從優化主板規則、允許「同股不同權」架構公司上市，到為滿足一定市值規模的新經濟公司豁免利潤要求，以及允許中國內地公司來港進行二次上市。

毫無疑問，香港證監會和聯交所在此次的諮詢中真正聆聽了市場的聲音，並做出了正確的改革選擇。

我們在此總結了雲鋒金融集團先前遞交的諮詢反饋，並期待著和其他市場參與者一同，譜寫香港金融市場發展的華麗新篇章。

「我堅信，這次改革完成後，我們將可以同時為上市公司和投資者提供更加豐富的選擇，從而讓我們的市場變得更加多元化、更富有活力，讓香港這個國際金融中心更有全球競爭力。」

——李小加

以下為根據云鋒金融集團針對港交所一系列諮詢文件遞交的英文版回應意見編譯而成的總結稿：

何為新經濟公司？

所謂「新經濟」，其定義會因時而變。

比如，鐵路也曾在某個年代屬於「新經濟」。而20世紀20年代，收音機及汽車的流行帶來了如美國廣播唱片公司（RCA）及福特（Ford）等公司的誕生，成為那個年代的新經濟公司。

我們無需花大力氣去定義「新經濟」。因為在不同的時代，會有不同的「新經濟」，變化和創新隨時都在發生。那些試圖精確定義「新經濟」，或者把其限定於某些特定行業的行為，都是毫無意義的。 儘管「新經濟」不能被準確定義，但當看到相關公司時，監管者應當能夠識別出來。我們希望監管者用一事一議的方法，來決定某個申請上市的公司是否為新經濟公司。香港若要保持作為國際金融中心的競爭力，港交所就應當爭取成為那些在經濟發展浪潮中成為領頭羊的新經濟公司最理想的上市地點。

?1998年香港特首在施政報告中承諾，將研究支持小型/新興科技公司的上市融資機制。創業板的成立正是兌現承諾的直接結果。當年5月，《建議設立新興公司新市場之諮詢文件》建議以創業板作為主板的補充，該市場將會有寬鬆的監管及披露基礎，並設定高達港幣250,000元的最低交易額要求以阻止散戶進行交易（最後並未採用這一交易額門檻）。

香港究竟該吸引什麼樣的新經濟公司來上市？

我們認為，香港最應該吸引的，是那些已經達到一定發展階段或經過市場驗證的「新經濟」公司。無論它們是否擁有利潤、現金流或其他財務衡量標準，至少他們的商業模式應當是經過市場認可的。並且，這些公司應當已經通過天使及/或風險投資者的參與，從而獲得了一定程度的市場驗證。

我們在市場上聽到一種意見，是說許多早期階段的小型科技創業公司無法從天使或風險投資者獲取資金，因此需要來股市融資。

好公司一定賺錢，這個觀念的確需要改變。對於很多新經濟企業，市場份額的增長才是主要目標，為達到該目標而犧牲利潤從戰略上說是正確的。新經濟板塊中很多家喻戶曉的公司都是如此，儘管它們虧損了很多年，但確實成功了，而且擁有了龐大的市值。最經典的例子如亞馬遜（Amazon）及推特（Twitter）。

要求有盈利才能上市在這些公司身上並不適用。當亞馬遜於1997年申請在美國上市時，這家公司開展業務只有三年，且公司自己都表示還沒看到利潤的影子。彼時，亞馬遜首次公開募股募集了5,400萬美元，總市值為4.38億美元。而現在，亞馬遜的市值約為5600億美元（更新至12月最新數據）。

推特於2013年底上市，根據首次公開募股價格，其上市時的市值約為180億美元，這家公司直到現在依然沒有盈利。Snap 於今年初於紐交所上市，募集34億美元，上市時市值約240億美元，也依然在虧損。 現在有很多知名的「獨角獸」公司都是二級市場投資者翹首以盼的。舉例來說，Spotify, 愛彼迎（Airbnb）, 優步（Uber）, 拼趣（Pinterest）, 太空探索技術公司（SpaceX）, 小米（Xiaomi）, 滴滴出行（Didi Chuxing）, 今日頭條（Toutiao）, 螞蟻金服（Ant Financial）等。這些公司才是港交所最需要吸引來港上市的類型。 這個類型的公司數量並不少，並且他們將在資本市場籌集巨額的資金，香港不應該錯失這個巨大的市場。而另一方面，我們應當放棄那些實際上應該向天使或風險投資者籌集資金的低價值早期新經濟公司。

為什麼港交所應該用主板擁抱這些新經濟公司

總的來說，香港的主板市場運行的很好。保薦人制度對保薦人施加了嚴格的盡職調查責任，同時，保薦人必須經證監會認證才能進行相關工作。因此實際上，保薦人擔任了公司質量的一線把關人。 我們認為，可以用主板去吸引符合資格的新經濟公司在香港上市。

對此，我們有三點建議：

第一，提高新經濟公司的上市市值門檻要求。

第二，為了吸引處於早期但價值很高的公司上市，現有的三年利潤要求可以豁免甚至廢除。

第三，應該允許有不同投票權架構（WVR）的公司在主板上市，但對這類公司的股份代碼要作出特別處理，以使投資者可以明顯看出哪些公司擁有不同投票權架構，而哪些沒有。

這些措施將對投資者有更多的保障，而且由於大市值股票的交易價格往往由機構投資者主導，被操縱起來也會較為困難。 只要港交所將最低市值設定的足夠高，那麼無論對財務指標和其他限制採用怎樣寬鬆的門檻（例如允許不同投票權架構等）來吸引新經濟公司在香港上市，都將讓企圖利用新規則來造殼的成本變得極度昂貴。 此外，市值較大的公司若想上市，必然需要吸引機構投資者。那麼在這種情況下，公司股票會因為機構投資者的參與而更具流通性，並且市場價格也將由這些機構投資者而非散戶主導。

關於中國內地公司將香港作為第二上市地

我們認為，允許中國內地公司來香港進行二次上市是一個好的建議。 現在，港交所強制業務重心在中國的公司，必須於香港或海外二選一進行上市。如果其選擇在海外上市，則被禁止向港交所申請第二上市。 我們非常支持允許中國內地公司，以及眾多於海外上市的中國新經濟公司以第二上市的方式於主板上市。

總結

總體而言，我們完全支持港交所致力於成為對新經濟公司更有吸引力的上市地點這一目標。我們相信，完善主板是吸引新經濟公司的王道。具體而言，應努力發展一個具有「不同投票權架構」，並且對申請上市的新經濟公司有較高市值要求的更加完善的主板。

延伸閱讀：《香港交易所就拓寬香港上市制度擬定發展方向》