金融風險管理之五 債市怎麼了
2016年12月15日債市出現黑色星期四，10年期國債期貨首次盤中跌停，現貨收益率也是持續攀升，緊接著當天和16日央行連續開展公開市場操作向市場釋放超5000億流動性，主要就是針對債市部分交易戶面臨的流動性不足問題。那麼央行為什麼要一邊提高貨幣市場利率引發槓桿戶爆倉的同時又向市場釋放流動呢，很多機構研報的結論都是央行意在促進債市有序溫和的「去槓桿」，我理解的運行邏輯是這樣：
一、債市加槓桿方式
債市的主要參與主體包括銀行和非銀金融機構，加槓桿主要有兩種方式：
一種是場內回購交易，金融機構在銀行間、交易所市場把手中的債券質押出去，獲得現金，然後繼續購買債券，主流的回購方式包括債券質押回購、買斷式回購等；
一種是場外，比如通過結構化產品設計，金融機構以自有資金作為劣後募集資金投資債券（最典型的就是銀行理財產品，基金公司以自有資金作為劣後，尋找銀行委外資金對接），也有機構提供代持業務（機構間口頭達成的類似債券回購的協議，代持方獲得資金報酬，實質風險由債券持有方承擔），相當於債券市場的場外配資。
二、爆倉是怎麼發生的
先梳理一下資金鏈條。
經濟下行且流動性充裕→銀行的錢投不出去→找委外，委外的錢找不到資產→找公募基金，公募基金找不到資產→購買銀行存單和債券（除國債外這兩年企業也大量發債，沒有好資產投就置換銀行貸款、購買銀行理財）→銀行，資產荒，錢投不出去。最終的結果就是資金脫離實體經濟在金融體系內無效循環，每一個環節都推高資金成本，在循環的過程中放大槓桿，也造成了債券的大牛市。
那麼爆倉是怎麼來的
原因一：央行提高利率，縮緊流動性。受經濟基本面趨穩、人民幣貶值和資本外流的影響，央行近期開始明顯收緊貨幣主動引導債券市場降槓桿，上周（2016年12月12日）連續凈回籠資金，並通過公開市場操作提高逆回購期限，導致銀行間市場利率明顯提升。銀行間市場利率提升，債券價格下跌，機構贖回貨幣基金去銀行間市場放貸套利，部分基金遭到大量贖回，槓桿戶需要補充自有資金（基金凈值與攤余成本計價的偏離度不得超過0.5%），而市場上流動性緊張，借不到錢，於是只能拋售基金份額裡面流動性最好的債券，導致浮虧變成實際虧損，拋售引起債券價格進一步下跌，踩踏效應。比如這一次出事的債券代持，就是當債券價格下跌到低於回購價格時，回購方乾脆違約，因為債券代持是線下交易，不受法律保護。
（補充個概念，央行發布的存貸款利率是基準利率，是給商業銀行的指導性利率，而基礎利率才是由供求關係決定的貨幣價格，目前是shibor。2015年的存款利率市場化標誌著我國基本上完成了利率市場化改革，但是這個市場化是很基礎的，只是存貸款利率的限制取消，基礎利率的形成機制尚未形成。理論上基礎利率應該是內生的，由一個經濟體的實際回報率確定，但從短時間來看，我國的基礎利率水平主要還是外生，也就是受央行的貨幣政策決定，通過回購、公開市場操作、借貸便利等工具影響Shibor。）
原因二，MPA考核引發的流動性緊張。表外理財業務（2016年中26萬億）納入「廣義信貸」測算，銀監規定的銀行撥備覆蓋率為150%，資本充足率為8%，表外理財業務納入廣義信貸之後，銀行需要增加撥備和資本，僅就目前的表內信貸來看，國有銀行都紛紛突破了150%的限制（例如農行），因此納入廣義信貸之後銀行會收縮表外理財，導致債券的買方需求減少。另外就是同業拆借也納入MPA考核，年底時點拆借將會導致基數增大，所以銀行拆出資金非常謹慎，非銀金融機構因此借不到錢。
三、結語
本次的債市暴跌，表面上是流動性問題，實質上是資本過剩背景下高槓桿的泡沫問題。隨著央行緊接著在12月16日釋放4680億元流動性，並對金融機構進行窗口指導，要求拆出資金給非銀金融機構，能看出監管層對資金市場的把控力度還是很強的，大概率不會出現去年股災的情形。本次暴跌可以說是央行有意為之，就是給市場敲敲警鐘，溫和去槓桿。
相關監管政策尤其是MPA考核，留到將來陸續梳理。
參考文獻：
貨幣市場基金監督管理辦法，201602 證監會120號令
債券質押回購交易結算風險控制指引，201612 上交所 深交所
債市槓桿深度解析，興業固收研究 201612
央行解讀MPA熱點關注問題：如何理解宏觀審慎評估體系 張曉慧 201607
2016年12月19日 周一
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