加拿大(加元)經濟與貨幣環境分析

加央行自2014年12月(1%下調至0.75%)以來開啟第二輪寬鬆周期，此舉主要受原油、鎳、等大宗商品近一步低迷與全球通縮使加拿大以礦業、製造業為首的經濟衰退影響。而在07年8月開始的全球金融危機當中，加央行在發達國家央行中最先寬鬆，自2008年1月開始降息，2008.1~2009.4期間降幅達3.75%，其後經濟在09年迅速觸底。

通脹率與CPI

上圖為CPI增幅指數與含汽油CPI增幅指數。2010年12月，加央行為調節過高的通脹率(3.25%)，上調存款利率0.75%至1%，其後通脹率得到有效回正。

加拿大央行的政策目的

加央行貨幣政策框架的核心"長期穩定的貨幣政策"自1991年首次提出，具體圍繞2％的通貨膨脹控制目標。加央行歷史上較少根據國內產業結構與匯率調節貨幣政策。

消費

2010年加拿大基尼係數為33.68%，低於世界平均水平49.50%。處於發達國家居中水平(24%~36%)，低於40%警戒線。1997年到1998年的5.44%增長與加拿大房地產、製造業的快速增長周期相關。總體貧富差距呈緩慢增長趨勢，貧富差異化微幅削弱個人消費增長。下圖為加拿大基尼係數指數。

2015年個人消費佔加拿大GDP的57%，逐年波動增長。鑒於受國際通縮與以美國為首的全球能源進口需求降低影響，通脹水平的降低將撫平個人消費的增長並由貨幣政策的調節進一步提高投資佔GDP比例。

投資

2015年加拿大投資佔GDP達27.6%，連續十年增長較為穩定，2009年受全球金融危機萎縮8.71%，由於其長期穩定的貨幣政策與發達國家中最為嚴格的金融監管，最先擺脫金融危機於2010年迅速回正6.76%。大宗商品市場的逐漸回暖並沒有穩定資本流出。

資源業、製造業、農業、服務業與房地產是加拿大的支柱產業，資源業長年佔GDP13~16%，其中礦業佔GDP約3.4%，原油、煤炭等能源約佔9.9%。製造業約佔19%，農業約佔1.3%，服務業約佔71%，交通運輸業約佔GDP4.2%。下圖為加拿大支柱產業佔GDP比例(不含房地產)及GDP行業貢獻。

礦業與能源業

加拿大資源業佔GDP比例為13%，其中金屬礦產的產值262億美元，佔總礦產產值的23%。非金屬礦產(包括建築材料)的產值116億美元，占礦業總產值的10%。能源礦產的產值749億美元，佔總礦產產值的67%。

加拿大貿易極度依賴資源業，原油儲量居世界第二，核工業原材料鈾產量居世界第一。為美國第一大原油進口國。下圖為美國原油進口國構成與加拿大礦種產量佔比。

礦物出口佔加拿大出口總額達42%，同時出口量長年佔總礦業產量的80%。隨著2013年開始全球建設需求的大幅放緩、產能卻快速增高的局面到來，極度的供需結構不平衡致使了2014年大宗商品暴跌，加拿大礦業陷入衰退周期，2016年，加拿大礦業企業(高成本中小型礦企為主)空置率達52%，年虧損283億美元。

加拿大相對競爭者的儲量與生產效率較高的產業結構致使了(出口競爭國分別為俄羅斯、哈薩克、剛果)，鉀鹽、鈾、鈷等非大宗商品小礦種為首的礦業企業利潤空間較高。

但受勞動力成本、開採成本較高影響，除原油、鎳外的大宗商品礦種產量較低，以中小型礦山為主。導致了有限的利潤空間無法有效參於國際貿易市場競爭。這部分礦業也是產能過剩的重災區。

原油與頁岩油氣

OPEC於今年9月29日決定限產，雖然此次協議只限產於3250~3300萬桶之間，與目前OPEC成員國的平均日產量3300萬桶相比，只減少了成員國產油增長。對中長期油價的影響相當有限，但OPEC的態度轉變提振了全球投資者信心。反饋到市場時供給彈性被縮小，風險偏好大幅上升(避險貨幣暴跌)，原油有所上漲 。但高油價同時會增加美國高成本的頁岩氣產量，而45美元(UKOIL)下方又存在俄羅斯與OPEC成員國的低成本產量，在供求結構上仍未作出實質性調整。

而加拿大原油主要供給美國，佔總產量71%，國內自銷佔27%。向其它國家的出口不到產量份額的2%。因美國能源業中頁岩油氣油井相對美國油田開採成本的偏高水平，頁岩油氣油井的經濟價值高於一般性油井。此前奧巴馬政府出於環保性方針採取了限制共有土地的水力壓裂以及新建和改造油井的甲醛排放等政策，此舉減少了頁岩油氣的發展空間與產能效率。

而臨近10月8日美國大選，若特朗普上台，將減輕奧巴馬政府施加在能源行業的部分「懲罰性」規定。該政策將促進美國頁岩油氣技術的發展，減少向加拿大的進口。

另一總統提名人希拉里，曾出訪羅馬尼亞並且促使羅馬尼亞國會投票否決了水力壓裂髮禁令提案。在希拉里政府的政策方針中也重視頁岩氣技術的發展。

料美國大選結束後原油將面臨中長期調整，美國向加拿大的原油進口也將有所降低，對加拿大經濟有中度負面影響。

鎳

鎳為銀色磁性金屬，主要用於生產不鏽鋼、三元電池、特種鋼、石油機械製造業、儀器儀錶、發動機與鍍材。廣泛應用于軍工行業的機器製造，同時也是國家經濟發展的重要戰略資源。

鎳主要出口國為澳大利亞、加拿大、印尼、菲律賓與俄羅斯。印尼、菲律賓以極低的勞動力成本使原礦的價格大幅降低，其中印尼產量佔全球39.00%、菲律賓佔27.7%。國際主要進口國為中國、美國與日本，加拿大鎳礦主要出口給美國。

以中國為例，鎳產品消費結構分別有83%應用不鏽鋼、8%應用電鍍、5%應用合金製造、3%應用電池。全球不鏽鋼需求減速增長、電鍍消費需求增速放緩，合金需求以中等增速增長，電池需求增速較快。

2014月1日因印尼禁礦出口法案出台鎳價暴漲60%創兩年新高，2014年9月菲律賓提出停止出口未加工礦石法案，鎳價大幅上漲至2015年5月，目前該法案沒有新的進展。而因新鎳礦產能2014~2015年的分散轉向密集的大幅增加，不鏽鋼需求的下降轉而向下30%。

但9月27日菲律賓環境部門宣布礦山審查結果，40座礦山中僅10座通過審查，其他20座待進一步審查，環境部副部長Leo Jasareno表示關停的鎳礦產量將佔到菲律賓的55.5%。 這將中幅減少鎳礦供給，對中期市場價格促進向上。

因加拿大對外出口的大部分為鎳加工品與鎳精礦，原料價格上漲對加拿大在鎳國際貿易市場的競爭性影響力有限如價格大幅向上，將增加與印尼、菲律賓之間的利潤優勢，對加拿大出口有微幅正面影響。

製造業

加拿大製造業以礦物加工業、汽車產業為主。

加拿大製造業因為國內需求疲軟，自2009年後產量不斷萎縮，這主要是由於房地產建設需求的放緩與03年到08年製造業低生產率產能建設佔比過高造成的，因為在發達國家中較高的勞動力成本，加拿大製造業的貿易競爭力較弱。在全球通縮的背景下，料將進一步萎縮。

農業

加拿大農業佔加拿大GDP達1.3%，對外出口以菜籽、小麥為主。向美國出口額佔有較高份額。

菜籽

菜籽出口的主要競爭國為印度、阿聯酋與歐盟，競爭國均出現出口量的一定下滑趨勢，而主要進口國中，中國自身的菜籽產量增速緩慢提升，進口需求也隨之減弱。

過去十年菜籽出口量的年均複合增長率約為14%，菜籽價格主要受季節性因素與事件性供給結構調整影響。因為菜籽存在產能增速略大於需求增速的情況，構成微度下行壓力，料對加拿大經濟影響有限。

服務業

加拿大服務業佔GDP達71%，服務業出口以技術服務業為主，石油勘探、航天技術佔在全球貿易市場均佔有較高份額。過去十年金融保險、房地產相關租賃、企業管理占服務業增加值近28%。是典型的服務業主導型經濟體，這在全球通縮的背景下削弱了國際貿易對經濟的負面影響。

加拿大出口以礦業、能源業、技術服務業等為主，主要貿易國為美國占貿易總額%。石油地質勘探技術服務業在全球市場佔有率達60%。

加拿大貿易逆差主要來源於原油的暴跌與製造業發展需求的增長，同時隨著14年大宗宗商品暴跌及與中國的逆差進一步擴大，加拿大貿易逆差額於今年7月創出新低。

向美國、中國、日本、英國等國的出口額佔加拿大總出口額近90%，對中國的488億貿易逆差則是由加拿大機電(43.8%)、傢具(11.5%)、紡織品(9.8%)、金屬製品等需求的迅速上升造成，加拿大進口額自2013年161.93億美元迅速增長312.48%至506億美元。

對美國的原油出口佔加拿大出口總額約20%，占原油出口總額約97%，中國的雙邊貿易額佔31.96%。原油出口因原油價格的波動而對貿易收支構成壓，向中國進口商品(主要為滿足製造業發展需求)的成本則受人民幣中期貶值趨勢影響緩慢下降，對貿易收支影響較弱。

料原油價格在美國大選後面臨中長期下行壓力，加拿大原油出口中長期內大幅減少。向中國、墨西哥等國的進口需求則難以減弱。對加拿大貿易產生高度負面影響。

主要貿易往來國的匯率影響與第三國匯率影響

美國是加拿大最大的出口國，而美元在通縮周期內雖然存在避險性資本流入趨勢，但不論誰當選，新一屆政府的頁岩油氣支持政策均將衝擊加拿大貿易而使匯率下降。短期貶值將對澳大利亞貿易出口利潤產生中度負面影響。

第三國匯率效應：

加拿大礦業出口主要競爭國為沙特、中國、澳大利亞。製造業出口主要競爭國為歐盟與日元。

研究表明，本國對第三國匯率升值在貿易出口具有顯著正面影響。

目前加元兌第三國匯率正處2008年金融危機觸底水平，主要是由近期的日元升值造成的，料美國大選後，加拿大原油出口將在五年內大幅減少，而向中國、美國、墨西哥的商品需求仍將增長，對加拿大貿易構成高度負面影響。

加元匯率的貨幣政策

加元匯率與美元具有一定正相關性，與原油價格具有一定負相關性。這是由與美國之間的最主要石油貿易地位決定的。2002年，隨著加拿大製造業與房地產向上周期的來臨，截止2008年原油暴漲前升值近60%，同時以美元計價的原油於2008年暴漲給美元帶來的升值影響大於加拿大原油出口利潤的增長，所以2008年加元對美元貶值達31%，而隨著美元迅速回正，美元兌加元在2011年也回正至1:1水平，此後則貶值至今達34%。

近期限產驅動的大宗商品回暖對加拿大礦業、製造業貿易的正面影響有限，料原油麵臨的長期下午壓力將使加元兌第三國貨幣維持貶值趨勢，貶速略微放大。

為了填補退休的嬰兒潮一代留下的空白，去年加拿大放寬了移民法規。 加拿大在2015-16財年新接納了321,000移民，構成對房地產市場需求的一定支撐。房地產稅種在加拿大財政收入中佔有較大構成，GDP增長高度依賴房地產，今年一、二季度的GDP增長近50%由房地產貢獻。而過去十年加拿大房地產高達118.7%的漲幅是由信貸、人口集中化與收入差異化的矛盾造成的。

2008.1~2009.4期間加央行達3.75%的降息使房地產按揭貸款利率由6.65%降至3.14％，抵押率達80%。這使得加拿大的家庭負債率迅速增長至163.3%，住房抵押貸款佔比達到了家庭總負債的65%。

加拿大房地產的年租售比約為27，處於極高水平。在某些城市，如蒙特利爾，貸款購房再出租甚至有4%的年化凈資產收益率。而加拿大房地產佔GDP比例達78.75%，處於偏高水平，在產業結構中加拿大房地產風險較低。但家庭負債率的快速增長將增加房地產泡沫風險。

中期來看，加拿大正在孕育房地產信貸泡沫，且政府還在不斷支持泡沫的膨脹，料加拿大房地產市場受政府的移民支持政策影響在2017年至2019年間維持上漲增速，當家庭負債率增長至超過200%的政府底線後結束泡沫孕育期。三大信用評級機構標普、穆迪、惠譽對澳大利亞主權與加拿大政府債券信用評級狀況維持在AAA評級。

2016年，加拿大財政部公布的2017年預算預計將增加15.27億美元。(下圖為加拿大財政預算表，金額單位為百萬美元)

主要受石油產業利潤萎縮與貿易通縮影響，加拿大在2015年產生10億的財政赤字(14年為19億盈餘)，預計2016年財政赤字將接近300億美元。

預計加拿大國債與省債於2016末將增長至1.3萬億美元(國債現為9339億美元)，加拿大國債因其相對同信用評級發達國家的偏高收益率吸引了大量國際投資者，減緩了以能源業為主的800億美元資本外流。

稅收體系

加拿大稅收佔GDP的比重呈緩慢增長趨勢，近五年波動在30%~32.2%之間。主體稅種為所得稅與消費稅，佔到總稅收的50%以上。其中，所得稅為主要來源。加拿大財政收支的規劃核心是人口老齡化應對政策，提高稅收用於福利體系的二次分配。

商業機制

加拿大經濟自由度指數與經商輕鬆度分別處於世界第6、第22的地位，處於較高水平。

福利體系

2015年，60歲以上的男性的平均退休金為8750美元。對於60歲以上的女性，獲平均退休金為5600美元。

此外還有就業保險(在一年中連續工作了半年，因為失業、患病、生孩子或領養孩子而不能繼續工作，可通過全國性的就業保險計劃而獲得臨時收入，補助金額取決於其工作時間的長短與當地的失業率)、醫療保險(加拿大政府每年撥款約48億加元用於實現醫療保健福利。保險計劃包括各項醫療服務、診金、住院和手術等費用，65歲以上的老人和領取社會救濟的人，其處方葯大部分為免費提供)、社會福利金(用於保證每個加拿大居民基本的生活標準，加拿大居民在沒有收入、且銀行存款在1000加元以下均可申請此福利)、政府出租房(加拿大政府每年都撥款建造大批的政府房，由政府委託的專門公司管理，以極低的價格出租。基本收費金額按月收入的25%至30%確定)等。

2002年，加拿大政府鑒於於人口老齡化預期，加大了托兒補助金、懷孕津貼、育兒津貼等鼓勵生育的家庭福利政策，但收效甚微。

股票市場

多倫多證券交易所實施T+0結算機制，股票指數為綜合指數S&P/TSX ，股票市值(2.37萬億美元)佔GDP比例為131.67%，估值水平中高。換手率長期在75%~85%間波動，流動性處中低水平。上市企業大部分為能源型工業與製造業。

受原油價格下行與貿易萎縮前景影響，料S&P/TSX維持緩慢上行，在明年面臨中短期調整。

資本流通性與金融監管體系

加拿大對外匯交易往來不作限制，對外支付以加元或主要貨幣結算。雖然加央行保留對外匯市場干預的權力，但加央行較少根據匯率情況對調節貨幣政策。即期和遠期外匯匯率則由外匯市場供求狀況決定，市場化程度較高。因國際市場大宗商品需求下降，價格下跌，加拿大的資源工業自2014年開始資本流出，投資結構有所調整，由資源投資型結構傾向於移民投資型結構調整。

加拿大擁有全球最主要和最成功的礦業融資市場，成功的礦業融資促進加拿大礦業的發展，同時也促使加拿大礦業產能過剩。

加拿大各銀行實行的管制資本比率均高於加拿大金融機構監管局依照國際清算銀行的資本標準所制定的管制資本比率。該局1999年為銀行制定的風險資本指標是，核心資本（股本+公開儲備金）至少為風險加權資產的7%，總資本（核心資本+未公開儲備金、損失準備金等）至少為風險加權資產的10%。

1987年之前，加拿大的金融行業嚴格劃分為四部分:銀行、保險公司、信託公司和證券經紀公司。1987年和1992年，加拿大先後修改《金融機構和存款保險修正案》和《銀行法》，允許銀行通過金融控股公司的形式建立附屬機構從事信託、證券和保險業務。

允許混業經營後，保險和信託公司不斷的兼并整合，同時銀行控制了主要的信託和證券經紀公司。加拿大的銀行主要採取控股公司方式進行混業經營，即在銀行控股公司下設立證券公司經營部分證券業務，例如折扣經紀、融券等業務。目前，銀行業佔據加拿大金融體系總資產的60%。

1996年，加拿大建立了早期干預系統，以便對陷於困境的金融機構進行適當干預。1998年引進了一套全新的風險監督機制，實行微調保證監管措施在應對金融市場的短期波動。

加拿大六家最大的國內銀行（皇家/道明/ 帝國/豐業/蒙特利爾/國家）控制了銀行業總資產的90%。這種市場結構在傳統製造業或礦業為基礎的國家中極為普遍。加拿大的銀行體系在 2008年金融危機中表現十分突出，是八國集團（G8）中唯一沒有接受政府援助的銀行系統，被世界經濟論壇（WEF）評為世界上最穩健的銀行體系。

人口結構

2015年，加拿大65歲以上人口首次超過15歲以下人口，主要是由於加拿大在1946年至1965年間產生了兩次嬰兒潮，共有820萬名新生兒降臨，佔加拿大人口總量的27%。嬰兒潮期間，生育率高達3.7，而該時期出生的人口在2012年開始陸續退休。對加拿大政府的老年社會保障制度與經濟產生了巨大考驗。

2016年，加拿大就業參與比例為61.5%，處於發達國家較高水平。平均人口壽命為82.29年，退休年齡為67歲(2016年10月由65歲調整至67歲)。雖然加拿大生育率僅1.59低於2.1人口更替水平，但每年0.671%的移民率使人口自然增長率達到0.9%。正處於緩慢增長型人口結構向零增長型人口結構的過渡。

勞動成本上升對加拿大經濟影響

加拿大在2005年後產生了人口結構的老齡化進程，且增速仍在放大。趨減的少兒撫養比將增加社會儲蓄，提高投資佔GDP比重，進而使勞動力成本上升。

在加拿大市場化程度較高的完全競爭商業環境內，致使勞動力成本對產品價格上的傳導性減弱，同時製造業受大宗商品價格低迷影響與技術服務業出口受全球通縮影響而利潤萎縮，因此對通脹率影響有限。

料加拿大緩慢增長型人口結構向零增長型人口結構的過渡將構成長期的中度經濟負面影響。從稅收體系、投資便利性、貨幣環境、政府財政來看，雖然加拿大政府參與的二次分配較多，但整體商業環境較為健康。因原油出口的萎縮存在較大的匯率風險。因其監管體系的高度發達，相比其它發達國家削弱了國際金融市場的負面影響，系統性金融風險可能性較低。房地產市場料維持增長，將在2020年後構在較大的信貸風險。

跟進房地產信貸政策的調整與家庭負債率增速過熱程度，關注加拿大零利率後的貨幣寬鬆政策的調控效率是否減弱與受全球通縮影響的出口萎縮，警覺全球通縮末期是否加速經濟衰退，多個經濟負面事件的並發可能使股票市場先行調整。

本文作者為陳泓仰，著作權歸福建衡和投資股份有限公司所有。商業轉載請徵得本人同意，非商業轉載請註明作者。

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