盾安巨額債務危機溯源：從三文魚到風電的多元化歧路

作者 | 李超 張琴

編輯 | 楊顥

盾安控股集團有限公司在2017年營業收入525.69億元，根據中國企業聯合會、中國企業家協會發布的榜單，其在國內500強企業中排名283位——這是其自2009年以來連續九次上榜。這樣一家屢獲殊榮的優秀企業，近日卻因一份網傳文件一夜間跌落神壇。

這份向浙江省政府發出、名為《關於盾安集團債務危機情況的緊急報告》的文件中顯示，2017年下半年以來，由於防風險去槓桿導致市場資金迅速抽緊，致使較大規模利用債券融資的盾安集團出現了融資難和融資成本提高的流動性危機，牽涉資金缺口百億，其請求政府出面，緊急協調融資機構幫助渡過難關。

金融監管趨嚴和銀根收緊大背景下，企業融資難度加大毋庸置疑。但是，作為「巨型航母」的盾安集團，在面對槓桿風險時如此不堪一擊，仍讓外界唏噓。

盾安從一家經營農機配件的彈簧廠白手起家，如今已經發展成為了一個囊括設備製造、民爆化工、銅貿易、新能源、新材料和房地產等多個領域的巨型產業集團，業務不僅遍布全國並延伸海外，同時還控股著兩家A股上市公司。

「傳統業務下滑，逼迫企業擴張尋找絕對利潤，融資條件寬鬆時過度擴張，擴張之後難以消化，反而會醞釀出更多風險。」資金鏈問題曝光後，多位接近盾安集團人士向騰訊《稜鏡》表示，融資渠道中斷固然對盾安造成了直接衝擊，但其多年來依靠融投資推動的規模急速膨脹和盲目激進的多元化戰略，才是形成這次危機的根源。

而更有知情人士透露，盾安此前在東北的業務擴張或加速了此次危機的到來。

三十年時間，盾安以加速度為自己構建起了一座商業城堡，現在卻成了囚禁自己的牢籠。

兩大主營業務風光不再

如同改革開放後眾多以鄉鎮小作坊起家的民營企業故事一樣，盾安集團始於1987年，姚土根、姚新義父子以900元資金在諸暨店口設立的振興彈簧廠，主要從事農機配件加工；1996年浙江盾安集團有限公司成立時，其已經開始生產空調零部件；2001年，盾安集團將總部從偏僻小鎮遷到杭州，並在兩年後重組湖北帥力化工有限公司，業務範圍擴展到民爆化工領域；2003年，公司正式更名為盾安控股集團有限公司，形成了空調配件和民爆化工兩大主業。

更名後次年，盾安集團空調業務經營主體盾安環境（002011.SZ）上市，2011年，其民爆資產借殼江南化工（002226.SZ）上市。旗下兩家公司登陸A股，盾安集團開始進入巔峰時刻。

然而，借力資本市場，卻並未給盾安的傳統主營業務帶來驚喜和飛躍，反而讓其站在了三岔路口。除2007年將集團全部空調業務注入上市公司帶來的盈利大幅增長外，盾安環境上市後，受下游空調整機和房地產市場景氣度、以及主要原材料價格波動和產品迭代帶來的影響，盈利能力始終處於不穩定狀態，隨著時間的推移，這種狀況愈發明顯。

2015年和2016年，盾安環境扣除非經常損益後凈利潤分別只有703萬元和-6448萬元，分別下降了90.62%和1016.90%；2017年，後地產周期的空調行業回暖，扣非後利潤才勉強回到747萬元，與2009年到2012年期間每年2億元左右的利潤相去甚遠。

「新環境下，以生產加工或簡單裝配業務為主的製造企業，不存在核心競爭力，一旦外圍環境發生變化，公司會迅速陷入業績急劇下滑的境地，尤其是重資產公司，在新的商業環境下如果掉頭慢，會面臨極大挑戰。」一位接近盾安人士對騰訊《稜鏡》表示。

盾安集團並不是沒有做出過努力。在空調配件受阻後，其試圖向產業鏈下游擴展，開發出特種空調和中央空調產品，但是，這並沒有從本質上扭轉其在空調產業鏈中的地位。盾安集團在其《2018年三期超短期融資券募集說明》中明確表示，在中央空調等製冷設備細分市場領域，國內外廠商紛紛進入，市場競爭日趨激烈，同時公司仍未掌握中央空調的壓縮機生產核心技術，而且壓縮機在中央空調中佔據核心地位，因此壓縮機生產技術上與世界知名品牌先進技術仍存在差距。

空調業務遭遇瓶頸，盾安集團另一項傳統主業民爆業務同樣沒有展現出太多成長空間。其民爆業務主要是為礦山工程和基建等提供炸藥和爆破工程服務等，注入上市公司後，受到固定投資下降、基建放緩、價格放開和競爭加劇影響，2014年和2015年，江南化工扣非後凈利潤為1.57億元和2899萬元，同比分別下降39.68%和81.48%。2014年到2016年，盾安集團民爆化工業務銷售和毛利潤均處在下降狀態。

實際上，整個民爆行業的盈利能力都不理想，與江南化工同行業的上市公司久聯發展（002037.SZ）和南嶺民爆（002096.SZ）業績同樣持續出現負增長，扣非後凈利潤降幅一度超過50%。

華創證券研報認為，民爆行業下游需求礦山及基礎設施建設持續低迷，民爆產品產能供大於求等一系列原因，導致近年來民爆行業增長緩慢，行業「天花板」已經顯現，業內企業內生性增長几乎為個位數，主要靠併購實施外延式擴張。

值得注意的是，根據盾安集團2018年三期短融募集說明書，在其超500億營收中，銅貿易佔比超過50%，但該部分業務最初為製冷配件等裝備製造提供原材料供應鏈配套，後發展為相對獨立的產業，儘管占營收比例高，但盈利能力弱，對整個盾安利潤貢獻微薄，並且受到銅價下降影響，毛利呈遞減趨勢。也就是說，如果剔除該部分毛利率極低的輔助收入，盾安集團的收入規模近乎腰斬。

傳統主業內生性增長遭遇瓶頸的情況下，盾安通過外延方式謀求業務多元化成為必然。

上百億砸進風電和新材料

盾安集團紛繁複雜的多元化布局，大體可以分為裝備製造、民爆化工、銅貿易、房地產、新能源和新材料幾大板塊。除設備製造和民爆以兩家上市公司為經營主體、銅貿易經營主體為集團本部和浙江盾安精工集團有限公司外，房地產經營主體為浙江盾安房地產開發有限公司，新材料經營主體為浙江柒鑫合金材料有限公司，新能源經營主體則為浙江盾安新能源發展有限公司（盾安新能源已在2018年初以25億元作價注入上市公司江南化工體系）。

盾安集團官網顯示，早在2006年，其就已經開始投資新能源和新材料領域，2010年，盾安首個風電場——內蒙古海力素風場一期併網發電，同年，太陽鎂業循環經濟產業園一期3.5萬噸鎂及鎂合金生產線建成投產，而到2012年，盾安首個光伏電站項目併網發電。

根據江南化工在2018年1月公布的重組報告書（修訂稿），截至報告書出具日，盾安新能源總共開發運營了20個風電項目和2個光伏電站項目。其中風電項目主要位於內蒙古、寧夏、甘肅和新疆，總規模在1000MW，600MW已建成且併網；內蒙古的兩個光伏電站項目總規模則為150MW，均已建成併網。而在新材料方面，盾安投資範圍涉及金屬鎂、鎂合金、硅鐵、焦化、蘭炭和礦產資源的生產。

風能光伏和金屬冶煉均為重資產投入行業。根據大公國際對盾安集團2018年度信用評級報告上的數據，截至到2017年一季度，盾安集團僅新材料和風電項目累計投入資金就已經分別達到47億元和62億元。

然而，巨額投資並未帶來相應回報。盾安新材料業務中主要產品鎂錠並非藍海，2016年，市場疲軟的鎂合金產品受原材料漲價出現過一波漲價行情，行業毛利率由10%上升到20%左右，但同期盾安新材料業務毛利率仍然只有8%的水平，並未在這個飽和的市場中顯現出競爭力；而受到前期投資過熱和棄風限電政策影響，風電行業至今仍然未能走出低谷。2016年，盾安新能源和新材料業務毛利潤總共只有5.6億元。

一位接近盾安人士對騰訊《稜鏡》表示，為擴張業務過多投入，又沒有在投資中充分考慮到相匹配的資金收益，導致整個現金流和資產負債表的惡化，都會對後續再融資能力產生影響。

儘管對於業績改善有限，同時還要背負因重資產投入帶來的巨大財務風險，但盾安集團對於上述兩個行業的興趣卻近乎痴迷。

根據盾安集團2018年三期短融募集說明書，其2017年到2019年的投資計劃表中，主要在建項目計劃總投資金額高達80億元，其中70億為風電和鎂產品項目。說明書同時顯示，盾安風電項目資金80%來自於銀行貸款，而僅內蒙金石鎂業一個項目投資額就超過20億元，銀行貸款12億。

東北擴張或為導火索

盾安集團繁雜的多元化投資不限於新能源和新材料，其染指的領域還包括水產、茶葉、苗木等農業項目和以浙江如山匯金資本管理有限公司為主的創投基金，房地產也是另一個重頭板塊。

盾安染指地產可以追溯到2001年，其先後開發了重慶九龍都、重慶九龍城、瀋陽思和苑等住宅項目和諸暨福邸項目並完成銷售。

盾安最出名的地產項目為其在瀋陽開發的商業綜合體「盾安新一城」。該項目2012年開始運營，總建築面積26.3萬平米，2014年，瀋陽國資委旗下中興商業（000715.SZ）與盾安方面《簽訂業務合作框架協議》，合作經營管理該項目，2015年「盾安新一城」更名為「中興新一城」並進行試營業。

根據大公國際2016年針對盾安集團出具的信用評級報告，2013年至2015年末，盾安集團投資性房地產按成本計算分別為31.73億元、42.34億元和37.84億元，主要為盾安新一城等商業地產和非住宅建築物。成本法意味著，盾安集團在「新一城」項目上的投資規模在30億元至40億元。

盾安集團目前在建地產項目則為青島藍山灣項目和瀋陽新一尚品項目，募集說明書中顯示，截至2017年9月，青島藍山灣已完成投資40億元，瀋陽新一尚品已完成投資12億元，總投資52億元，兩個項目目前完成預售收入2.2億。

不難發現，盾安集團現在涉及到的盾安新一城、青島藍山灣和瀋陽新一尚品三個地產項目，尚未變現的總投資額接近100億。

令人擔憂的是，盾安集團在募集說明書中表示，其房地產為中高檔商業和住宅項目，目前東北地區經濟形勢較嚴峻，房地產市場相比經濟發達地區較低迷，商業地產和住宅去化率近期雖有所好轉，但庫存壓力仍然較大，對投資回收存在一定負面影響。

而據知情人士對騰訊《稜鏡》表示，盾安如今資金鏈危機，一定程度與其近年在東北發展的一批業務有關。

同樣值得注意的是，盾安還在海外投資了六家公司，遍及美國、泰國、日本和德國，其並未公開海外投資具體信息和數據，僅通過募集說明書表示，由於運營成本較高，上述海外公司大多在2016年度出現了不同程度的虧損。如果缺乏對海外投資環境和投資項目的有效風險評估，致使海外投資存在一定盲目性，可能出現海外投資風險。

一言堂致轉型四不像？

轉型和多元化發展，是很多公司都可能面臨的難題，絕非盾安集團獨有。但作為一家歷經三十年的大型企業，盾安在多元化道路上的八面出擊，更像是發生在傳統企業身上的一幕「賈躍亭式躍進」，盾安的出招令外人費解。

「華創風能收購就是一個例子，行業里並不看好，盾安卻花費這樣大金額收購一個這樣重資產的東西。」一位風電業內人士對騰訊《稜鏡》表示，此前維斯塔斯要收購聯合動力時，還附帶了未來五年訂單的承諾，華創風能卻沒有。

2017年，中國大唐集團公司將旗下風機設備商瀋陽華創風能有限公司掛牌出售，2016年的前11個月，華創風能虧損超過2億，凈資產為負6.81億元，外界普遍認為，華創風能想要躋身行業第一梯隊非常困難了，加之處於虧損狀態，大唐集團急於甩掉這一包袱。

然而在去年3月，盾安集團以5.57億元價格從大唐手中接過這個「燙手山芋」，受讓82%股權，成為其大股東。以底價2.2倍的價格競購到一家巨額虧損的國有企業，一度引起業內嘩然。

「盾安的業務板塊太雜亂，三文魚、姚生記炒貨、風電、機械製造、房地產，眼花繚亂的投資，既沒有上下游的聯繫，又沒有形成產業閉環。」一位股份制銀行人士對騰訊《稜鏡》表示，盾安太多重資產，很多資產容易變成負擔。

「海亮集團之前業務也涉及房產、教育、有色、大健康諸多板塊，後來將地產業務賣給了融信，還退出了主營金屬貿易的四川金頂第一大股東位置，目前就聚焦教育和大健康等板塊。」上述銀行人士認為，與盾安齊名的另一家諸暨企業海亮集團就捨棄了很多重資產，目前以輕資產的方式運營，輕裝上陣，相比之下更容易轉型成功。「在諸暨當地，實際上盾安和海亮兩家企業一直在暗暗較勁，就目前來看，二者已經可以拿來當作多元化經營失敗和成功的案例進行對比。」

儘管盾安集團早已引入經理人制度，但多位接近盾安人士均對騰訊《稜鏡》表示，其創始人、董事局主席姚新義在企業內部擁有絕對話語權。「老闆說了算，其他人當家不做主，一些事能體現出盾安領導思路和決策體系的問題。」上述業內人士表示。

一位盾安前員工則評價，「姚新義說的話在盾安幾乎無人可以撼動，盾安有著所有民企都有的一個通病，就是老闆一言堂」。

盾安集團債務危機引爆輿論後，網上流傳的報告文件顯示其債務金額達到450億，也有樂觀人士指出，盾安的債務危機被誇大，其資金只是一時緊張，一定會度過難關。根據2018年三期募集說明書，截止到2017年9月，盾安集團短期借款和應付票據分別為85億元和35億元，一年內到期的非流動債務75億元，同時擁有貨幣資金和應收票據分別為70億元和21億元。

知情人士對騰訊《稜鏡》表示，遇到這種情況，政府一般會讓銀行保持正常貸款不要提前抽貸，同時要求企業盡量做一些資產處置優化和內部挖潛增效，還有一種可能是對企業資產中最值錢的例如商標、市場份額、股權或土地資產進行處置，其相信「政府會盡全力推進盾安資產債務的妥善解決」。

3月中旬的杭州桐廬，55歲的姚新義在盾安集團2018年高層年會上做總結講話時說道：「實踐已經充分證明：慵懶者沒有未來，奮鬥者書寫傳奇。通過奮鬥，為社會創造更多美好的價值，才會擁有真正的成就感、尊嚴感、自豪感，才能不斷豐富幸福的內涵、提升幸福的層次。」

此刻的盾安人，仍在奮鬥的路上。