小米招股書，不僅是身價暴漲，從小米3年報表理性窺探小米未來，揭秘小米背後的財務風險

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5月3日周四，小米向港交所遞交申請版本招股書，正式申請在香港上市。

4月30日，同股不同權制度正式在香港生效，並即刻接受上市申請。這是繼1989年後，港交所重新啟動「同股不同權」機制，小米也成為了這一制度重啟後的首批獲益企業。

這一消息，昨天橫掃朋友圈，一石激起千層浪，對小米照顧說明書的商業分析出現在各大媒體，聚焦點在以下兩方面：

1.雷軍本人的持股比例及財務暴增：雷軍在小米持股大約在31.4%，如果按照小米可能估值1000億美元計算將會是314億美元，並且隨著今天長和系公開對小米感興趣之後，小米的這1000億美元的估值是否還有變化，可能是今天各大財經的重大看點；而這一估值，在2017年9月份小米的估值在460億美元，如何在短短的半年有如此跨越性的變化，實在是資本市場的一場魔術。

2. 小米是手機科技公司還是一家互聯網公司：小米在招股說明書中明確稱其商業模式為硬體產業也就是手機、互聯網服務也就是手機應用和新零售也就是線上線下融合的智能家居銷售的三足鼎立的模式。

在隨後的小米生態系統的整個銷售比例中去看，小米與大多數手機科技公司一樣，其手機硬體銷售，佔到整個銷售70%以上。然而，觀察其IoT的生活消費品的銷售量，在2015年到2017年，銷售比例穩步持續上升，將小米與其他手機品牌進行了區別化，包括智能音箱、小米手環都是小米競爭格局的重要一環，利用手機銷售進行免費的獲客，並且利用MIUI的持續的活躍度，使小米在競爭格局中脫穎而出。

上述內容包括小米在印度市場佔有率達到第一等均稱為各大媒體的聚焦點，在招股說明書的前200頁已經說的很明確。

但是，任何的價值投資不僅僅要看表面的行業數據，公司的管理能力，還要看其財務結構的比例，公司的運營能力等，這些我們今天就通過招股說明書來簡單窺探下其呈現出來的財務數據，通過兩方面的結合，我們來看一下是否可以對小米的未來有一個基本的判斷。

合併財務損益表：

從財務損益表來看，小米的產品綜合毛利從2015年的4%上升到13.2%，從財務報表附註6中，我們可以大概看一下其銷售收入的組成及每年的變化趨勢，和我們上文提到的一致，智能手機銷售額在增加的情況下，其比例卻從2015年的80%降低至70%，IoT的產品比例也同期從13%提升至20.5%，這應該是其毛利上升的終極原因。

• 然而，按照雷軍4月25日在武漢大學的小米手機發布會上說的，「每年整體硬體業務（包括手機及IoT和生活消費品）的綜合稅後凈利潤不超過5%」，這也就意味著佔到公司整理銷售90%以上的銷售稅後凈利潤不能超過5%，如果不考慮本次由於新股發行導致的可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損，僅僅按照利潤表2017年的經營利潤大約10.7%的比例來計算，其毛利空間就可能會降低3-5個百分點。

• 因此，自此之後上文提到的鐵人三項中的硬體、新零售就很有可能受到很大的影響。對於公司利潤的維持將會出現極大的不確定性，這取決於公司是否可以在未來找到除了這兩塊業務之外的利潤增長點，並且是否規模增大到足以捍衛硬體及IoT銷售的影響。

其次，費用方面，由於巨量上市的影響，公司將在未來每年都有大額的維持上市的費用增加，其增加比例與因上市銷售增加的比例關係如何，直接導致公司的行政費用是否將由現在披露出來的1.1%有所增加，都是值得關注的問題。尤其是這些費用將成為公司無法避免的固定成本，一旦銷售額大幅下降，其最終盈利水平將成倍量下降。

進一步看，小米的研發成本，其大致比例在2-3%之間，金額在30億人民幣上下。 對比國外行業領先公司，三星的研發比例大致在銷售收入的9%-10%，達到900億人民幣左右，甚至還超過英特爾、Alphabet和微軟；對比國內同樣行業的華為，其研發比例大約在銷售收入的15%左右，年投入大約在600億人民幣。如果小米定義自己為手機硬體公司，研發費用是一個業務前置的因素，因此其在未來的成長潛力，如果不能持續加大投入，手機及相關產品不能持續進行變革，其銷售將受到重大影響。如果小米將自身定義為互聯網公司，阿里巴巴的研發費用在175億左右，百度的比例在14%左右，同樣，在研發相關費用投入上小米需要有更加長遠的計劃及前瞻性。

合併資產負債表：

首先，其整體資產負債率2015年、2016年和2017年分別是320%、280%、240%，大大超過國際製造業的資產負債率的70%警戒線，如果扣除可轉換可贖回優先股的因素，資產負債率也分別在51%、53%、60%，債務比例逐年上升，由於其債務槓桿的關係，其對公司的經營安全性要求較高，一旦公司需要繼續進行外部槓桿融資，需要格外控制負債比率，當然，本次融資後，負債率會隨著權益融資有所降低，但是權益融資成本通常情況大過企業的債權融資，因此，這一點需要額外關注。

此外，我們注意到公司的存貨2017年有較大幅度的上升，增長率達到100%。在銷售收入增加67%的情況下，存貨幾乎翻倍，說明公司的存貨存在動銷變慢的情況，這是否是公司產品市場份額下降，公司產品競爭力下降的表現？帶著這些問題，我們進一步查閱公司的會計報表附註24：

從會計報表附註來看，公司的存貨增加的主要原因是製成品的大幅上升，因此，這進一步印證了我們的疑惑點，小米的市場容量能夠持續擴大？小米的米粉是否粘性增加？小米的新零售是否能帶來足夠的流量？

小米對未來的戰略調整如何已經進行，並未體現在上述的財務報表中，但是就事論事的說，上述財務問題顯示出來的戰略問題其實已經有所體現，因此，對小米的觀察還需要假以時日，觀察小米的未來包括市場策略、品牌運營、戰略方向轉變的一系列調整，畢竟上市帶來的不僅僅是身價的暴增，還包括曝光度的增加，公司運作的透明化及更高層面的競爭，這個是未來要持續關注的問題。

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