金沙江資本接盤，AESC真是個寶？

2017年8月8日，日產公告將其電池業務出售給金沙江資本（GSR Capital group）旗下的GSR Electric Vehicle (UK)Holding Limited。根據雙方達成的協議，日產在2017年12月31日前完成分拆：1）產品開發、技術開發、生產與日產電池業務相關的子公司AESC；2）AESC旗下的Leaf電動車電池組生產業務；3）轉讓所有AESC的股份，包括在北美的電池業務、日產英國子公司旗下的電池業務。該交易除了涉及日產所持有AESC的股份外，還包括NEC和NECED所持有的全部AESC的股份。

中國新能源汽車行業自2014年進入快速發展階段，在高額補貼政策推動下，中國新能源汽車成為全球最大新能源汽車產銷市場。動力電池、新能源汽車受到資本熱捧，投資、併購事件不斷。據不完全統計2015、2016年中國動力電池領域投資規模均超過千億，產能大幅擴張，競爭日益激烈。在動力電池行業加速洗牌的背景下，優質標的估值不斷創新高（寧德時代目前估值超過1000億元），AESC是否物有所值？

圖表一 中國新能源汽車銷量（萬台）

數據來源：工信部

• AESC為何虧損？

2007年日產、NEC和NEC東金三家公司聯手成立汽車電池公司AESC，AESC鋰電池生產工廠於2009年投產，初期年產能為1.3萬組，主要用於叉車。2010年下半年日產Leaf電動車上市，日產與NEC再度聯手在2011年在日本建立一座新的工廠。Leaf剛上市主要針對日本國內市場，2013年開拓了歐美市場，銷量大幅增長，2014年突破5萬台。2015年在美國市場受Model S和Model X影響，銷量大幅下滑。2016年日產推出新款Leaf，續航里程由135km增加到172km，在一定程度上扭轉了市場局面。由於其他車企不斷推出新型電動車，如Tesla model S，續航里程遠超Leaf，更具競爭力。引領全球電動車的日產Leaf，已經逐步被新晉者取代。

圖表二 日產Leaf全球銷量（台）

數據來源：marketline

早在2012年，雷諾汽車公司原計劃於2012年下半年投產的電動車電池項目受阻，開始採購AESC電池，同時雷諾還將從韓國LG化學(LG Chem)公司採購電池。近幾年雷諾已經放棄了AESC電池，逐漸轉向LG電池。早在2014年日產汽車已經開始和LG接洽，在電池業務方面展開合作。日產汽車CEO卡洛斯·戈恩曾公開表示，「我們在電池業務方面要開放競爭，確保獲得最好的電池。就當前而論，我們認為最好的電池生產商是LG化學。」日產汽車電池採購轉向LG，其核心原因是LG電池性價比更高，AESC已經不能滿足日產需求了。AESC在2015-2016處於虧損狀態，近幾年營收和利潤出現大幅下滑。

圖表三 AESC2014-2016年財務狀況 (億日元)

資料來源：日產公告

根據最新統計數據AESC電池出貨量在全球已經跌出了TOP10位置，其市場份額已經受到大幅侵蝕。中國寧德時代已經躋身全球最大電池供應商，中國其他本土企業也迅速成長，佔據了TOP10榜單大部分位置，成為全球主要動力電池供應商。AESC藉助中國本土快速發展電動車產業，大力開拓中國市場，或許是較好的機會。

圖表四 2017年全球動力電池銷量

資料來源：公開資料

AESC電池採用技術路線為錳酸鋰技術路線 ，電池採用軟包裝，以電池包的形式供給日產和雷諾。如圖表四， AESC採用錳酸鋰技術，其能量密度提升空間有限，另外由於錳酸鋰技術並非主流技術，其規模效應遠不如三元技術，這可能是其成本居高不下主要原因(註：圖表四數據不是最新數據，三星給寶馬供應的電池能量密度已經提升超過50%，而特斯拉最新2170電池能量密度已經接近300Wh/kg)。電池能量密度、成本要求越來越高，錳酸鋰技術逐漸邊緣化，AESC也因此開始走向低潮。近日根據大港股份的公告， AESC在中國投資將轉向三元技術，生產的電池模組包括HC2和HC3，鎮江開建的工廠也全部都是三元電池產線。能量密度方面，現在AESC的單體電池將會大幅提升，而其競爭對手鬆下電池目前主產的18650電池能量密度為250kWh/kg，LG、三星的電池能量密度為180-240kWh/kg。就單體電池能量密度而言，AESC仍然處在領先地位。

圖表五 三星、松下、AESC電池參數對比

資料來源：日本B3,並非最新電池參數

• 中國為何要收購這樣一家虧損企業？

先進技術和全球布局是中國收購考慮的最重要因素。從2010年，AESC開始為日產Leaf提供電池，累計行駛里程超過36億公里，截至目前電池仍保持無重大安全事故的記錄。多年的實際應用，證實了AESC電池在安全性方面有較強優勢，多年來的無事故行駛為AESC積聚了強大品牌力。國內動力電池大規模銷售在2014年之後，CATL、BYD在可靠性方面的驗證遠不如AESC。AESC的電池產線高自動化程度，電池產品的一致性有保障。AESC公司有超過500個專利，250個尼桑授權專利，AESC擁有接近300名研發工程師的研發團隊，其技術、研發實力不容小覷。雖然中國電池技術進步很快，但是能與AESC競爭的企業仍然屈指可數。

AESC營收下滑是其虧損的重要原因，但其市場規模仍然較大，2016年仍然在全球排名中處於前十的位置。其所採用的軟包電池技術與LG相似，其軟包電池技術仍然全球領先。國內軟包動力電池企業不少，如萬向A123、盟固利、捷威、天勁、桑頓等，但絕大部分企業仍難以和AESC相比。中國收購AESC，其軟包電池技術在中國將有很強競爭力。

AESC全球布局將為其發展提供更強動力。AESC2007年在日本本土建立動力電池工廠，並在2009年逐步擴張。在Leaf電動車推向歐美市場之後，AESC在美國、英國建立動力電池工廠。此次中國收購之後，AESC將在中國建立生產線，全球化布局將更進一步。Leaf電動車是最早大規模推向市場的產品，其產品得到市場認可，具有良好品牌形象。AESC已經與日產、雷諾有非常深入合作，為其進一步開拓國際市場奠定基礎。國內動力電池企業尚無在海外布局先例，因此AESC具有國際品牌優勢。

圖表六 AESC海外工廠情況

資料來源：日產官網

• 收購AESC之後，金沙江如何扭轉局面？

第一，電池技術路線跑偏。AESC電池此前只配套了Leaf等少數幾款日產-雷諾聯盟內部幾款車型，因續航里程短、電池成本高等缺點，其市場競爭力出現明顯下滑。AESC要扭轉局面，必須進行技術轉型，加大三元電池方面的投入。

第二，供應鏈國產化仍有困難。AESC的發展長期依賴日本國內的原材料供應和產業配套，在中國投資設廠之後，原材料採購、上下游配套產業缺失等問題，在生產成本控制方面不具備優勢。在降低成本策略中，實現原材料、生產本土化是重要的方向。

第三，競爭日趨激烈，如何搶佔國際市場。AESC作為全球第一梯隊動力電池企業，在全球市場中競爭力逐漸降低。松下、LG、CATL、BYD等企業規模大幅擴張，搶佔動力電池市場。中國收購AESC之後，如何保持競爭優勢仍然是其面臨的重要課題。

總之，中國引進AESC，將會增強國內電池技術，對中國電池行業具有重要意義。但中國動力電池行業仍然快速發展，AESC能否勝出，仍有待觀察。