4月3號市場研報精選 報表繼續靚麗 龍頭居安思危能行遠

今天筆者給大家分享的市場研報來自興業證券，調研對象為大家所熟知的600519貴州茅台。

事件：公司公布17年年報，營業收入 582.18億元，同比增49.81%；歸屬於上市公司股東的凈利潤270.79億元，同比增61.97%；EPS21.56元/股。其中，Q4 實現營業收入 157.67億元，同比增28.92%；歸屬於上市公司股東的凈利潤70.96 億元，同比增66.84%； EPS6.95元/股。報告期內公司公布利潤分配預案，擬每 10 股派109.99元(含稅)。

投資要點

報表收入、利潤超預期，預收款減少與提價前公司打款政策調整有關，財務公司影響現金流狀況。

考慮到利息收入，報告期內公司實現營業總收入610.63億元，同比增52.07%， 其中，Q4實現營業總收入165.75億元，同比增31.32%。公司報表確認銷售茅台酒3.02萬噸，同比增長31.8%， 報表Q4確認銷售的茅台酒在7000噸左右，考慮到預收款確認因素，Q4實際發貨量仍在5500噸左右，超出公司年度計劃量， 基本符合市場前期預期。

17 年年末預收款項較第三季度末有30億左右環比下滑，我們認為就當時渠道饑渴狀態而言預收款環比下滑無關經銷商打款積極性，主要系公司於18年年初執行新價格體系，為防止經銷商鎖定成本而禁止提前執行計劃量。報告期內經營活動產生現金流量凈額同比減少40.85%，環比持平，主要系支付各項稅費及存放央行和同業款項增加所致，前者系稅費增加及支付年初應交稅金，後者系公司控股子公司貴州茅台集團財務有限公司存入不可提前支取的定期銀行存款及存放中央銀行法定存款準備金增加(第四季度環比增加約 80 億元)。

弱化看待預收款指標先行性，渠道掌控能力增強後公司業績蓄水池再前置。

對於預收款同比下滑，而 16 年同比大增，考慮到預收款因素實際應收增速在 20%左右。對於此我們一直強調，隨著行業渠道模式微調，茅台渠道掌控能力進一步增強，即使批價或終端價不上行，通過收窄經銷商增厚利潤，茅台仍可以提價實現業績增厚。 基於此，我們認為在渠道新形勢下，預收款先行性減弱，而蓄水池在茅台渠道掌控能力進一步增強基礎上再度前置， 未來幾年業績仍可無憂。

成本上升、 系列酒走量影響毛利率，管理費用的規模效應增厚凈利潤率。

報告期內公司酒類業務整體毛利率較去年下降 1.48pct 至 89.83%， 根據報表分析主要系成本上漲、 系列酒放量兩方面原因：

(1) 報告期內材料、人工、 製造費用等金額同比增速分別為 79.3%、 71.75%、 76.63%，均超過營收增速；

(2)同時由於公司加大系列酒市場投入，系列酒報告期內實現收入 57.74 億，同比增長 171.53%，系列酒迅速放量拖累公司毛利率水平。 再細分產品來看，茅台酒毛利率減少 0.68pct 至 92.82%， 系列酒增加 9.2%至 62.75%。報告期內公司凈利潤率提升 3.68pct 至 49.82%， 主要系公司管理費用率下降、 稅金及附加占銷售比降低所致，報告期內公司管理費用率下降 2.7pct 至 7.73%，主要是職工薪酬增速低於收入增速，銷售費用率由於系列酒運作及渠道下沉，較 16 年微增 0.7pct 至 4.89%。

近期跟蹤：

外部政策衝擊導致量價指標失真， 但降價後需求強勁， 利於長遠健康發展。 由於出口及直營比例難以統計，當前市場對茅台出貨量數據口徑不一，當白酒板塊處於高處不勝寒狀態時這種不統一則被過分解讀成不確定和負面。同時， 由於茅台控價力度不減，消費者能夠在諸多渠道拿到 1499元貨源， 雖然仍有市場流通的 1550-1600 元的批價概念，但指標意義已經開始失真。 值得肯定的是， 茅台在 1499 元時，終端消費需求強勁，相較於以往節後明顯淡季，今年春節後團購客戶及賣場需求強勁。 同時， 在電商平台以及茅台強壓下，更多的茅台是被消費掉，而非截留在渠道，渠道體系更為良性。

長期展望：

居安思危龍頭遠航。糖酒會期間召開的經銷商大會上，公司強調冷靜看待行業變化並保持居安思危心態強調憂患意識， 加強對價格管理以及經銷商隊伍整頓，公司在盛世之下仍能居安思危， 力盡掃除各種隱患， 有利公司長遠發展也有助於行業健康良性運行。 同時， 19 年供給缺口以及茅台本身的產能稀缺性，決定了茅台有可能進入新一輪漲價周期。 即使在當前終端價鎖定在 1499 元不變的前提下，公司仍能夠回收渠道經銷商利潤實現漲價。

投資建議：

我們調整公司盈利預測並新增 2020 年盈利預測， 預計公司 18-20年 EPS 分別為 28.41 元、 34.85 元和 43.02 元。以 2018 年 3 月 30 日收盤價計算對應 PE 分別為 24X、 20X、 16X。維持「 審慎增持」評級。

風險提示：

宏觀經濟及政策風險，食品安全問題，茅台渠道管控效果不達預期，系統性風險。

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