供應鏈金融ABS解析

【萬聯導讀】供應鏈金融具有自償性貿易融資、核心企業和供應鏈成員的合作關係穩定等特點，由於核心企業在供應鏈金融ABS里充當重要角色，因而供應鏈金融ABS能獲得較高的信用等級，受到市場的青睞。本文根據供應鏈金融的主要特點，對其ABS市場概況、基本類型、交易結構、風險關注四個方面進行了論述，最後展望了供應鏈金融ABS的發展前景。

供應鏈金融是指以核心企業為依託，以真實貿易背景為前提，運用自償性貿易融資的方式，通過應收賬款質押、貨權質押等手段封閉資金流或者控制物權，對供應鏈上下游企業提供的綜合性金融產品和服務。供應鏈金融以核心企業為出發點，重點關注圍繞在核心企業上下游的中小企業融資訴求，通過供應鏈系統信息、資源等有效傳遞，實現了供應鏈上各個企業的共同發展，持續經營。

供應鏈金融ABS市場概述

　　近年來，受益於應收賬款以及互聯網的發展，我國供應鏈金融業務發展較快。應收賬款融資是供應鏈金融重要的融資模式，因此應收賬款規模的不斷增長為我國供應鏈金融的快速發展奠定了堅實的基礎。截至2015年末，我國規模以上工業企業應收賬款凈額已由2005年的不到3萬億元增加到11.72萬億元。為了盤活工業企業存量資產和推動企業的融資機制創新，2016年2月16日，人民銀行、銀監會、證監會等八部委聯合發布《關於金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，強調穩步推進資產證券化發展的指導思路，並指出加快推進應收賬款證券化等企業資產證券化業務發展。

供應鏈金融有效實現商流、物流、資金流、信息流四流合一。互聯網渠道扁平化同時也增加了供應鏈金融需求，國內供應鏈金融與互聯網結合衍生出新模式。阿里、京東等比較成熟的電商，均針對其供應商及入駐商家以及第三方合作夥伴提供低成本、無擔保抵押的融資解決方案。產業互聯網與供應鏈金融的結合，使四流整合成本更低、效率更高、信息更透明。產業互聯網平台成為供應鏈金融的「核心企業」，後者面對的是整個行業而非單個核心企業，行業存量市場空間給供應鏈金融提供了巨大的成長空間。

　　前瞻產業研究院的行業報告數據顯示，到2020年，我國供應鏈金融的市場規模可達15萬億元左右。供應鏈金融ABS應運而生，互聯網公司、行業核心企業紛紛試水ABS業務。截至2017年4月末，共有4家核心企業發行供應鏈金融ABS 5單，總發行規模227.49億元。

供應鏈金融的主要特點

　　（一）自償性貿易融資

供應鏈金融必須建立在真實的貿易基礎之上，其顯著特點是封閉性和自償性，即企業生產、物流與金融支持形成封閉的產業鏈模式。供應鏈金融是自償性貿易融資，即還款來源自償性、操作封閉性、授信用途特定化、貸後操作是風險控制的核心等特徵明顯。

　　（二）核心企業和供應鏈成員保持相對穩定的合作關係

供應鏈金融關注整個供應鏈整體企業的發展與貿易狀況，通過核心企業的參與，使中小企業獲得低成本融資，實現供應鏈金融業務的穩定發展與鏈上企業的持續發展。供應鏈中的交易信息可以彌補中小企業信息不充分、信息採集成本高的問題。核心企業對於供應鏈成員有嚴格的管理，進入供應鏈後，雙方會保持相對穩定的合作關係。

　　（三）供應鏈金融和傳統金融的差異主要體現在授信主體由原來的「N」到現在的「1」

供應鏈金融和傳統金融的差異主要體現在授信差異上。授信主體由原來的「N」到現在的「1」。在傳統金融模式下，鏈上企業通過核心企業的類擔保獲得銀行融資，銀行授信主體既包括核心企業，也包括中小企業，也即是對N個企業的整體授信。在供應鏈金融模式下，資金方只對核心企業授信，而核心企業再基於實體交易對上下游企業授信，資金風險敞口由銀行端下移至核心企業。作為風險承擔主體，核心企業也將獲得相應風險溢價收益；此外，基於自身對行業及上下游企業的信息優勢，進一步獲得風險定價能力提升的收益，實現產業整體資源優化配置。

　　（四）供應鏈金融的生存空間為信用差、認知差、模式差和生態差

供應鏈金融的生存空間為信用差、認知差、模式差和生態差。

　　核心企業與中小企業之間的信用差是供應鏈金融的資金源頭。核心企業擁有規模更大的業務規模，在產業鏈中佔據核心地位，高信用在資金獲取上具備天然優勢。基於對行業以及上下游企業的更深認識，核心企業在風控端具備優勢。核心企業的立足之本在於其天然的風險識別能力，從而獲得超額風險溢價。核心企業基於自身業務把控能力、倉儲能力及互聯網平台，在以應收賬款質押、貨權質押等方式為核心的融資模式上較傳統金融機構更具優勢。在發展成熟階段，供應鏈金融將在產品、物流、倉儲、資金融通等多個維度建立起以核心企業為中心的生態系統，而互聯網從消費到產業、從個人到企業的滲透加速了供應鏈金融生態的成型。供應鏈金融在產品業務端對上下游企業更具粘性，且相比於產品消費端的O2O模式更具產業根基。

　　（五）供應鏈金融的成功要素為大產業、弱上下游、強控制力、低成本與高槓桿、標準化

　　適合做供應鏈金融的產業特徵有大產業、弱上下游、強控制力、低成本與高槓桿、標準化。大產業是指產業空間大；弱上下游是指客戶端中，至少有一環較為弱勢，無法從銀行獲得廉價資金；強控制力是指線上具有真實交易數據和徵信、線下擁有物流倉儲作後盾，從而控制風險；低成本是指資金的成本低，讓供應鏈金融有利可圖而又不過度增加融資方負擔，高槓桿是一定本金投入能撬動較大資產體量；標準化是指用於融資的抵押品相對標準化。

供應鏈金融ABS的基本類型

(一)互聯網公司模式

　　1.互聯網供應鏈金融ABS不僅拓寬了中小企業的融資渠道和降低了中小企業的融資成本，也提高了整個供應鏈的流轉效率

　　互聯網公司利用互聯網平台上的交易流水和支付記錄，確定風險評測信用額度進而發放信用貸款，除了賺取產業鏈生態圈上下游供應商的金融利潤，也可以促進生態圈的健康發展。互聯網公司將供應鏈中的商流、物流、信息流、資金流進行有機整合，對供應鏈上下游信息進行深度挖掘，為客戶提供有針對性的信用增級、融資、擔保、結算、賬款管理、風險管理等產品和服務。這些供應鏈金融業務不僅拓寬了中小企業的融資渠道和降低了中小企業的融資成本，也提高了整個供應鏈的流轉效率。

　　互聯網供應鏈金融ABS基礎資產通常為小額貸款。小額貸款是核心企業對下游分銷商的小額貸款，基於以往經營數據來決定授信額度，具有額度小、期限短、分散度高、貿易真實性的特徵。例如，東證資管-阿里巴巴1-10期產品中，東方證券(15.260, 0.09, 0.59%)資產管理有限公司作為管理人，以設立專項資產管理計劃的方式募集資金，購買阿里小微金融服務集團旗下小額貸款公司的小額貸款資產，每一隻均達到募集資金規模上限5億元，合計募集資金規模達到上限50億元。產品藉助互聯網平台，為淘寶、天貓等電子商務平台上的小微企業提供融資服務。在風險控制方面，產品從資產准入、資金運營和實時監控等方面進行嚴格的風險防範與管理。該產品不但拓寬了小微企業的融資渠道，並且降低了小微企業的融資成本。

　　2.互聯網供應鏈金融ABS可以充分結合互聯網金融和供應鏈金額的雙方優勢，提高資產池質量

　　互聯網金融是指以依託於支付、雲計算、社交網路及搜索引擎等互聯網工具，實現資金融通、支付和信息中介等業務的一種新興金融。互聯網金融的特點為成本低、效率高、發展快、管理弱、風險大。互聯網供應鏈金融ABS產品可以充分利用互聯網金融成本低、效率高、發展快的優勢，又可利用供應鏈金融的貿易自償性和大數據風控模式減少管理弱和風險大的劣勢，提高資產池質量。京東金融-華泰資管保理合同債權ABS是國內資本市場首單互聯網保理業務ABS，基礎資產是京東金融供應鏈金融業務「京保貝」的債權，「京保貝」是互聯網模式下的供應鏈保理融資業務，服務於京東商城供應商及其他電商平台客戶。京東金融-華泰資管保理合同債權第一期發行時的優先順序利率為年化4.1%，且次級資產佔比僅0.05%，資產池質量較高。

　　（二）傳統行業核心企業模式

　　傳統行業核心企業供應鏈金融ABS不僅可以解決中小企業融資難的困境，還可促進整個產業鏈的良性發展，實現產業整體資源優化配置。

　　從供應鏈層面來看，處於供應鏈上游的供應商，對核心企業依賴性很強，議價地位較弱，為獲取長期業務合作而採用賒銷交易方式。通過賒銷交易，核心企業得以進行應付款的賬期管理，縮短現金周期。但供應商賬上形成大量應收賬款，存在資產變現需求。對核心企業來說，由於製造和分銷環節是外包的，但是供應商和分銷商融資瓶頸明顯、財務成本上升，毛利下降導致代理產品銷售的積極性減弱，同時核心企業為了推動銷售增加信用敞口、大的供應商擠出小供應商導致核心企業的談判地位惡化等不利因素會影響核心企業的有效資源配置，因此核心企業有必要發展供應鏈金融來培育整個產業鏈的良性發展，實現產業整體資源優化配置。

　　傳統行業核心企業供應鏈金融ABS和貿易類應收賬款ABS的主要區別在於，由於核心企業的加入以及核心企業和產業鏈上中小企業長期穩定的業務合作，前者可以增加每筆基礎資產的質量或是大大增加ABS產品的信用等級，從而降低中小企業的融資成本。

　　萬科供應鏈金融ABS和方正證券-一方恆融碧桂園ABS為房地產行業核心企業供應鏈ABS。以萬科供應鏈金融ABS為例，它採用「1+N」模式，「1」為基礎資產單一重要債務人的核心企業，「N」為處於供應鏈上游的供應商。在一個相對閉環的供應鏈關係中，基於各方良好穩定的貿易合作關係，在貿易自償性的支持下，分散的、信用狀況不一的各供應商可以通過資產證券化獲得應收賬款的提前回收，而核心企業又可以在不使用貿易結算工具且不影響自身財務報表的情況下，以其較強償債能力和較高信用為合作供應商的供應鏈融資提供支持。

　　交易結構特點

供應鏈金融ABS產品交易結構的特點主要是核心企業的介入、儲架發行、循環購買及紅黑池設計。

　　（一）核心企業的介入提高供應鏈金融ABS的信用質量

供應鏈金融ABS和消費金融ABS最大的不同就是基礎資產債務人不同，前者的債務人一般是與核心企業在同一產業鏈上有業務往來的小微企業，而後者的債務人一般是個人。供應鏈金融的風險控制措施較強，通過對運營數據的分析，對債務企業的監控能力強，從而降低供應鏈金融ABS產品的風險。對傳統核心企業而言，交易結構設計中核心企業作為共有債務人或是直接做擔保可大大增加供應鏈金融ABS的信用質量。

　　（二）儲架發行有利於提高融資規模和加快發行效率

　　由於供應鏈金融ABS發起機構的經營和風控能力等水平較高，同時基礎資產同質性強、資產儲備充沛，因此適合儲架發行。儲架發行可使企業的融資規模和效率得到大幅提高。目前市場上的供應鏈金融ABS產品多為儲架發行。

　　（三）循環購買設計解決資產端與產品端期限錯配問題，同時可使用紅黑池結構設計來提高資產的使用效率

　　由於供應鏈金融ABS通常具有基礎資產期限較短、早償率較高等特點，而其發行人通常更傾向於獲得較長期限的融資，同時對於投資者而言，中長期ABS產品獲得的收益率也更高。為解決供應鏈金融ABS的資產端與負債端期限不匹配問題，採用循環購買交易結構較為常見。

　　同時，供應鏈金融ABS項目從啟動到報送監管再到實現發行需要一個過程，在此期間基礎資產池的基本特徵與初始基礎資產池的基本特徵可能存在一定差異，鑒於基礎資產同質性強，因此可使用紅黑池1轉換結構設計來提高基礎資產的使用效率。雖然紅黑池是不同的資產池，但兩者的篩選標準和選取方法都是一樣的，兩者在基礎資產信用質量、賬齡、剩餘期限、分散度等方面保持基本一致，從而確保紅池和黑池的基本特徵高度相似。

　　風險特殊性分析

供應鏈金融ABS的風險特殊性主要存在於以下五個方面：

　　（一）行業風險

　　行業風險主要體現在行業景氣度波動風險和基礎資產行業集中度較高兩個方面。

　　產業鏈上的中小企業容易受到行業景氣度波動的影響，如宏觀環境、行業及市場波動的影響，因此需要重點關注產業鏈的行業特徵、中小企業在行業和市場中所處位置，充分揭露中小企業所在行業風險及中小企業面臨的風險。具體而言，行業特徵是指行業周期、行業競爭情況、上下遊客戶的穩定性等。

　　受供應鏈金融的業務特徵約束，供應鏈金融ABS基礎資產的行業集中度較高，對於那些與經濟周期密切相關的行業，特別是當宏觀經濟處在下行周期時，基礎資產容易受到傳導性風險影響。因此在選擇產業鏈時，需挑選一些產業空間大、基礎條件較好的產業鏈，如房地產、建築、汽車、家電、醫藥、互聯網等。

　　（二）供應鏈斷裂風險

　　由於核心企業也有信用風險，供應鏈金融ABS存在供應鏈斷裂風險。供應鏈金融ABS主要依賴核心企業的信用，核心企業在供應鏈融資中擔當了整合供應鏈信息流、資金流、物流的關鍵角色，代表了供應鏈的核心價值。核心企業的發展前景與經營狀況對上下游企業的生存和發展至關重要。核心企業一般都是較大型的企業，其上下游企業大部分是中小企業，實際上是將核心企業的融資能力轉化為上下游中小企業的融資能力。在融資工具向上下游延伸的過程中，一旦核心企業信用出現風險，這種風險也就必然會隨著交易鏈條擴散到系統中的上下游中小企業，進而影響供應鏈的整體安全性。適合作為供應鏈金融ABS核心企業的特徵是主體信用評級高、行業展望穩定、龍頭企業為主。

　　（三）供應鏈各企業信息傳遞的風險

　　由於供應鏈上企業都是獨立經營和核算的經濟實體，供應鏈實質上是一種鬆散的、未簽訂協議的企業聯盟，當加入供應鏈的企業越來越多，供應鏈規模越來越大、結構愈加複雜時，各企業間信息傳遞的風險也隨之加大。可以通過建立電子化的信息系統平台，運用現代信息技術進行風險防範，為供應鏈金融創造發展平台。

　　（四）虛假貿易風險

　　由於供應鏈金融基礎資產必須建立在真實的貿易背景之上，為防止虛假交易風險，需要嚴格審查銷售合同、訂單、發貨單、收貨單、發票等憑證來核實貿易背景，嚴格審查相關交易資料，確保貿易背景真實、合法有效。

　　（五）交易結構風險

　　交易結構風險主要為循環購買風險。供應鏈金融ABS循環購買期間將面臨資產質量下降甚至新增合格資產不充足的風險。供應鏈金融ABS一般採用循環結構以解決資產端與產品端期限不匹配的問題。而在循環購買的過程中，存在循環購買資產質量下降的可能性；同時，若原始權益人經營不善，則會出現業務規模下降甚至新增合格資產不充足的情況。在ABS產品中設置循環期基礎資產合格標準，設置加速清償條款，以緩釋循環期風險，保護投資人利益。

未來展望

由於核心企業對整個供應鏈的增信以及基於核心企業大數據的有效風控模式，供應鏈金融ABS產品可獲得較高信用等級，同時其具有較強的可複製性且適合儲架發行，因此雖然受行業景氣度波動以及與產業鏈上其他企業粘度不大的核心企業發展供應鏈金融ABS動力不足等不利因素影響，但通過加強風險管理，選擇基礎條件較好、業務粘度較大的產業鏈和核心企業等，預計未來供應鏈金融ABS業務仍會具有廣闊的發展空間。隨著區塊鏈和科技金融技術的快速發展，未來的供應鏈金融將不斷創新，有望成為資產證券化領域未來的藍海。

作者：溫勝輝