兆易創新研究小記——快閃記憶體晶元龍頭，長期受益快閃記憶體晶元國產替代

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摘要：公司作為快閃記憶體晶元龍頭，NOR Flash快閃記憶體業務競爭力突出，未來將充分受益NAND Flash國產替代及MCU業務的爆發增長。中長期看好，短期不做推薦。

一、公司簡介

兆易創新成立於2005 年，公司主營業務為快閃記憶體晶元及其衍生產品的研發、技術支持和銷售，產品包括 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU，廣泛應用於手持移動終端、消費類電子產品、個人電腦及周邊、網路、電信設備、醫療設備、辦公設備、汽車電子及工業控制設備等各個領域。從公司主營業務來看，2017年公司存儲晶元營業收入17.16億元，同比增長33%。微控制器MCU業務收入3.11億元，同比增長58%。

二、行業分析

1、市場結構

（1）存儲晶元

快閃記憶體晶元屬於非易失性存儲器，分為 NOR Flash 和 NAND Flash，NOR Flash 主要用於代碼儲存，NAND Flash 主要用於數據批量存儲。NOR Flash 技術上採用可隨機存儲，確保較快的隨機讀取速度，可執行代碼，確保可直接和處理器鏈接，因此主要用於頻繁執行各類程序的嵌入領域，如代碼存儲，未來發展前景在於降低成本和功耗、提升處理速度、提高可靠性。NAND Flash 技術上採用非隨機存儲、不可執行代碼，以塊為單位進行存儲操作，具備較高的存儲速度，適合大容量數據存儲，主要用於批量數據存儲區域。

圖 1 存儲晶元分類

（2）微處理器

32 位 MCU 成長性最優，漸成市場主流。依照指令位寬進行分類，MCU 可分為 4 位、8 位、16 位、32 位和 64 位等五類產品，目前主流應用是 8 位、16 位和 32 位三類。據 IC Insights 統計，2015 年，8 位、16 位、32 位產品市場份額占 MCU 總市場比例分別為 37%、22%、41%。隨著中小型家電發展呈現出智能化、多樣化、安全、節能等新趨勢，數字消費電子產品和高端家用電器市場快速增長，要求 MCU 具備更高的集成度和更加豐富的功能，這將進一步拉動 32 位 MCU 的市場需求。

圖 2 2015年全球MCU按位寬佔比結構

2、市場前景

（1）新興領域應用場景拓展，NOR Flash 行業迎來新發展動力

NOR Flash 屬於「小而精」的領域。NOR Flash 晶元 2015 年全球市場規模約 19 億美元，較 2014 年下滑 12.66%，預計之後仍將延續逐年緩慢下滑態勢，預計 2020 年全球市場規模下滑至 13 億美元左右。NOR Flash 市場規模近年下降主因是功能手機逐漸被數據存儲容量要求大、採用 NAND Flash 的智能手機大範圍替代。由於 NOR Flash 在 DVD、TV、USB Key、機頂盒等傳統領域中仍佔據重要地位，難以被 NAND Flash 取代，部分新興領域如物聯網應用場景也越來越多地開始使用 NOR Flash，預計其整體市場空間萎縮態勢將趨緩。

圖 3 全球NOR Flash 市場規模

一方面，AMOLED 面板需求的高速成長將進一步激發 NOR Flash 需求。AMOLED 面板在手機市場的滲透率逐漸增加，NOR Flash 作為維持 AMOLED 色彩的配套元器件，需求量也大為提升。市場調查機構 Witsview 表示，2017 年 AMOLED 面板在智能手機市場佔有率將達到 28%，對 NOR Flash 的需求會更加迫切。另一方面，。儘管 NOR Flash 的傳統市場正在逐漸萎縮，物聯網（loT）、工控應用等新興領域為 NOR Flash 帶來了新的增長點。物聯網極大拓展了電子信息產品的應用領域，可穿戴設備、智能家居、車用電子等物聯網設備近年來發展迅猛，預計 2017 年全球物聯網市場規模可達 4500 億美元，2020 年將達 1.1 萬億美元。中國的物聯網市場規模在 2015 年時已達 7500 億元，到 2018 年預計可擴展至 1.35 萬億元。相比於 NAND Flash，NOR Flash 具備尺寸小，直接代碼執行能力快，耗電量小等優點，適合物聯網的應用場景，物聯網應用的藍海未來有望為 NOR Flash 打開成長空間。

（2）智能終端存儲需求快速增長，帶動全球NAND Flash穩步攀升

NAND Flash 是固態大容量內存中當前性價比最高的解決方案，具有容量較大、擦寫速度快等特點，主要應用於大容量存儲，是快閃記憶體晶元領域的主要市場。受益於智能移動終端存儲需求的持續快速增長以及大數據時代雲計算海量存儲需求的爆發，NAND Flash 的市場需求持續快速增加，具有廣闊的市場空間。根據 Gartner 預測，2016 年整體 NAND Flash 的市場規模達到 310 億美元，預計到 2020 年，市場規模會穩步攀升至 432 億美元。

圖 4 全球NAND Flash市場規模及預測

其中，固態硬碟市場是NAND Flash 增長的重要驅動力。容量大、擦寫速度快、體積小等優點使 NAND Flash受到了 PC 固態硬碟市場的青睞。近年來，固態硬碟滲透率不斷提升，對 NAND Flash 產能份額佔比從 2014 年的 27%飛升到 2016 年的 40%，需求表現尤為強勁。2016 年全球固態硬碟出貨量達 1.08 億塊，同比增加 17.1%，首次突破 1 億塊大關。China Flash Market 預計 2017 年全球固態硬碟出貨量將達到1.26億塊，到 2020年有望達到2.4億塊，固態硬碟將成為未來幾NAND Flash 市場規模增長的主要驅動力。

（3）MCU 將成為物聯網設備的關鍵組件，物聯網應用普及將成為市場增長新動能

物聯網設備需要進行實時性高效智能的信息處理需求，另一方面還要能與遠程中心和其他設備進行信息互換，這些需求都要由 MCU 來完成，而隨著近年來智能家電、智能電錶、家庭網關、智能醫療產品等物聯網應用逐漸普及，成為 MCU 市場的一個新增長點。MCU 因其高性能、低功耗、可編程、靈活性等優點在消費電子、醫療電子、工業控制、汽車電子等應用領域獲得了廣泛應用。根據 IC Insights 的預測，2015 年全球 MCU 市場規模達到 168 億美元，2015-2020 年的 CAGR 約為 4%，到 2020 年 MCU 在全球的銷售額可達近 208 億美元的規模。中國 MCU 市場同樣發展迅速。2016 年中國 MCU 市場銷售額為 39.2 億美元，IHS Markets 預測中國 MCU 市場將會在未來 5 年保持 CAGR 為 7.1%的增長，並在 2020 年達到 50 億美元的銷售規模。

3、市場格局

（1）國際巨頭退出NOR Flash市場，國內廠商迎來發展機遇

在國際上，公司的競爭對手主要為美國、台灣地區的快閃記憶體晶元廠商，主要有賽普拉斯(Cypress)、美光科技股份有限公司、旺宏電子股份有限公司、華邦電子股份有限公司等；在境內，公司可比競爭對手主要為上海復旦微電子集團股份有限公司。在 NOR Flash 產品上，為維持產品高毛利、開拓更廣闊的市場，賽普拉斯(Cypress)、美光科技、三星電子等全球快閃記憶體晶元巨頭已將產品重點轉入市場容量更大的 NAND Flash 和 DRAM 晶元領域，尤其美光釋放信息希望出售 NOR Flash 業務。隨著全球快閃記憶體晶元巨頭逐步淡出 NOR Flash 晶元市場，為國內 NOR Flash 晶元設計企業尤其是串列 NOR Flash 晶元設計企業帶來極為正面的影響，有望進一步提高市場份額。

（2）寡頭壟斷仍將持續，NAND Flash 廠商集中度高

目前 NAND 快閃記憶體領域主流市場已發展到 10nm 以下技術製程、3D 封裝等先進工藝領域，技術壁壘高、資本投入大，屬於典型的寡頭壟斷市場。三星、東芝、海力士、美光四家公司佔據全球 80%市場份額，中國的 NAND Flash、DRAM 廠商全球市場佔有率極低，如果沒有國外技術來源，追趕主流工藝將非常困難。與 NOR Flash 不同，NAND Flash 在產業鏈一體化領域集中度更高，形成 IDM（設計+ 代工）模式廠商一家獨大的局面。三星、東芝、海力士和美光四家公司，佔據了絕大部分的市場份額。

（3）國際巨頭佔據MCU中高端領域，圍繞低功耗晶元的專業化解決方案成為市場突破口

2016年，全球前八大MCU廠商全球市場份額合計達到了88%。中國MCU廠商多數仍未8位、16位等簡單、低價市場，在MCU市場競爭中處於弱勢。當下MCU晶元的缺貨及漲價，一部分原因在於國際大廠併購後的產品線調整。而全球晶元公司由於是面向全球產品進行布局和規劃，因而國內的產品很難找得到最合適的晶元支持。近年來，不少國產廠商宣布進軍中高端MCU市場，國內晶元公司的一個重要優勢在於能夠滿足國內市場不斷變化的應用產品對晶元的需求，通過專註於發展MCU晶元與解決方案，圍繞低功耗晶元和電機晶元應用場景，有針對性地推出晶元系列和專業的解決方案的比較優勢有望迅速佔領市場。

三、公司分析

1、業務前景分析

（1）NOR Flash業務：繼續保持較高競爭力

兆易創新是目前國內最大的代碼型快閃記憶體晶元本土設計企業，也是最大的串列 NOR Flash 設計企業，公司自 2008 年成功推出第一顆 8M NOR Flash 產品以來，陸續推出了 512KB 至 256MB 的系列產品，涵蓋了 NOR Flash 的大部分容量類型。公司的晶元工藝節點也不斷演進，2016 年，NOR Flash 產品製程全線升級到 65nm，進一步降低了產品成本、提高了產品競爭力，同時在可靠性和性能方面有所優化，使得產品能夠支持更先進的標準。與此同時，公司積極投入研發 45nm 先進工藝節點並完善基於該工藝的高端產品，豐富公司的 NOR Flash 產品線，提高附加值，保持產品競爭力。同時建設相應的晶元研發實驗室，配置用於產品升級改造的相關研發設備。2011 年，公司 64M-128M 晶元開始量產，2014 年公司 NOR Flash 產品成功進入可穿戴設備與智能家居等市場，截至 2015 年底，公司存儲類產品累計出貨接近 30 億顆。

在三星退出 NOR Flash 領域後，兆易創新迅速搶佔市場，市佔率從 2012 年的 3%增長至 2017 年的 16%，躍升至全球第一梯隊。近期全球晶圓供應吃緊，使得原本生產NOR Flash的廠商，大多轉移產能到需求快速成長、利潤更高的手機、電源管理及其他應用邏輯晶元等產品上，進一步擠壓了 NOR Flash 產能，導致 NOR Flash 市場出現供不應求的情況，引發漲價浪潮，公司有望從中受益。

圖 5 2012-1017年全球NOR Flash市場份額變化情況對比

（2）NAND Flash業務：以中低容量產品切入市場，加快高端產品技術突破

結合已有技術積累進行 NAND 存儲布局，兆易創新瞄準小容量市場空缺。公司募資 2.04 億元投資 NAND 快閃記憶體技術開發、應用及產業化項目，研發 3X/2X nm 及以下先進位程 NAND Flash 技術。公司藉助中芯國際生產線，在節省大規模生產投入的條件下，發展高性能小容量 NAND Flash。通過滿足應用市場對高性能小容量 NAND Flash 的需求，避開三星、東芝等巨頭廠商在大容量 NAND Flash 領域的包圍封鎖，實現 NAND Flash 市場的突圍。

目前，公司在 NAND 領域已有相關積累，產品容量從 1Gb 至 8Gb，電壓涵蓋 3.3V 和 1.8V, 為國內產品系列和應用覆蓋最齊全的嵌入式應用 Flash 產品線。除此之外，公司還通過合作方式進入更大容量、高階的 eMMC、eMCP 領域，為中高階手機、平板等應用提供了解決方案，2016 年，公司 NAND Flash 產品一方面進行了更先進工藝技術 24nm 產品研發，同時拓展了更多容量產品，進行了多位存儲技術儲備。目前公司的GD5F 系列 NAND Flash 晶元已全部實現量產，該系列晶元具有 SPI（串列）介面，容量從 1Gbit 到 4Gbit 不等，支持內嵌 ECC 處理，應用於功能手機、低端智能手機、數據卡、STB 和電視等。

（3）MCU業務：有望延續高速增長態勢

兆易創新主打基於ARM Cortex-M3 的 32 位通用 MCU，高起點實現彎道超車。公司於 2013 年直接越過 ARM Cortex-M0 產品，推出中國首款 ARM Cortex-M3 內核的 32 位通用 MCU 產品，直面意法半導體等歐美高端廠商競爭，產品規劃領先意識明顯。在低端 MCU 應用中，基於 ARM Cortex-M0 的 MCU 需要向 ARM 公司繳納 License 費用，其替代傳統 8 位 MCU 性價比優勢並不明顯；同時，在面對智能化需求方面，Cortex-M3 內核相對於M0性能更強，且成本增加不多。目前兆易推出的產品全部基於Cortex-M3內核，在電動平衡車等細分市場領域已形成壓倒性平台優勢。

公司在 ARM Cortex M3 的優勢基礎上，新推出功能更強大的 Cortex–M4 系列和面對超低功耗的 Cortex–0+內核系列產品，給不同細分市場的用戶增添更多選擇。公司 MCU 系列產品線齊全，目前擁有五個產品類型 8 大系列，近 200 個產品組合。由於具備終端應用豐富、高性能、低成本、易用性等特性，公司目前GD32 MCU 市場單月銷量已超 300 萬顆，銷售額超 300 萬美元。基於ARM M3 的 32 位通用 MCU 產品是公司未來爆發性增長點，預期未來三年 CAGR 可達 80%。

2、財務狀況分析

（1）毛利率及凈利潤率快速增長

（2）有賬期的客戶銷售額增加,從而導致應收賬款增加。部分配套產品缺貨,與之配套的產品積壓,存貨減值增加。

（3）2017年，公司加快行業兼并及技術改造投入，在財務費用及管理費用大幅增加的情況下，凈利潤增長125.6%，整體發展態勢良好。

（4）目前公司現金流穩定，隨著新建項目的投產，公司業績有望迎來大幅增長。

3、歷史估值

上市未滿5年，不適用。

四、總結

公司作為快閃記憶體晶元龍頭，近年充分受益下游物聯網及智設備應用的普及及智能終端對存儲晶元的需求提升。NOR Flash快閃記憶體業務競爭力突出，未來將保持穩定增長；NAND Flash國產替代趨勢明顯，公司通過中低容量產品進入市場並加快高端領域布局，相關業務將迎來快速增長；MCU將成為未來公司業績增長最快的業務，未來三年將迎來爆發增長。因此，公司基本面良好，未來成長可期，值得重點關注。