雲鋒金融2018年二季度資產配置策略：減少風險敞口，應對波動性

一季度，全球股票市場迎來調整。與此同時，債券市場收益率上行價格下跌。

主要發達市場股市回報均小幅為負，納指、港股和新興市場股市錄得略正收益。除新興市場本幣債外，主要債券類別均為負收益。美元貶值背景下，外匯和商品有一些品種實現正收益。

我們認為，低通脹、低波動、股債齊漲的」金髮女孩」時期已經過去。

註：香港為HSI指數，中國大陸為上證綜指，歐、日、新興市場、全球均為MSCI指數系列。

註：債券數據均為巴克萊債券指數系列

展望二季度，全球經濟增長溫和，但通脹風險上升，寬鬆貨幣政策繼續邊際收緊。經濟衰退的風險尚未看到，金融體系和微觀數據也尚未提示極端風險，然而，政策風險和地緣政治風險重新上升。

在此背景下，股票市場已從趨勢市場變為區間波動。我們建議將組合的股票敞口調降為中性，保持多元化投資，應對市場波動性。

經濟繼續擴張 衰退言之尚早

一季度，主要經濟體仍然在擴張，但增速較去年四季度有不同程度的回落。美國的增長仍處於高位調整，而歐元區增速有所下滑。新興市場整體溫和擴張，內部冷熱不均。

1．美國經濟溫和增長

美國近期的經濟數據處於溫和擴張區間。

宏觀方面，一季度消費增速較去年四季度有所放緩，消費者信心仍然高企； 房地產的成交、價格等均保持增長；企業投資繼去年四季度後有所回調，但仍處於高位；凈出口雖然拖累增長，但符合美國這一內需拉動型經濟過往周期的規律；減稅、基建等財政刺激政策有望帶來進一步提振。

美國的勞動力市場維持強勁。失業率保持在4.1%，小時薪資增速穩定在2.7%，勞動力市場持續改善而通脹壓力仍可控。

綜合反映經濟狀態的芝加哥經濟活動指數仍處於高位，反映實際數據與預期差的花旗經濟指數略有回落。

CFNAI指數和花旗驚喜指數（橙）

微觀方面，根據我們此前對美國企業財報的分析（聽了一百多場業績發布會後，我們總結了本次美股財報季的四個重點），公司不僅盈利保持健康增長，且有意願擴大投資。但一季度以來，小企業信心指數回落，或反映出貿易摩擦的影響，未來是否會傳導到企業投資實際數據尚待觀察。

銀行體系的槓桿率不高、資本充足率較好、對批發融資依賴下降，系統性風險降低。總體來看，美國經濟增長仍然溫和擴張，沒有出現太多值得警惕的信號。

2．歐、日經濟動能回落

歐元區去年增長數據較為強勁，但今年一季度的hard data和soft data都出現了明顯放緩。領頭羊德國的工業產出和PMI 出現了明顯下滑。歐元區此前的亮點——出口，也受歐元升值有所放緩。

歐元區經濟走弱，部分原因是天氣和流感等季節性因素，但也可能反映了勞動生產率的提升滯後。法國總理馬克龍在國內的勞動力市場改革，儘管有較廣泛的政治支持，仍遇到鐵路工會等大規模罷工。德國默克爾組閣後議會「不左不右」，義大利大選民粹主義勢力上升組閣困難（義大利大選結果揭曉：一場民粹主義的勝利），歐元區一體化進程和結構性改革難言順利。

歐元區工業產出月比（MoM% ）

數據來源：FT

數據來源： 彭博，雲鋒金融整理

英國經濟增長平穩，只有建築部門受到脫歐影響較為疲弱。考慮到通脹仍處高位，BOE料將繼續加息。

日本經濟增長溫和，工業產出和貿易增速均較去年四季度有所回落，一季度日元兌美元6%的升值可能拖累了出口。

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

3．新興市場繼續復甦

中國經濟1季度GDP增長6.8%，預計未來增速換擋。消費相對強勁，但貸款增速、用電量、貨運量等顯示經濟活動增速放緩。一季度出口增速14%，但在貿易摩擦反覆的背景下預計難以保持。M2和社融增速均保持低位。

我們認為，近期人民銀行降低準備金率，更多對沖而非貨幣政策轉向寬鬆（確認過眼神，這並非為股民準備的一次降准）。中期看，為防範金融體系風險，穩健中性、穩槓桿的貨幣和宏觀審慎政策仍將持續。

註：克強指數為銀行貸款、用電量、和貨運量複合同比增速

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

其他新興市場經濟總體向好。包括印度、巴西、馬來西亞等國均保持較高增速，韓國、俄羅斯相對落後。

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

通脹溫和上升 壓力逐漸累積

重點看美國的通脹情況。

核心PCE目前為1.5%，仍然處於2%以下。自上而下看，美國一季度GDP 增速2.9%、失業率保持4.1%，經濟很大可能已經運行在潛在生產率以上，通脹壓力逐步累積。

美聯儲在最近的會議紀要中提及，對於個人所得稅的減免有可能促進勞動力供給，提高勞動生產率。如果減稅確能達到這樣的效果，那麼工資通脹上升可能延後。

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

從市場指標看，隱含通脹有所上升。基於調查的通脹預期仍然變化不大。

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

從供給層面看，商品市場趨緊，油價上升，也將推動價格上漲。

自下而上看，核心PCE的主要構成因素之一——住房成本，有望受到住宅房地產市場驅動而趨於上行。

美聯儲對於經濟增長預期樂觀，年內有望繼續加息2-3次。

歐元區通脹溫和，HICP不到1.5%，歐央行表示貨幣政策仍需保持充足刺激，需要「」耐心、堅持且謹慎「」。英國通脹則已達到2.7%，正在退出量化寬鬆貨幣政策並預計逐步加息。

日本通脹回升至1.1%，與2%的目標仍有差距。考慮到日元一季度明顯升值，且日本經濟受到貿易摩擦影響，預計日央行缺乏退出量化寬鬆貨幣政策的動力。

新興市場通脹仍然溫和。一些貨幣與美元掛鉤的經濟體如香港、沙特等開始加息，一些其他經濟體如巴西還在減息。

多重風險仍將困擾市場

我們在去年末的展望中（延續與轉折——雲鋒金融2018年全球宏觀經濟展望）中提及的2018年幾大宏觀風險，一季度已有所體現，二季度可能繼續反覆。

一是逐漸累積的通脹壓力帶來貨幣政策過快收緊的風險。通脹如果超預期上升，主要央行將被迫大幅收緊貨幣政策，極端情況下將導致宏觀經濟陷入滯漲。

二是貿易保護主義風險。從3月開始被廣泛討論的「貿易戰」威脅有所降溫（從博鰲論壇年會發布的三份學術報告，探究四項擴大開放措施的背景和依據），但美國對我國科技發展的抑制動機預計長期存在（看完215頁的301調查報告，我們知道了美國貿易戰的真實目的），對科技相關行業的戰略遏制、對知識產權情況的「特別關注」，都可能帶來貿易摩擦反覆。

貿易保護主義的影響很可能是全球性的：在中美之間，可能有貿易保護與報復；歐洲、日本等將面臨外需減弱和信心衝擊；而全球企業信心、投資意願均可能受貿易摩擦衝擊而影響實體經濟。

三是地緣政治風險。中東特別是敘利亞危機仍存在不確定性，5月份特朗普與金正恩的會面是否能根本解決朝核問題也很難說。

股市見頂？

根據以上觀察，全球實體經濟雖然有所放緩，但並無明顯脆弱性；風險因素也尚不至於發展成危機。

不過，股市領先經濟，高估值和貨幣政策正常化已引發了對市場可能已見頂的懷疑。2月初，GMO關於市場見頂指標的討論（全球資產泡沫還差一段最後的瘋狂？來自兩度美股逃頂傳奇投資者的深度解析）引起廣泛關注。

我們以美股市場為例，結合GMO提出的指標及市場常見的其他指標，檢視我們處於市場周期的什麼位置。

指標1： Decline ratio 累計上漲公司數量減去下跌公司數量

該指標如下降，說明市場上漲越來越集中於少數股票，預示市場變弱，2000年該指標領先大盤下跌。目前標普500的Decline ratio仍處於高位。

數據來源：彭博，雲鋒金融整理

指標2：盈利預期

當盈利預期不斷被調高，實際盈利會越來越難以兌現，帶來市場反轉。根據彭博統計，分析師預期盈利在上升，增速達到30%。這一數值與歷史相比不算極端。不過，近期美國市場摩根大通等銀行公布靚麗財報，反而導致「見光死」，反映出市場心理預期之高和情緒之弱。

指標3：收益率曲線陡峭程度

當通脹高企，聯儲被迫快速加息，熄滅通脹之餘也給了增長致命一擊——這是收益率曲線倒掛與經濟衰退相關性的主流解釋之一。目前美債2年10年利差約為50個基點，尚未倒掛。歷史上，從50個基點左右到倒掛，短則4個月，長則2年。

指標4： 併購活動

當公司手裡有大量現金，或者通過資本投資，或者通過併購來增長。繁榮階段的投資，可能因過於樂觀的假設而最終未能創造價值，併購的協同效應也往往僅發生在小部分交易。美股的併購活動交易十分活躍，筆數和金額超過2007年的高點。

指標5：IPO數量

IPO高企也是見頂的指標之一——市場越繁榮、估值越高，越有利於公司融資。2014-15年間IPO公司數量較多，目前仍處於歷史高位。

從以上考察的5個指標看，並非所有都指向危險區間，但不斷高企的盈利預期和併購活動的活躍已有所警示。

投資策略

基於以上基本面風險因素、以及警示指標的討論，我們認為，趨勢性市場可能已經結束，但危機風險還沒看到，預計市場雙向波動將增大。

高波動性不意味著下跌。從過往歷史看，低波動性期間結束後，通常經過12個月左右調整，然後開啟新的趨勢方向。

波動率大幅上升後的標普500走勢

數據來源：高盛，自1928年以來

在金融市場高度全球化的今天，股市相關性上升。港股雖然估值相對較低，但流動性和市場情緒方面仍然與美股高度相關。為此，我們在第二季度將有魚智投模擬組合中的股票配置由高配調為中性。

利率債方面，通脹壓力和貨幣政策正常化仍然不利債市。我們保持對政府債的偏淡(深層次分析美債收益率為何將趨於上行）。

信用債方面，目前債券和貸款的信用違約率處於低位，但槓桿高企。投資級公司債久期長、利差低，且其中有一半為BBB評級的公司債，質量下降，風險補償不足。

美國投資級和投機級別公司債凈槓桿

數據來源：彭博，路邁博

美國高收益債和槓桿貸款違約率

數據來源：高盛

波動性上升、不確定性加大的環境，需要保持分散化和靈活性。我們相應增加了多資產基金（multi-asset）的配置，希望降低風險，並通過經理能力更多獲取alpha收益。

綜上，雲鋒金融的二季度TAA策略為：

? 將美股、港股以及全球股票從偏重調整為中性；

? 繼續保持房地產信託基金相對SAA策略的長期偏淡；

? 維持債券類資產整體偏輕；

? 繼續偏輕國債及高信用等級債；

? 維持高收益債和新興市場美元債的中性策略；

? 維持黃金和資源類商品的中性策略；

? 適當偏重多資產配置策略。

TAA策略回顧

在一季度，港股仍然是主要股市中為數不多取得正收益的市場，偏重港股、偏淡發達國家政府債、戰略性偏淡REITs，TAA在高風險等級組合中仍取得了正貢獻。較低風險等級組合，則因SAA中較大比例配置債券資產而絕對收益率略負。

自有魚智投TAA組合建立以來， TAA連續第五個季度取得了正貢獻。

作者：馬文慧、周道傳

封面圖片：http://www.paixin.com/