難得的地產股窪地，眼見他要高樓起

過去的2017年，全國地產基本上沒見漲。但是如果買房地產的股票，一年翻倍是最起碼的收益了。不說香港內房股那種變態漲幅，就算萬科這種內地巨無霸，漲幅也超過了100%。

2017年號稱價值投資回歸元年，地產股紛紛飆漲，真的是價值回歸了嗎？

回答：是的。

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憋屈的恆大，扭曲的內房股

我們先來看看超級大牛股中國恆大（http://03333.HK）。2017年1月3號，中國恆大股價4.95港幣，市值653億港幣，摺合人民幣不到535億。535億市值的恆大，在2016年年末，實現了176億港幣的凈利潤。單從PE來算，當時的中國恆大PE為3.7倍。這樣的估值維持了好多年，呵呵，在香港炒股的怕不是都是傻子吧？

當然不是，人家投資都是有根有據的。當時很多人看空恆大的原因是它的負債率太高，資金鏈很危險。看一下報表，發現果然如此。資產總額13508億，負債總額11583億，負債率高達86%。更糟糕的是，流動負債佔了大部分，達到7333億，資金鏈壓力可想而知。

一個行業內的朋友回憶，15年恆大發債，利息已經給到了13%。到處都找不到錢，飢不擇食之下，連他們那家資金不足五千萬的小額貸款公司都被人找上門了。更悲劇的是，還被他們這家小螞蟻一樣的公司給拒了。所謂破鼓萬人捶，說的大概就是這意思。管你估值有多低，一旦資金鏈斷了，那就一分錢都不值了。

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沉重的債務危機里隱藏的玄機

然而真的有這麼慘的話，許家印同志還有心思去搞足球嗎？仔細拆分債務，我們會發現原來情況並沒有看起來那麼糟糕，我們逐條來分析：

1. 負債裡面最大的科目是長期借款3321.64億，就是銀行貸款或者永續債之類的，屬於基本上不用還的；
2. 流動負債裡面最大科目是應付賬款及票據2999.05億，以恆大這種房地產龍頭的議價能力，這種負債簡直就是無息貸款，供應商都眼巴巴求著恆大多欠點錢呢；
3. 此外還有一個遞延收入的科目1949.61億，這個理解起來很簡單——國內地產都是預售模式，錢收上來了，房子才剛剛動工。第二條和第三條結合起來就是：房子還在建，材料費人工費之類的先不急著付，但是賣房子的錢已經收到了。這樣的玩法，資金鏈能有多大問題？

4. 接著看最後一項負債，就是短期借款2029.06億。這種就是實打實需要掏錢還的，最大的壓力來源於此。那麼恆大會不會被這一項掐死呢？現在回頭看，很顯然沒有。回到當時的財報的資產端，恆大當時手握1984億現金及現金等價物，還有1059億的受限存款，此外還有應收款764億，實在不行了還有368億可供出售的金融資產。2000億的短期借款的壓力並沒有那麼大是不是？

話說回來，本人這點粗淺的財務知識根本拿不上檯面，難道我都能看出來的東西，香港這座全球金融中心那麼多精英就沒有一個人看到真相嗎？答案是：還真沒多少人看出來。

第一，香港的投資者以境外投資者為主，他們對國內房地產企業不了解，無法想像一家房地產企業一年能賣幾千億；第二，13年到15年，房地產是被打壓得非常慘的，全國各地限購政策層出不窮，地產成交連續幾年量價齊跌，整個行業哀聲一片。

連萬科這種龍頭老大都早早地說「黃金時代已經離去，準備迎接白銀時代到來」。歸根結底，就是全世界都對中國的房地產沒！信！心！

後來的事情大家都知道了，滬港通開通以後，內地資金一看：「哈？香港人民真夠意思，這麼好的股票賣白菜價。」再加上政策鬆動，不僅降首付，國家還配合降息，被壓抑了幾年的需求爆發，房地產一片火爆，內房股的股價如火箭一般躥升，恆大不到一年時間漲了6倍……

講到這裡，有人可能會不屑了：「馬後炮誰都會放，現在講它還有什麼用？都這麼貴了。」其實，還真不貴，恆大2017年賣了5000億，不算它償還永續債增加的利潤，但是這個銷售額就能對應500億的凈利潤了。以它目前3100億（3800億港幣）的市值，PE還是只有6倍。當然，房地產企業的收入確認都是滯後的，這500億利潤，大概要未來兩年才能從預收轉過來吧。

03

價值的窪地仍然存在

對不起，前戲有點長。其實今天的主角不是恆大，我真正想介紹的是一家A股的地產公司，叫中南建設（000961.SZ）。

跟恆大相比，中南置地的規模就小很多了，2017年銷售額排名第十八，跟排名第三的恆大差了一個數量級。2016年年報顯示，中南建設凈利潤4.28億，2017年三季報也才4.83億，目前它的估市值280億，動態PE 86.7倍…….跟恆大萬科碧桂園之類的高富帥相比，整個一醜小鴨。

不過，這隻醜小鴨的財務狀況比恆大好看一些：按照剛剛分析恆大的套路來看，2016年中南1000億的總負債，其中300億是長期負債（幾乎不用還的），其餘最大頭的是400億的預收款。沒錯，它40%的負債都是預售的購房款！

2017年，中南的銷售額是963億，按照正常的盈利水平，兩年後它可以確認的利潤是接近100億。對應現在的280億市值，這個估值……

這樣的醜小鴨還有一隻，叫泰禾集團（000732.SZ）。不過，幾個星期前泰禾集團的董事長說漏了嘴，一不小心揭開了大家一直裝作看不見的數據，於是一個月之內泰禾集團翻倍了。我當時是想痛毆黃其森一頓的，就他這大嘴巴一開口，我痛失了跟蹤好幾個月的買入機會。

現在我只能戰戰兢兢守著中南建設。雖然它近期也被地產板塊帶著上漲了40%，但它已經是我能找到的最被低估的地產股了。

04

未來的新星冉冉升起

當然，光是被低估還不夠，中南建設的業績前景怎麼樣呢？

首先，中南建設屯了很多地，而且是低價地。江蘇人民可能知道這家公司，中南在江蘇尤其是南通屯了大塊的價格很低的地塊。2016年年底，它的存貨是1395萬平方米，平均樓麵價2529元/平米。其中24%的地在二線核心城市（北京、上海、南京、武漢、蘇州、天津），長三角地區土地儲備佔全部儲備的56.88%。長三角地區的房價現在什麼水平大家應該清楚，這些土地儲備簡直就是一個個大金礦啊。在這一方面，提前轉型迎接白銀時代的萬科（000002.SZ）就差很多了，2016年年底萬科的儲備面積才3600萬平米，這還是它發現土地不夠用，16年臨時緊急高價買了不少地塊以後的庫存水平，而2016年萬科的銷售額是5200億。

其次，這幾年是房地產行業的集中度大幅提升的時期，由於政策上對地產公司的融資渠道進行了限制，小地產公司借錢開發的渠道幾乎被堵死，再也沒有能力跟大公司搶地。有些混得慘的，甚至連已經拿到手的地都沒能力開發了，只能無奈地賣給別人。泰禾集團就相當擅長干這種趁病要你命的事，然後開發成泰禾院子溢價五六倍賣出去……而中南建設，排名緊隨泰禾之後，未來幾年都是它大展拳腳的黃金時期。

所以，總的來看，中南建設是一家值得期待的公司。目前估值水平雖然看起來挺嚇人，但是往後看兩年，多少就能看到一點它乘風而起的英姿了。我們投資股市，買的不就是上市公司的未來么？