投資協議之反稀釋條款和對賭條款分析

文章摘要：

某晚在夢中反覆和客戶討論了投資協議中反稀釋條款和對賭條款，不來寫一寫都不好意思。本文對上述兩個條款作了常識性的介紹。

——－陳利亞

正文：

一份相對完整的投資協議，通常包括一般性合同條款和實質性條款。一般性條款如：定義與解釋、陳述與保證、交割條款、保密條款、違約責任條款、爭議管轄和法律適用條款、通知條款等；實質性條款如：公司估值條款、反稀釋條款、領售權條款、跟售權條款、董事提名權條款、對賭條款、清算優先條款等，本文我們探討投資協議中的反稀釋條款和對賭條款。

在投資協議中，反稀釋條款常見的表述方式如下：

本輪投資完成後、公司首次公開發行股票之前，若公司進行任何以新單位價格低於本輪投資單位價格之新一輪融資，投資人均有權要求創始人無償轉讓一定比例的股權數額，該無償轉讓的股權數額計算公式如下：

公式一：

無償轉讓的股權數額 ＝ 投資人出資額／新單位價格－投資人出資／本輪投資單位價格

公式二：

無償轉讓的股權數額 ＝ 投資人出資額／加權平均單位價格－投資人出資／本輪投資單位價格

其中加權平均單位價格的計算公司為：

本輪投資單位價格＊［（新投資前公司總股數＋新一輪投資額／本輪投資單位價格）／（新投資前公司總股數＋新一輪融資額／新單位價格）］

按照公式一計算補償股權數額的「反稀釋」通常稱之為「完全棘輪（FullRatchet）」條款，按照公式二計算補償股權數額的「反稀釋」稱之為「加權平均（WeightedAverage）」條款，從上述計算公式可以看出，「完全棘輪」反稀釋條款是按照新一輪投資單位價格給予本輪投資人全面補償，而「加權平均」反稀釋條款則是考慮了新一輪投資的投資額比重，對於公司創始人而言，自然是「加權平均」反稀釋條款相對公平。

「對賭條款」恐怕是投資協議中最紅的條款，沒有之一，估計咖啡館侍應生廷仁談投資協議時，聽到最多的也是「對賭」，實際上，「對賭條款」的學名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)即價值調整機制。其常見是對賭未來某一年度的業績，如：

目標公司和股東承諾目標公司2016年度經審計的凈利潤不低於3000萬元。如果低於此業績承諾，視為目標公司未完成經營指標，各方同意以2016年度經審計的實際凈利潤為基礎，按照約定方式向投資者進行補償，投資者有權選擇（1）調整後目標公司所有股東所持有的股權比例保持不變，目標公司以現金方式一次性退還相應多付的投資款；或者（2）按照重新調整後的估值計算原投資款應持有的公司股權比例，增加部分由創始股東無償轉讓。

從上述條款可以看出，對賭條款的邏輯起點在於「約定時間的重新估值」，如果在某約定的時間，目標公司估值低於當初投資時的估值，投資人有權獲得補償。經過著名的「海富公司對賭案」［最高人民法院（2012）民提字第11號判決書］，最高院似乎肯定了《增資協議書》中，投資人與創始股東的對賭有效，與目標公司的對賭因「損害了目標公司利益和目標公司債權人利益」而無效。當然司法總是滯後於商業發展的，「海富公司對賭案」只是一個參考。

資本和創始人之間相愛相殺的故事江湖上到處都有，筆者總覺得太過狗血的故事總是有一方不夠理性引起的。資本逐利乃天性，創始人在接受投資的那一刻應該有完全清晰的認識，否則撒向人家都是愛，一會兒資本就不存在了。更何況資本投入所帶的條件是創始人在接受融資後把企業經營的更好，否則會有懲罰措施，這樣的邏輯應該是理性的、可接受的。當然商業場上的談判，一味進攻或者全面退讓均非好的談判人員，劃定己方底線，探測對方底線，有攻有退才是一場雙贏的談判，對投資協議中的各個條款有相對精確的理解，可以幫助我們在談判場上少做小白兔，贏得多一些籌碼。

本文內容僅供讀者參考，不構成律師正式法律意見

本文作者

陳利亞 律師

Tel：13148148199

Email：14022989@qq.com

wx：shlvshi-1