光伏行業個股分析-協鑫集成002506：有望迎來業績拐點

投資要點

1、公司從事的主要業務：公司致力於成為全球領先的綜合能源系統集成商，提供優質的清潔能源的一站式服務。公司目前業務主要覆蓋高效電池、差異化組件、系統集成、EPC、儲能等相關產品的設計、研發、生產及銷售。

2、「黑硅+PERC」電池量產，技術再獲突破：為實現產業上下游一體化，降低電池片的供應鏈風險，公司已在徐州沛縣擁有高效電池產能約2000MW產能，為公司差異化產品路線提供戰略支持。近日，公司發布消息稱，其高效多晶黑硅PERC電池量產平均效率在2017年底20.5%的基礎上持續實現突破，已達20.8%，最高效率突破21%，達到21.3%，多晶60版型組件功率突破300W。據此，公司再一次刷新了多晶PERC電池量產效率，進一步鞏固了協鑫集成在多晶電池及組件技術領域的領先地位。同時，公司全資子公司徐州鑫宇光伏科技有限公司作為目前該類產品技術最先進、產能最大企業，具備顯著的行業優勢。

3、海外市場比重提升：截止2017年6月30日，公司已在日本、印度、北美、澳大利亞、新加坡、德國等6個國家及區域設立子公司，在泰國、南美、中東、南歐、非洲等多個國家及區域設立代表處。2017年上半年，公司實現海外銷售收入9.23億元，海外市場銷售佔比14.46%，較去年同期增長64.54%。隨著公司600MW越南電池產能的投產，為公司有效規避「雙反」政策，介入歐美市場，提升市場佔有率帶來積極影響。

4、智能製造彎道超車：公司全資子公司張家港協鑫集成科技有限公司目前擁有高效組件製造產能2.5GW，作為全球單體規模最大、產線兼容性最強的太陽能組件生產基地，快速進行了智能製造的試點和推廣。「無人車間」智能製造項目以「精益化」、「自動化」、「信息化」、「省人化」和「智能化」為設計理念，採用國內最先進的全自動生產設備和生產管理系統，目前具備生產常規60P、72P、96P組件和雙玻72P、雙玻雙面、金剛系列等特種新產品組件的能力，將以此為契機成立智能製造部，將互聯網、物聯網等信息技術融入到光伏組件生產製造過程中，通過精益生產、智能製造達到效率提高、人力減少、質量提升的目的。

5、收購協鑫新能源10.01%股權，成為其第二大股東，協鑫新能源目前在香港上市，其是協鑫集團旗下新能源發電運營平台，截至2017Q2擁有128個光伏電站，總裝機量達到5079MW，位居全國第一、全球第二。2017年上半年協鑫新能源實現營收18.12億元、同比增長約95%；實現凈利潤5.49億元。公司本次收購協鑫新能源部分股權，使得一個「高效電池片+差異化組件+EPC+電站股權」的產業鏈結構正在形成，也正在與整個協鑫集團「多晶硅-長晶-矽片」（保利協鑫）、「電池片-組件-EPC-電站股權」（協鑫集成）、「電站」（協鑫新能源）這一全產業鏈布局形成更多的協同共振效應。有利於為公司帶來持續穩定的收入來源。附：協鑫集成與協鑫新能源均為協鑫系旗下上市公司。其控制人朱共山早先從傳統熱電起家，被稱為「民營電王」，後大舉進軍光伏，並將協鑫打造為中國最大新能源企業，搭建了協鑫集成、保利協鑫、協鑫新能源等上市公司為主的協鑫系資本帝國。

6、公司是光伏組件龍頭，但盈利能力承壓：公司擁有5GW的組件產能，多晶黑硅疊加PERC矽片投產的組件，常規量產的組件輸出功率大於285W，平均功率近290W，完全滿足領跑者標準；公司研發的P型多晶雙面雙波組件通過德國TUV萊茵產品認證。2017年前三季度國內光伏裝機42GW，組件環節出貨量大增；盈利能力方面，公司2017前三季度實現營收94.14億元，同比增長0.35%；歸屬於上市公司股東的凈利潤4840.34萬元，同比降低76.87%。隨著徐州沛縣第二期產線投產以及越南600MW海外電池產能釋放，公司高效電池片產能逐步提升，且海外市場不斷拓寬，未來期待組件市場價格趨於穩定，以及公司盈利能力的修復。

7、ROE略有下降，未來經營重點是控制負債率：2017年前三季度公司ROE為1.15%，同步下降4.46個百分點；2017年前三季度公司ROA為0.29%，較上年同期下降0.90個百分點。三季度末公司資產負債率為79.36%，2016年年報公司資產負債率為79.42%，公司資產負債率仍然處於高位。三季度末公司流動比率為1.27，速動比率為1.12，短期償債風險較高。2017前三季度公司經營活動現金流量凈額為1.85億元，與上年同期相比增加有大幅改善。

8、公司盈利能力欠佳的主要原因：1）今年以來，公司主要產品行業平均售價較去年同期下降超30%，但公司仍實現了營業收入的同比增長；2）公司重整超日太陽之後，主營產品出貨量及產品質量迅速躋身全球前列，規模的快速擴張、質量的快速提升帶來相關費用增長較快；3）自恢復上市以來，公司自有電池片產能不足，使得公司的毛利受到了一定的擠壓；4）受超日歷史遺留因素影響，公司的融資成本相對較高。但是隨著公司規模化優勢的顯現、品牌影響力的提升、自有電池片產能的釋放、負債結構的優化，上述影響因素將逐步消除，公司盈利水平將得到提升。

9、涉及充電樁業務但佔比較小：公司交流充電樁通過CQC產品認證測試，直流樁通過國家智能微電網控制設備及系統質量監督檢驗中心新國標測試，但目前充電樁業務佔比較小。

10、財務和估值：扭虧為盈，有望迎來業績拐點。根據2017年度快報，公司2017年1-12月實現營業收入149.16億元，同比增長24.03%；歸屬於上市公司股東的凈利潤8056.66萬元，同比增長399.37%。凈利大幅提升的主要原因是：盈利能力提升方面，在保障公司光伏產品產銷兩旺的基礎上，加快高效電池片的投產，加大系統集成業務，增加海外業務比重以提升盈利水平及盈利質量。降本增效方面，通過全員開源節流、技術及工藝提升降低生產成本，改善公司經營現金流等措施降低成本費用。儘管如此，公司財務狀況仍有待改善，當前主要財務指標如EPS、ROE、毛利率過於偏低。估值方面，當前PE偏高，PEG相對合理。業績預測方面，18、19年公司業績總體呈上升趨勢，特別是凈利潤增長率有明顯的提高,PE有明顯的下降趨勢。

10、風險提示：

1） 規模擴張風險，公司在擴大自身產能、提高產品質量的同時，對公司在資源整合、市場開拓、質量管理、賬款管理、內部控制等方面都提出了更高的要求。如果公司的經營管理水平未能跟上規模擴張的節奏，公司將面臨運營風險。

2） 行業競爭加劇風險，行業內企業規模的擴張，行業外亦有企業涉足本行業，市場競爭趨於激烈。如果公司不能在技術研發、產品創新、成本優化、質量控制等方面保持競爭優勢，存在盈利能力下滑風險。

3） 應收賬款的風險，由於國內光伏業務具有「合同金額大、付款周期長、政策調控強」等特點，隨著公司業務規模的不斷擴大，應收賬款餘額較大。如果未來光伏行業經營環境惡化，將對公司正常經營活動產生影響。

免責聲明：本文分析觀點僅供參考，不構成投資建議，據此買入，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。