光伏行業個股分析-通威股份600438：未來業績增量的看點在哪裡

投資要點：

1、 公司是多晶硅、電池片環節的龍頭廠商。2017年，我國光伏行業爆髮式發展，下游裝機量從二級度開始巨幅增長，直接導致了國內光伏全產業鏈供給吃緊。2017年7月至12月，國內多晶硅料價格增長接近50%，多晶電池片價格也出現反彈，單晶電池片價格基本持平。年內，公司1.5萬噸/年多晶硅料產能完成技改提升至2萬噸/年；電池片產能從2.4GW提升至5.4GW，出貨量迎來大幅增長。由於多晶硅擴產壁壘較高、周期較長，預計在2018年三季度之前供給偏緊，價格堅挺有利於保障公司2018年盈利；公司包頭與樂山各2.5萬噸產能有望於2018年達產，屆時公司產能將達7萬噸，有望迅速搶佔市場份額，拉動公司2019年業績高增長。

2、 公司具有一定的成本管控優勢，公司光伏板塊業績大幅增長主要受多晶硅產能釋放以及電池片產能釋放兩方面影響。年內公司完成多晶硅擴產，產能由1.5萬噸/年提升至2萬噸/年。產能提升的同時，公司生產成本也進一步下降，多晶硅生產成本由6萬元/噸降至5.7萬元/噸。同時，電池片生產成本持續優化，非硅成本降至0.2-0.3元/W，遠低於行業平均水平，2月6日，光伏巨頭通威股份在接受機構調研時表示，電池片出現了全行業的虧損，「除了我們成本還可以盈利，很多同行已經在虧損虧現金流」。

3、 電池環節難盈利的原因：從集中度來看，電池環節是屬於光伏產業鏈相對分散的環節，特別是獨立第三方的電池廠，即使是合肥通威，其2016年的市佔率也僅僅為2.93%，電池環節的集中度不高使得其在光伏產業鏈中相對弱勢，隨著電池廠商產能擴大，其對於上下游的話語權將增強，有望改變今年兩頭受壓的局面。另一方面，裝機需求同電池產能之間的差距將縮小，這將有助於提高電池環節的產能利用率，從而改善電池環節的盈利水平。公司電池片環節在受擠壓的條件下，仍然能夠維持高於行業的利潤水平（公司電池毛利率17.28%，遠超中國光伏行業協會統計的行業毛利率10%），並且遠遠好於台灣電池廠商。

4、 多晶硅料業務將厚積薄發，公司目前多晶硅料產能2萬噸，成本低於6萬元。2017年12月16日公司公告可轉債預案，募集資金50億元用於包頭、樂山各2.5萬噸多晶硅擴產項目，項目完成後，公司產能達到7-7.5萬噸，產能晉級全球前三。預計2018年多晶硅料均價將維持在12萬元以上,2018年公司多晶硅料業務的業績仍將保持平穩增長,而2019年,由於硅料產能釋放,雖然多晶硅料的售價將有所下滑,但公司多晶硅料的總體業績仍將保持增長。

5、 硅料供不應求格局持續，根據海關數據統計，2017年9月份多晶硅進口量為17628噸，環比增加9.2%，再創歷史新高。1-9月份累計進口量120312噸，同比大幅增加16.2%。進口硅料量屢創新高表明國內矽片企業對於多晶硅料需求旺盛，實際上，2017年1-11月，我國國內硅料累計產量約21.93萬噸，已經超過去年全年19.4萬噸的產量，即使如此，靠國內現有產能無法滿足光伏行業對於多晶硅料的需求，還需要大量進口硅料，在品質保證的前提下，未來國內硅料擴產的產能將會逐步替代進口硅料，多晶硅環節存在巨大的國產替代空間。

6、 未來業績增量的看點：基於電池環節的低成本優勢和硅料環節的高毛利率優勢，公司未來1-2年業績增量的看點主要在這兩塊業務。電池業務方面，隨著電池環節集中度的提高，盈利水平有望得到改善；多晶硅料業務方面，隨著產能的釋放，出貨量有望大幅增長，從而對公司的業績增長構成支撐。

7、 具有穩定的戰略合作客戶，公司已與全球前十大下游太陽能組件商中的六家(晶科，天合，晶澳，阿特斯，協鑫，隆基）建立穩定供應關係。

8、 財務和估值：根據公司公告，2017年公司歸上凈利潤將在18.45~20.49億元之間，同比增長80~100%，業績呈現高速增長。根據2017年三季報，公司財務狀況總體良好，利潤增速是亮點，每股收益、毛利率有待改善。估值方面，當前PE、PB、PEG偏低。業績預測方面，18、19年，公司業績總體繼續保持上升趨勢，但利潤增速有所放緩，PE有進一步下降的趨勢。

9、 風險提示：

1） 去補貼化加速帶來的市場波動風險，由於光伏度電成本較高，目前光伏電站還需要政府補貼扶持，隨著技術進步、生產規模擴大等因素，光伏產品製造成本逐步下降，國家對補貼方式和補貼力度也在持續調整並呈逐年下降的趨勢，可能導致電站收益率降低和市場需求出現波動，未來光伏行業發展將越來趨於市場化驅動，技術、成本優勢將成為未來取勝市場的關鍵。

2） 多晶硅料大幅降價的風險。

3） 傳統業務遭遇瓶頸的風險。

免責聲明：本文分析觀點僅供參考，不構成投資建議，據此買入，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。

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