光伏行業個股分析-中環股份002129：大投入背後有疑問

投資要點：

1、 公司要從事光伏單晶矽片生產和半導體大矽片業務，產品廣泛應用於智能電網傳輸、新能源汽車、高鐵、風能發電逆變器、集成電路、消費類電子、航天航空、光伏發電等多個領域。公司主導產品電力電子器件用半導體區熔單晶-矽片綜合實力全球第三，公司單晶矽片產能也達到了全球總量的40%，國外市場佔有率超過18%，國內市場佔有率超過80%。

2、 公司於2009年開始進軍太陽能單晶硅領域，「中環光伏項目」分四期建設，一期項目實際投資額6.2億元，於2009年3月開始建設；2010年5月，中環股份擬通過非公開發行方式募集11億元資金，主要用於啟動二期項目（總投資額10.49億元），二期項目「達產後可實現平均銷售收入21.7億元/年，投資回收期5.57年」。

3、 2017年9月26日，中環股份公布四期項目更改方案：擬新增投資四期改造項目，四期項目及四期改造項目預計總投資98.52億元，產能合計為16.6GW，建成後中環光伏太陽能級單晶硅材料一、二、三、四期及四期改造項目合計年產能超過23GW。若是四期項目能夠如期完成，中環股份將具有其他競爭對手難以比擬的規模優勢。而中環股份之所以沒有將這座單晶戰堡放在大本營天津，就是看重了內蒙古低廉的電力成本。「電力成本約佔公司矽片生產成本的20%左右。公司憑藉內蒙古的區域戰略優勢使得同類產品的直接製造成本更具優勢。」

4、 2015年與東方電氣、SunPower合作進入電池片製造領域。另外公司開展了在光伏器件、組件、光伏電站開發、運營等多方面的戰略合作、合資經營，布局多晶硅原材料項目、高效PERC電池片 項目、高效太陽能組件項目、高效疊瓦組件項目、高效光伏地面電站、高效光伏分散式電站以及新材料等，公司通過戰略聯合，合資合作，已基本完成公司未來發展新結構布局。

5、 截止2016 年末，全球光伏累計裝機達到323GW。根據IRENA 預測，2030

年全球光伏累計裝機有望達到1757GW，未來10年行業新增裝機空間廣闊。未來光伏新增裝機量增速放緩，主要看點在單晶對多晶的替代上。

6、 隨著單晶成本的下降，國內單晶矽片市場份額不斷增加。2014 年，國內單晶市場份額只有5%，2015 年增長到15%，2016約27%，2017達到36%。單晶替代的趨勢已確立。通觀單晶行業，行業集中趨勢十分明顯：2017年底，中環股份單晶硅晶體產能達到15GW，到2018年底單晶硅晶體產能更增至23GW，與隆基股份形成雙寡頭局面。

7、 公司光伏單晶研發水平全球領先，先後開發了具有自主知識產權的轉換效率超過24%的高效N型DW矽片，轉換效率達到26%、「零衰減」的CFZ-DW（直拉區熔）矽片。單晶晶體晶片的綜合實力、整體產銷規模位列全球前列，高效N型矽片市場佔有率全球第一。

8、 大投入背後有疑問：公司擴張動作頻繁，除發行股份購買國電光伏外，還對多個項目進行增資擴張，據不完全統計，2017年，中環股份相繼開展了超薄高效太陽能電池用硅單晶切片，可再生能源太陽能電池用硅單晶材料和超薄高效太陽能電池用硅單晶切片產業化工程四期等多個投資項目，投資金額約為182.14億元。而公司2017年的營業收入才為95億元左右，目前的投資金額近乎其營業收入的兩倍。按照公司目前的資產狀況，拿什麼投？此外公司昨天剛發布公告，公司與中科院微電子所、海科建、天津塘沽海洋高新區管委會簽署協議，各方同意聯合在塘沽海洋高新區投資建設高端半導體產業園區，以滿足智能製造、新能源汽車、5G通訊、綠色能源、智能電網、機器人、節能環保等引領下一代全球經濟新引擎的新興領域對半導體產業的需求。公司近年來不斷跑馬圈地，大投入、快擴張能否帶來大產出目前存疑。

9、 相對於同業競爭者，公司當前的主要競爭力體現在：生產設備自主研發和硬體外部代工帶來成本下降；晶體生長採用直拉法降本增效；培育全球最大、技術實力最強金剛線企業楊凌美暢，採用金剛線切片的單位產能耗硅量下降。迄今為止，一些高精尖的半導體及單晶材料，仍然只有中環能夠生產。在光伏最賺錢的那幾年，中環股份投入了大量經費到包括半導體級材料在內的高精尖技術研發，總投資超過了20億。半導體大矽片目前國內領先，半導體大矽片A股龍頭雖然目前還未成形，但是在半導體國產化大背景下有望受益，這塊業務值得長期關注。

10、 收購國電光伏被否並非利空：國電光伏原從事太陽能電池組件生產銷售和光伏發電

EPC 業務。公司與國電科環簽署合作框架協議前，國電光伏已處於停產狀態。而且國電光伏近三年的財務狀況惡劣，證監會否掉這次重組也是基於保護中小投資者考慮。從國電光伏的歷史經營狀況來看，中環股份接收這部分股權是風險大於機會的。故這次終止增發對於中小股東並非利空。

11、 短期來看，中環股份矽片產品正面臨隆基股份調價壓力；從中長期來看，在分散式發電市場交易的全國推進帶來光伏行業需求端新一輪爆發的預期下，中環股份單晶硅業務未來兩年產能亦將持續爆發。

12、財務和估值：2月27日，中環股份發布2017年業績快報，2017年，該公司實現營業收入約95.14億元，同比增長40.26%，歸屬於上市公司股東的凈利潤5.60億元，同比增長39.29%。根據2017年三季報，公司業績總體中規中矩，每股收益、凈資產收益率、毛利率偏低。當前估值相對合理。業績預測方面，根據機構預測，18、19年，公司業績總體有上升趨勢，但利潤增速有所放緩。PE有下降趨勢。

13、 風險提示：

1） 技術風險，公司在半導體大矽片業務板塊，目前則處於培育期，技術相對成熟公司還有段距離。

2） 貿易爭端風險，類似美國201條款等國際貿易爭端及貿易政策調整存在很大的不確定性。這些變化必然引起新一輪的產業調整，公司相關產品的市場需求和產品的銷售價格存在不確定的風險。

3） 公司加快擴張、加大投入，其對應的經營管理能力、經營效率、盈利能力能否跟上存在不確定性。

免責聲明：本文分析觀點僅供參考，不構成投資建議，據此買入，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。

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