軟銀華平首次親述阿里、華大基因、迪安診斷的購買邏輯

原創 聰明投資者（微信公眾號：Capital-nature）

在阿里的投資賺了上千倍，軟銀中國當年如何評估阿里的價值？阿里又是怎麼借勢資本的力量實現幾次快速翻騰式增長的？

在迪安診斷賺了百倍，軟銀中國為何能選在恰恰好的時間進入？

現在爭議很大的華大基因，軟銀中國究竟看中了它什麼？

最近，軟銀中國四大管理合伙人之一的華平在上海交大做了一次分享，無比精彩地把這些實戰案例做了介紹。

私募股權機構軟銀中國資本成立於2000年，曾成功投資了阿里巴巴、淘寶網、分眾傳媒、萬國數據、神霧、普麗盛、迪安診斷、理邦儀器等企業。

2000年和2003年，軟銀中國基金先後投資阿里巴巴和淘寶網共2300萬美元，作為早期最大的投資者。14年間，這部分投資由2300萬美元升值為240億美元，軟銀收穫了1000多倍的高額回報，這被稱為「世界VC史上最成功的投資案例」。

聰明投資者整理了華平的演講紀要，演講內容對創業企業和一二級市場投資都很有啟發，非常推薦。

對於現在爭議很大的華大基因軟銀中國究竟看中了它什麼、在一級市場會不會做擇時判斷、具體如何做估值和投後管理、失敗和錯過的投資案例等問題，華平也進行了一一解答。

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股權投資兩個最關鍵的事情

1，軟銀中國2000年成立，當時主要我們三個人，有兩個是交大校友。我們目前在投的主要是TMT、醫療、新材料這三大領域。

2，我們主要投兩個方面：

第一，希望投那些獨角獸，就是市值相對比較大的公司，往往有三倍五倍的回報。領頭羊有兩個特點，第一確實能帶來很高的財務回報，第二可以把品牌一直保持的很好。

第二，沒有技術角度東西，我們基本上不投。

3，講到私募股權投資，有兩個關鍵詞很希望跟大家分享。

私募股權最關鍵的是長期。因為一個偉大的公司從開始創立，到真正成為行業領頭羊，一般都要10年、15年，甚至是20年。我們的價值要真正得到體現——從投入到出來，就要長期。

第二，投資是投未來。投資很容易，撒出去就行。但是撒出去的時候有一個估值，投進去一塊錢，出來是三塊錢、五塊錢、還是十塊錢，投的都是未來。

股權投資進入白熱化競爭階段

4，私募股權投資是一個生命周期不斷循環的過程，過程里有四步：募資、投資、投後管理、退出。

5，回頭看整個私募基金髮展，從90年代開始，到2000年，再到現在，已經進入非常白熱化的競爭階段。第三方機構有一個統計：2017年，新募基金一年募了一萬億，有一萬個基金公司。

6，這個行業的投資也很活躍。錢基本上都砸到這幾個行業：廣義的IT、傳統行業、生物/健康、清潔技術、服務和其他。

7，最後一個環節退出很關鍵。過去，中國退出一直非常不暢通，今年開始暢通起來了。退出主要有兩個渠道：上市和併購，20%是上市，80%是併購。

8，2000年我開始做投資的時候，大部分人會說，將來公司要賣給誰呢？是思科、微軟這些公司。現在倒過來了，賣哪去呢，90%賣給中國公司，10%賣給國外公司。

一級市場和二級市場的價值投資差別

9，二級市場價值投資基本上有這幾個關鍵：一是要有增長潛力的公司，找個好公司；第二，buy low sell high，低買高賣；第三，長期持有；第四，就是巴菲特的一串法則。

10，同樣角度去看一級市場私募股權投的價值投資，也要挑好公司，buy low sell high，也要長期持有。但差異非常明顯。

11，二級市場里，有增長潛力的公司上市以後，一般市值都會很大；第二，都有市場公允價，一股10塊錢、20塊錢、還是30塊錢，由市場來定。

12，但是做私募股權，無論是早期VC還是PE，往往是剛起步不久的公司，都是中小型公司；第二，交易沒有一個流通的公允價，定價是不客觀的。還有，股權轉讓往往可能是3個月、6個月、甚至是一年，流通性很差。

13，在二級市場投資，一年就是長期了，對我來講，一年是超短期。一般來說，底線是3到5年，通常是十年。

14，我們說價值投資，VC、PE按照投資目的不同，分為三大類：財務投資、戰略投資和公益投資。

15，財務投資簡單，就是一句話，1塊錢進去，是5塊錢、10塊錢出來，還是5毛錢出來，財務回報有多少。

16，戰略投資不一樣，講的是價值投資，比如像微軟的投資部，還有阿里和騰訊，這兩家已經是最大的機構投資人了。基本上好一點的公司它們都有參股，它們看重的是戰略價值，看得很久。

當然，也希望賺錢，也希望1塊錢進去10塊錢出來，這也是戰略價值的一個體現。

17，價值投資不是說把錢撒進去就好了，真正好的價值投資，要發現好標的。在公司成長過程中，第一要幫它把價值體現（出來），第二還要把它的價值和其他價值綜合起來，從而發現更多的價值，還要找到合適的時間點。

價值投資實際上貫徹投資整個過程，不只是剎那間的事情。

四個階段的投資怎麼看估值？

18，一般說，投好公司要投好的團隊，投好的選手或者說騎手。還有一種投資策略叫賽道理論，要投好公司就要投好的賽道，一把撒進去，總有能成功的。這是不同的策略，這兩個都能做得很好。

19，按照公司的成長周期，可以分為早期、成長期、中期和後期四個階段。不同階段的投資非常不一樣，價值發現也非常不一樣。

20，比如說造車，在早期的概念設計階段，往往是有一批人，想做一件事，融了一些錢，把產品、服務、創新、概念弄出來，產品可能還沒上市。在這種情況下，我們主要看團隊和行業細分的市場，就是騎手和賽道。

21，不同風格的股權公司，可能看的東西不一樣，相信的理論不一樣。有些人相信，只要有一幫牛人，總能做出來。有的人說，那麼糟糕一個行業，那麼多牛人搞了半天，丟一塊錢進去，五毛錢出來，幹嘛呢？我找一個特別好的行業，大家衝進去都不錯，都能欣欣向榮，都能賺到錢。

22，在擴張期，往往團隊已經開始有產品了，造了部車，在路上跑起來了。然後，產品進入市場，可能賣了百來輛車，開始需要融資了。

23，這個階段公司特點就是，產品得到驗證，團隊也從30號人到100號、200號人了，銷售也開始了，一部車賣個三十萬，一百部車就是三千萬了，銷售快速成長，也許有利潤，也許沒利潤。

24，在這個階段，相對好判斷一點，除了團隊和行業，起碼有一個產品，可以找客戶，去踩踩油門，踢踢輪胎，看看跟你手上的寶馬、吉利比，它的性價比、功能怎麼樣，是不是值得買，受不受市場歡迎。

25，後期，往往是公司融了一些資，已經有不只一個款型的車了，七、八款車出來，開始有銷售，團隊可能上千人，開始有利潤，有財務數據可以看，可以找四大、審計公司、師事務所來幫我們工作，可以做模型了。

26，這時候，一是量化做財務分析。第二就是看看在細分市場裡面，它有沒有市場份額。如果雖然賣點東西，賺了點錢，實際上市場份額曲線不對，一直趴在那裡，可能也不一定會投。

27，當然，還會看團隊怎麼樣。雖然都叫看團隊，每個階段看團隊的角度非常不一樣。

往往早期看團隊，就看一兩個靈魂人物，是不是有點像馬雲、馬化騰，會去搜索、做比較。

擴張期除了看靈魂人物，還要看以後有沒有更多的人才進來，比如說搞研發、搞銷售的高手過來。

後期更是這樣，看團隊里的領導力和管理體系。

股權價值評估的藝術和科學

28，所謂的價值評估，到底是什麼估值？實際上，早期很多東西都沒法量化，只能靠藝術的部分。

29，比如說，我們投一個AI項目，我們團隊說這個特別好。我一問估值多少？6個億，才6個人，每人1個億，好像有點高。

他說，另外一個團隊，可能有10個人，但是剛剛拿到融資，人家也6個億。而這幾個人是我們交大畢業的，總得比其他學校畢業的要貴點，6個億已經給你打折了——校友折。（全場笑）

你說，這裡面的科學程度在哪？

30，6個億我要賺10倍，60億市值，給你30倍PE，你得整兩億利潤出來。給你五年、十年，你能整出兩億利潤嗎？在這裡，直覺就很重要了，我總覺得有點高。我這個所謂高，說實話，也不一定有道理。

31，這其實又是一個直覺和科學的問題，還有就是風險回報均衡，實際上到最後，新的項目投的都是risk，就是你願不願意去冒這個險。

32，我們交大有個校友叫朱嘯虎，金沙江的，投的很牛吧！滴滴、餓了么，還有很多其他的。我覺得，他把行業看的很深，跟創業者一塊做了很多互動溝通，所以他的判斷很准，所以，他的風險偏好相對一般人要高一點，往往就會一下子進去了。

33，另一個例子，如果一個基金管的全是國有資金，賺多少沒有關係，但不能一塊錢變成九毛錢了，國有資產流失就比較頭疼了。這類基金是不允許去冒很大的風險，這是資金的特點。

34，實際上，估值怎麼看，跟藝術有關，要做類似比較，需要直覺，還要風險回報均衡，根據不同的特點，最終公司價值在不同階段不一樣，最終是科學和藝術的平衡。

往往是越到後端，就越多科學。越早期，就越是藝術成果。最終，是這兩個的捆綁。

投後管理的價值

35，投後管理也會帶來很多價值，尤為重要。早期的投後管理有5年到10年，投下去以後，機構投資人的第一件事情，就是幫助公司改善治理結構。

36，首先，要把董事會建立起來，把誰負責什麼東西分開。其次是建立管理體系，為將來的快速發展把基礎打好。

37，第二件事情，是跟公司討論發展戰略，今年怎麼樣，明年怎麼樣，後年怎麼樣。

這兩天，網上大部分講蔚來（註：互聯網新能源汽車企業）那款車怎麼回事，實際上整個行業里，有很多企業開始進來了，包括國外的寶馬、奧迪，國內的一汽、二汽、東風，還有很多新的創意企業也出來了。

在這種情況下，未來三年、五年公司怎麼往前走，產品、市場、定位，都是特別關鍵的東西。

38，一個成長型企業的資源特別有限，成規模的上市公司走一點彎路，沒關係，死不了，股價掉一點，過兩天又起來了。一個小公司融了一個億，走錯一步，一億全燒完了，再往下走、去融資是不可能的。

39，往往在你不需要錢、往前走的時候，融資特別容易，但如果說，哎呦，我犯一個小錯誤，一個億隻剩下兩千萬了，還有兩個月燒沒了，你再去融資試試看，我相信是超難的。

40，還有一個流動性，怎麼吸引人才，怎麼樣做市場開拓，技術合作、上市協助、資金融資，這在投後管理裡面，是好的機構投資人需要做的事。

41，我們投資的時候也並沒有把估值就都算進去了，往往是投進去以後，幫助公司健康發展，讓它實現價值，真正變成一個特別牛的公司。

42，最後講退出，回頭看退出，時間選的好，一個項目等於兩個項目。

早期案例：投資阿里賺了上千倍

我舉三個例子，一個是早期，一個是成長期，一個是後期。

第一個是阿里，給我們帶來最大的回報，也是我們基金剛成立的時候投的第一批企業，我們也跟著阿里一道成長。

在阿里成立不到一年的時候，我們是series B進去的，series A是高盛。投進去的時候，也沒想著阿里現在變成世界上最牛、最高市值公司之一。

阿里的團隊對資本市場的利用是淋漓盡致的。在它每一個發展階段，都把相應給他帶來價值的資本利用起來。

我們在這個公司的第一筆投資，有大概幾百倍到上千倍的回報。我覺得起碼反映一點，就是人和行業都選對的話，成功率相對比較高。

第二，資本不光是投錢，還要在不同階段，使不同資本給公司發展帶來不同價值，提高公司價值。

成長期案例：百倍回報的迪安診斷

我們投迪安診斷的時候，是它的生長期，有銷售和一點點盈利，實際上是剛剛開始轉型。

這個公司是做獨立實驗室的，就是醫院要做很多尿常規、血常規這些檢驗，醫院可以不做，外包給他做，實際上是一個外包服務的公司。

我們投進去的時候，公司正好開始從一個設備經銷商轉型為服務商。

迪安是個非常好的團隊，非常好的公司，大方向不錯。但是，當時客戶都是大三甲。大三甲也用外包服務，但都是容易做的、量大的、賺錢多的自己留下來，硬骨頭、瘦骨頭扔出去，屬於非剛性需求。

後來我們稍微觀察了一段時間，正好醫改出來說把這個覆蓋到農村去了，變成了剛性需求，我們主動打電話給他，一天就決定投掉。

從一個非剛性需求變成剛性需求，我們選擇這個行業進入時間點很好，太早可能也不會完全起來，太晚也沒機會了，投完一把錢，它再不需要融資了，直接上市，這也給我們帶來一百倍的回報。

所以，商業模式和時間點，其實也是很關鍵的選擇。

後期案例：10倍回報的華大基因

今年正好華大基因上市，我看到在座的有人笑，有人搖頭，有人點頭，各種表情都有。所以，它一定是在資本市場上受爭議的一個公司。

先不管資本市場對它怎麼看，我們投進去的時候是2012年，已經屬於中後期了，有產品又有服務，特別是科技服務這一塊已經很成熟了，醫療服務還沒完全起來。所以，那個時候是屬於相對比較後期的。

我們去跟它談判，不像在早期、成長期那麼簡單，汪建是一個非常好的企業家，團隊也非常強。所以我們就從估值算來算去，算完以後相對來講，還是一個市場公允價。

有一點不錯，投了以後很快就上市了，大概3到4年，上市以後還行，現在大概到千億市值上下，今天好像掉了10%，然後就在這個800、1000，短期在這個範圍裡頭。

後期這種公司，行業裡面誰做的好，誰做的不好，相對容易發掘到。但估值談判的空間很小，有一個科學演算法，可以跟利潤走了，數字擺在這裡。

後期回報也就不會像早期、成長期那麼高，如果我們現在退出，回報也不錯，但沒有超過10倍。

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