營改增，債回首

第一篇說說「營改增」的推開對於債券市場的影響，取名「營改增，債回首」，一是想說只關注「營改增」對債市的影響，二是由於這篇拖了很久，「營改增」正式全面推開都已經接近三周了，只能用回首來形容。

2016年3月24日財政部下發了關於全面推行「營改增」的「36號文」，將「營改增」推行到金融、房地產、建築等尚未推行的行業，由於在質押式回購、政策性金融債的投資等方面的徵稅相比營業稅時期有較大差異，引發市場較大的波動；隨後在4月29日晚，財政部又下發了「46號文」，對於徵稅範圍和免稅條款等進行了補充說明，主要是針對質押式回購和政策性金融債。

從兩文對金融尤其是債券投資交易相關的條款來看，主要做了以下規定：

1.業務分類：

36號文將金融服務活動劃分為四類，包括貸款服務、直接收費金融服務，保險服務和金融商品轉讓。需要注意的是，金融商品的持有期間的利息類收入、買入返售商品的利息收入（如逆回購的利息收益）和融資融券的利息收入均屬於貸款服務，需要繳納增值稅；金融商品轉讓幾乎包括了所有的金融商品如有價證券（股票和債券等）、外匯、非貨物期貨、基金、信託和理財產品等。

2.對債券投資的規定和影響：

國債和地方債：在「營改增」前後，無論是交易還是持有到期，均不繳納營業稅和增值稅。

政策性金融債和信用債：36號文規定非政府債券包括政策性金融債、鐵道債、企業債等需要繳納增值稅，對於政策性金融債徵稅的規定引發了市場的較大恐慌，銀行對於政策性金融債的減持使得其收益率上行25-40 BP，相對國債信用利差走擴超過15 BP，46號文將政策性金融債納入同業免稅範圍才使政策性金融債利率修復性回落。

需要注意的是，對於持有到期賬戶，在營業稅下是不繳稅的，「營改增」後規定，持有到期賬戶也要繳納增值稅。因而，雖然46號文將政策性金融債納入同業免稅範圍，但是對於信用債稅負還是明顯增加了，尤其是持有到期賬戶的信用債投資收益的稅率則從0%增加到了6%。

稅率和徵收方式：首先稅率從營業稅的5%提高到了增值稅下的6%，雖然增值稅是價外稅，且採用銷項減進項，但是此次「營改增」規定了多項不可抵扣（如存款利息支出、金融機構往來利息支出等），實際稅率應該在5.5%-6%。

徵收方式上，對於投資收益，營業稅下是綜合考慮投資的資本利得和利息收入，即稅基=賣出價-買入價+利息收入；而在「營改增」後，利息收入歸為「貸款服務」，而資本利得歸為「金融商品轉讓」，兩者分別納稅。若資本利得為負，即債券賣出價低於買入價，營業稅下資本利得的虧損可抵減部分利息收入，減輕稅負，而增值稅下則無法抵減，利息收入正常納稅，負的資本利得結轉到下一期。

金融機構：銀行尤其是全國性大行的賬戶多是配置型賬戶，持有到期投資較多，營業稅下基本免稅（一般地方稅務機構規定，只要持有期間的浮盈沒有落實，持有到期，均無需繳納營業稅），而「營改增」後持有到期賬戶的信用債徵收6%的增值稅，對於大行配置信用債有一定的影響。此外，大行由於前期地方債務置換的「任務」，持有地方債量較大，政策性金融債無論是否免稅對其吸引力都不大。中小型銀行：政策性金融債列入同業免稅範圍，相對國債的信用利差能吸引中小型銀行繼續配置政策性金融債。基金的債券投資繼續執行免稅政策，只是其管理費需要開始繳納增值稅，此外，基金免稅能夠吸引銀行將一部分用於自營的頭寸配置到債券基金、貨幣基金中，可以預見銀行的委外投資規模將會繼續增加。

3.對同業業務的規定和影響

36號文規定，以下金融同業往來利息收入免稅：A.金融機構與人民銀行所發生的資金往來業務。包括人民銀行對一般金融機構貸款，以及人民銀行對商業銀行的再貼現等。B.銀行聯行往來業務。同一銀行系統內部不同行、處之間所發生的資金賬務往來業務。C.金融機構間的資金往來業務。是指經人民銀行批准，進入全國銀行間同業拆借市場的金融機構之間通過全國統一的同業拆借網路進行的短期（一年以下含一年）無擔保資金融通行為。D.金融機構之間開展的轉貼現業務。46號又補充將質押式買入返售金融產品列入同業免稅範圍。

需要注意的是，營業稅的規定是金融機構之間相互佔用、拆藉資金的業務暫不徵收營業稅，相互提供服務（如代結算等）的業務收入需要繳納營業稅。而「營改增」後，雖然46號文將質押式回購明確納入了同業免稅範圍，但相比營業稅下，免稅範圍仍然明顯收窄，表現在一是對於買入返售金融產品僅規定質押式免稅，買斷式仍然徵稅，從營業稅下不徵稅到增值稅下的6%，對於買斷式回購的影響較大；表現之二是對於線下拆借，「營改增」僅規定對於線上通過同業拆借網路進行的拆借免稅，意味著線下拆借將繳納增值稅。

由於36號文與46號文中間隔了一個月有餘的時間，這期間恰逢債券市場受到信用違約事件等多重利空的影響，而36號文的規定是對買入返售金融產品列入徵稅範圍，市場普遍理解為對質押式回購徵稅（銷項稅徵收且無進項抵扣利息支出不能列為進項），這相當於債市的印花稅，質押式回購占銀行間市場交易的75%以上（以待回購餘額計），機構普遍對質押式回購交易的後市較為悲觀。交易成本提升的預期引發了部分自營機構集中拆借短期資金平頭寸，造成短端利率的上行，如R007上行超過20個BP。46號文的「補丁」發出之後，市場利率出現了修復性的回落，但是長期來看，「營改增」對於資金交易的影響仍然是偏利空的。

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