光伏行業個股分析-陽光電源300274：逆變器龍頭謀變

投資要點：

1、 公司是一家專註於太陽能、風能、儲能等新能源發電設備及系統解決方案的研發、生產、銷售和服務的國家重點高新技術企業。主要產品有光伏逆變器、風能變流器、儲能系統、電動車電機控制器，並致力於提供全球一流的光伏電站解決方案。

2、 公司是全球逆變器龍頭，國內市場佔有率長期穩定在35%左右，全球市場佔有率在15%以上，其中在歐洲光伏大國德國的市佔率達到25%，出貨量穩居全球前三。根據國家能源局數據，2017年我國實現光伏新增裝機53.06GW，同比增長53.62%，市場容量顯著擴大。2017年我國境內逆變器產量超過60GW，同比增長超過50%。中國逆變器產量佔全球產量的55%，規模效應、成本優勢和技術水平都是中國企業的優勢，預期在光伏市場優良投資環境的帶動下，逆變器海外市場的發展空間巨大。公司逆變器業務驅動力主要來自國內市場放量與海外份額拓展，預計2017年出貨量在15-17GW之間。分析認為，逆變器業務是進入壁壘不高但能夠形成先發優勢的環節，未來市場集中度會繼續提升，公司逆變器業務有望繼續快速增長。

3、 設立海外工廠，加速推動逆變器出口。公司積極推動逆變器產品出口，並在印度等新興市場設立逆變器組裝工廠，預計全年逆變器出口規模有望達到3GW。目前主要出口德國、美國、日本、澳大利亞、印度等國家，截至2017年6月底，公司光伏逆變器在全球累計裝機42GW，銷往五十多個國家和地區。新興市場光伏裝機增長迅猛，部分國家帶有貿易保護政策，公司積極布局當地產能，推動本土化生產，搶佔行業發展先機。有著光伏電站「大腦」之稱的逆變器，是光伏產業鏈中舉足輕重的一環。2017年國內光伏電站新增裝機規模繼續維持增長態勢。下游電站搶裝的需求刺激逆變器出貨量的攀升，陽光電源光伏逆變器的出貨量受益大增。

4、 電站集成業務可圈可點，公司是國內光伏電站開發龍頭企業，公司電站系統集成業務包含開發環節、EPC建設環節、自持/轉讓環節、運營環節等全環節，除了EPC環節，同時也享受其他環節收益。電站集成業務在公司中報營業收入中貢獻比重超過50%。公司電站系統集成業務主要採用BT/EPC模式，為客戶提供涵蓋大型地面地站，分散式光伏電站以及家庭光伏電站等的整體解決方案。在標杆上網電價下調，電站運營者盈利空間壓縮以及要求更低電站建設成本的情況下，公司提供的光伏電站全生命周期的整體解決方案無疑具有極強的行業競爭力。預期未來公司將繼續享受領跑者計划行動以及光伏扶貧等國家重點關注項目的紅利。

5、 戶用光伏有望成為新的盈利增長，根據光伏協會的數據，2017年國內戶用光伏裝機容量超40萬戶，成為爆發元年，2018年有望達到80-120萬戶。根據測算，國內戶用光伏裝機空間430GW，目前佔比不到1%，空間巨大。根據規劃，公司將在18年實現3~5萬戶的戶用光伏安裝，按照每戶4KW的裝機容量計算，將實現120~200MW的戶用光伏裝機量，將顯著增厚公司業績。

6、 公司主營業務迎來快速增長：1）逆變器方面，測算17年逆變器銷量15-17GW，實現收入35-40億元，預計貢獻凈利潤4.3-4.7億元。2）電站開發方面，測算17年電站開發轉讓800-900MW左右，收入45-50億元，貢獻利潤4.5-5.0億元左右。公司自有電站250-300MW，測算利潤約0.8-1.0億元。3）其他業務預計實現凈利潤0.2-0.4億元。其中戶用光伏預計實現收入2億元，開始貢獻業績。

7、 儲能與新能源車電控業務穩步推進，據此前中報披露，公司的儲能逆變器產品在2016年國內市場排名第一，並於2017上半年通過美國UL認證，利好北美乃至全球市場開拓。鑒於儲能行業的快速發展，陽光電源預計到2020年，其儲能業務的營業收入或將達到10億元。公司的新能源車電控業務已發展安凱、金龍、江鈴、眾泰等客戶，將分享行業成長紅利。目前國內乘用車電控以進口產品為主，陽光電源主打額定功率16-30kW、額定電壓144V/336V 的電驅動系統，憑藉與下游汽車廠商良好的合作關係，預計公司今年電機控制器中新能源乘用車/物流車與客車的佔比能夠上升至1：1 的水平。未來儲能業務和新能源車電機控制器業務是公司的謀變的方向同時又蘊藏潛力的地方。

8、 財務和估值：根據2017年業績快報，公司實現營業收入88.6億元，較上年同期增47.57%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤10.39億元，較上年同期增87.65%；基本每股收益為0.72元，較上年同期增75.61%。公司業績好於預期。估值方面，PE、PB、PEG相對偏低。業績預測方面，18、19年，公司業績總體有繼續上升趨勢，但營收、凈利潤增速有所放緩。PE有進一步下降的趨勢。

9、 風險提示：

1） 競爭風險，公司的逆變器業務由於經過長時間的洗牌，行業整體毛利率已大不如從前，以公司為例，2011年至今，其光伏逆變器業務的毛利率由45%左右降至33%左右，減少近12個百分點，未來隨著競爭的加劇和技術的進步，產品價格及毛利率有進一步下降的趨勢。

2） 應收賬款周轉風險，由於國內光伏行業項目金額大、付款周期長等特點，將會導致應收賬款較快增加並存在一定的回款風險。

3） 解禁風險，最新解禁日期018-05-23，解禁股份類型為股權激勵限售股份，解禁數量853.75萬股，佔總股本比例0.59%。

免責聲明：本文分析觀點僅供參考，不構成投資建議，據此買入，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。

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