?穿越複雜性的迷霧：CLO到底是什麼？
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導語
CLO（擔保貸款憑證）是一種穩健的、富有機會的債券投資工具，相比其他固定收益策略，有著高於一般水平的投資回報。但擔保貸款憑證的複雜性，使經驗豐富的投資者也在其細節面前陷入猶豫。我們將使用此文，科普該工具如何運作，以及可以給投資者帶來怎樣的潛在好處。
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CLO有著超過20年的歷史。它提供了一種相當誘人的組合——高於平均水平的收益率和額外的增值潛力。但對於很多投資者來說，其運作的原理、帶來的收益和相應的風險，都被包裹在複雜性之中。
即便如此，我們仍然相信，CLO是一種非常具有吸引力的投資，並且完全值得花費時間和精力來理解它。
什麼是CLO？
簡單來說， CLO是一個由證券化的槓桿貸款組成的投資組合，並被當做是一個獨立基金管理。每一個槓桿貸款都被劃分為一系列的債券檔，和一小部分的股權檔（Equity Tranches）。
CLO誕生於20世紀80年代末，最初是為了將銀行的槓桿貸款打包，提供多種檔次的投資收益組合，使不同投資者更好地達到自己的投資目標。
第一代「現代化」的CLO——專註於通過現金流來產生收入——是從20世紀90年代中末期開始發行的。它們通常被稱為「CLO 1.0」，除了貸款還會包括一些高收益債券，直到2008年金融危機發生。
第二代擔保貸款憑證，CLO 2.0，從2010年開始出現，並因為金融危機的教訓而做出改變，強化了信用支持、縮短了再投資周期。
而現在的版本，CLO 3.0，是從2014年開始的，由於高收益債券的剔除和沃爾克法則等監管法規的出台，風險被進一步降低。
CLO 2.0和3.0佔據了大部分的市場份額，包括了4320億美元的未償本金，而CLO 1.0隻剩下4%的市場份額。
絕大多數CLO都屬於套利型CLO，它們的目標是通過本金、利息等現金流入，和管理費用、其他成本等現金流出之間的差值獲取利潤。全球的套利型CLO價值為5210億美元，其中大約85%在美國發行，15%在歐洲發行。
槓桿貸款：不僅是擔保品
槓桿貸款不僅是CLO的抵押品這麼簡單，它還是誘人現金流的來源，也是嵌入CLO結構里的多層風險緩釋機制中的第一層。
標準普爾將槓桿貸款定義為BB+及更低級別（即低於投資級）或收益率高於基準利率（一般是LIBOR或EURIBOR）125個基點以上，並且在第一或第二順位被擔保的高級擔保銀行貸款。這幾個特徵使得槓桿貸款尤其適合被證券化，因為其：
? 按月份或季度支付利息；
? 在高流動性的市場中交易；
? 在過去的違約事件中有著較高的回收率；
? 由數量很大、分散度很高的發行者發行。
槓桿貸款的規模很大並且仍在增長，機構未償貸款總量在美國達到約1萬億美元，在歐洲達到約1130億美元。
管理者和持有者眾多
CLO是由資產管理人發行和管理的。在全世界的大約250名CLO經理中，75%在美國，剩下25%則在歐洲。
CLO的擁有權根據分檔的不同而變化。風險最小的優先檔主要由銀行（它們需要高質量的資本來達到監管者的要求）和保險公司（它們偏愛產生現金流入的投資）持有。股權檔是風險最大的，提供了潛在的收益和一定程度的控制權，這對很多類型的投資者都具有吸引力。
CLO怎麼運作：它很複雜
CLO通過現金流入和資產增值提供高於一般水平回報，因此具有多種元素組合的複雜結構。
它們由持有貸款的分檔（這些檔大約佔90%）和一小部分股權檔組成。這些分檔按照信貸質量、資產規模和現金流入，優先順序從高到低排列——也因此風險度是從低到高排列。
雖然槓桿貸款本身的評級低於投資級，但是受益於分散化、信用增強和次優級檔的現金流，大多數分檔都會被評為投資級。
每個CLO有規定的生命周期，包括購買、管理、贖回返還的時期。標準的生命周期由這五個階段組成：
1 建倉 Warehousing（3~6月）：CLO經理在截止日之前購買最初的擔保貸款。
2 補充 Ramp-up（1~2月）：截止日之後，經理購買剩餘的擔保貸款來補充投資組合。
3 再投資 Reinvestment（4~5年）：經理可以將所有的投資收益再投資。 3.1 不可贖回 Non-call（再投資的前2年）：非股權檔的投資者在這個階段結束時獲得分檔收益，在此之後大部分的股權檔持有者可以賣出或者再投資到非股權檔。
4 返還和交付 Repayment and deleveraging（1~4年）：隨著貸款資產的償清，經理按照優先順序從高到低償付非股權檔投資者，並將剩餘收益分配給股權檔投資者。
一切取決於現金流
現金流是CLO的生命線：這決定了現金流入和本金的分配，這種分配又決定了投資的回報。關鍵的一點在於，最終的分配是按照順序從最優檔到次優檔，直至每個檔都被付清。股權檔的持有者最先承擔損失，並且接受成本都被償清後的剩餘額。
擔保測試是一種測試和修正抵押品狀況惡化的機制，會直接影響到現金流的配置。所有的CLO中都包含有要求資產經理每月測試投資組合收回本金和利息程度的條款。在許多這類的測試中，最常見的是利息保障測試和超額擔保測試。條款中會為每種測試規定基本價值。
如果測試沒有達到要求，經理必須將最低級別的債券檔和股權檔的現金流轉移，來依次從高到低的級別開始贖回債券檔的份額。
下面的圖表分別闡釋了當利息保障測試通過和不通過的時候，現金流的「瀑布式」支付流程。
嵌入式的風險保護
擔保測試只是嵌入CLO結構中的風險保護機制里的一種。其他的風險保護機制主要包括：
? 抵押品佔比限制。很多協議中，要求至少90%的投資組合被投資進高級擔保貸款。
? 借貸者分散化。貸款的資產池一般必須分散給100~200個不同的借貸者，且他們必須來自20~30個不同行業，其中只有很少的一部分（比如2%）會投資到其中任何一個借貸者的貸款中。
? 借貸者規模要求。協議中經常會限制經理投資小企業的貸款，因為它們的流動性很差。
股權檔：高風險意味著高回報
股權檔在CLO的結構中佔據獨特的位置。
它本質上是對在押擔保品的強度上進行高度槓桿化的操作。因為股權檔是否獲利取決於債券檔的狀況——它最後一個收到現金流並且第一個承擔貸款損失——它的持有者們在所有CLO投資者中承擔了最高的風險。因此，他們的目標，是最大化股權檔的價值。
作為對股權檔高風險的補償，大部分的股權檔投資者通過非贖回期結束後的贖回權或再投資權，被賦予對整個CLO的潛在控制權。
? 贖回權一般在股權檔持有者認為貸款處於最高或接近市場最高價值的時候被行使——也就是當股權檔價值最高的時候。在這種情況下行使贖回權，會導致整個投資組合的清算，並且在此過程中，收回股權會產生最大可能的回報。
? 再投資，會在利率降得足夠低而貸款組合能夠被更低利差所替代時發生，這會降低股權檔持有者槓桿的成本並且提高他們的回報。投資組合可以被完全地或者部分地再投資。
更多的監管意味著更少的風險，以及對投資者更大的吸引力
在經歷了金融危機中證券化投資面臨的困境之後，美國和歐洲的監管者已經採取行動，來降低CLO的結構化風險——也使得CLO對投資者更具吸引力。
風險保留，也被稱為「利益綁定」，在美國和歐洲都有要求。它要求經理必須持有CLO原始價值的5%，以使自己的利益與投資者的利益更加一致。美國的規則是多德弗蘭克法案的一部分，並且從2016年12月開始實行。依從風險保留規則的擔保貸款憑證被稱為CLO 3.0。
美國監管規則的一個重要發展是2014年生效的沃爾克法則。為了遵守這個法則，從2014年開始發行的CLO 2.0隻以貸款為抵押，很多CLO 1.0都被「沃爾克化」而把非貸款資產從資產池中去除。
歐洲的監管集中在幾條管理銀行和保險公司資本的規則上。風險保留機制在歐洲從2010年開始實行。
豐富的優點
CLO能給投資者提供很多好處，包括它們自身的優勢和對比其他固定收益資產的相對優勢。這使得用來理解它們和適應其複雜性所花費的努力都會得到回報。
高收益。從長期來看，CLO的收益明顯地超越了其他類別的公司債，包括銀行貸款、高收益債券和投資級債券。
更寬的利差。CLO的利差相對其他債券工具來說更大，反映了CLO更高的複雜性、更低的流動性和監管的要求。相比其他高收益債券資產——主要是高收益和投資級公司債——CLO的利差顯得格外吸引人。
更低的利率敏感性。槓桿貸款和它們的CLO分檔屬於浮動利率工具，基於一個基準利率（例如LIBOR或EURIBOR）來標價。當利率上漲或下跌，CLO的收益率會依此來調整，並且它們的價格會比固定利率工具變動得更少。這些特點會對持有分散化的固定收益投資組合的投資者非常有利。
吸引人的風險特徵。就像很多關鍵指標所表明的——違約率、回收率、夏普比率、跟蹤誤差、貝塔、到期剩餘時間——CLO比公司債和其他證券化產品展示出更低的風險。沒有任何AAA級或AA級的CLO分檔曾經遭受過本金損失。
分散化。CLO的資產相關性比其他固定收益品種更低，意味著CLO在一個更大的投資組合中能提供更有效的分散性。
通脹對沖。CLO的浮動利率收益使它們能夠有效對沖通脹。
更好的信貸質量。不像大多數公司債，槓桿貸款被第一級別抵押品保護和支持。
利益綁定。經理必須持有CLO原始價值5%的規定，不僅使經理的利益與投資者相一致，也在除了證券化的固定收益部門中獨樹一幟。
需要考慮的重要風險
考慮到CLO的複雜本質，它們很自然地會展現出很多風險。投資者應該在投資前謹慎考慮這些風險。
信貸強度。雖然CLO因為槓桿貸款的高級擔保屬性而享受到很好的信貸質量，但認識到槓桿貸款與生俱來的信貸風險也很重要：它們向低於投資級的公司發行，而這些公司的財富對於經濟周期的波動非常敏感。
抵押品惡化。如果一個CLO遭受損失，現金流就會依優先順序分配給不同的分檔。根據損失的嚴重程度，股權檔的價值可能會被完全侵蝕掉，低級別的債券檔可能會遭受本金損失。
無追索權且無保障。槓桿貸款是高級債券，因此，當面臨違約時對借貸者和他的資產有完全追索權。然而，一個CLO只對投資組合中的貸款的利息和本金有追索權。
貸款的提前償付。槓桿貸款的借貸者可以選擇部分或完全地提前償付他們的貸款。雖然經驗豐富的CLO經理可能會預期到這些提前償付，但它們仍然是難以預料的。提前償付的數量、時間和頻率可能會擾亂現金流並使經理最大化資產組合價值的能力受到挑戰。
交易流動性。CLO通常有健康的交易流動性——但是當市場狀況惡化時也一樣會出問題。一個典型的例子就是金融危機，即使最具流動性的債券工具的交易活動都面臨枯竭。
發行的時機。「時機就是一切」毫無疑問也適用於CLO的發行。即使當CLO發行時市場狀況可能會很好，在再投資時期則未必會如此。這就是發生在2003年版本的情況，它的再投資時期剛好與金融危機的發生相重合，導致交易量的急劇下滑。
經理的選擇。CLO經理的歷史業績會有很大的差異，這使得選擇有著穩定長期績效的老手變得格外重要。
選擇正確的經理
一個CLO投資者所做的最為關鍵的決定就是投資經理的選擇。這並不簡單：大約有250位經理可供選擇，並且每個人都憑藉自己的投資風格來創建自己的組合。值得再次強調的是，不同投資經理的歷史業績會有很大的差別。儘管如此，有一些特質是成功的經理所共有的。
一切都來源於經驗
改寫一句在房地產行業常用的俗語：對於一個CLO經理最重要的三個要求是，經驗、經驗和經驗。
沒有東西能替代深度的管理經驗，它能提供在如此複雜的一個資產類別中產生可觀收益所需的技術、實踐、手法和策略的悟性、調整決策、時間視角的一種組合。
時間視角可能是CLO界所需的經驗中最重要的一個方面，因為在金融危機之前、之中和之後管理過這樣的資產組合，其優勢是無法估量的。
傑出的執行力
經理必須在決定最佳資產配置的激烈競爭中勝出。這要從貸款的選擇開始，因為創建一個高質量的抵押品基礎決定了成功的潛在根基。高超的交易技巧使經理能夠知道何時要收回收益、避免損失並在市場狀況變化時調整投資組合。對惡化的信貸的有效管理不僅會影響單個的信貸，還會通過現金流對不同分檔的分配影響整個擔保貸款憑證。
另外，將本金的收益對新抵押品的再投資決定了優秀業績和卓越業績之間的區別。
處理風險的本領
合理的風險管理既是最佳實踐的原因，也是其結果：它顯示了經理所做的所有事情，並且體現在最終的結果中。
除了對整個資產組合的監督，它還包括了對擔保測試的嫻熟執行，理解CLO中的文檔之間的獨特性和微妙差異的能力（這很複雜且無標準可循），還有在大量的指標中將儘可能多的指標最優化，並在儘可能少的指標上遭遇挫折的能力。
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