定位及其他：對小米IPO招股書的幾點疑慮

05-06

進入到今年，有關小米上市的傳聞不絕於耳，不過隨著小米近日正式提交IPO申請文件，小米今年上市終成定局。不過，隨著招股書的公布，業內對於小米的爭議再起，即小米到底是一家什麼樣的公司？其盈利模式到底是什麼？上市後的前景如何？諸如此類，不僅是業內，更是未來小米投資人亟待搞清楚的。

首先是雷軍對於小米以創新驅動的互聯網公司的定位。從小米給予自己的定位看，在提交招股書的同時，小米CEO雷軍在給投資者的公開信中稱小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司。但從招股書顯示的小米過去三年（2015、2016和2017）間的營收構成上看，智能手機（硬體）分別佔據了其營收的80.4%、71.3%及70.3%。如果再加上三年間小米所謂的IoT與生活消費產品業務（以硬體為主）分別佔據其總營收的13.0%，18.1%，20.5%。僅以2017年為例，小米來自於硬體（包括智能手機和IoT與生活消費產品業務）的營收比例高達90.8%。

當然，相應地，真正契合雷軍所言小米是創新驅動的互聯網公司的互聯網服務業務的營收分別只是佔據了其全部營收的4.9%、9.6%、8.6%。需要說明的是，在2017年，小米來自互聯網服務業務的營收佔比不增反降。

與此同時，招股書還顯示，其投資或孵化超過210家公司，包括90多家專註於發展智能硬體以加強小米生態系統，也就是說在構成小米生態鏈的合作夥伴中，也有近一半的業務是硬體。既然如此，雷軍所言的小米定位在創新驅動的互聯網公司何來？

其次就是此前備受關注的雷軍所言的小米硬體綜合凈利潤率永遠不會超過5%。如有超出的部分將超出部分全部返還用戶。對此，有業內認為，不僅是小米，多數的硬體（例如智能手機）企業都很難實現5%的凈利率。那麼小米硬體綜合凈利潤率的真實情況如何？

從招股書看，小米手機和生態鏈最新的毛利率分別是8.8%和8.3%，儘管小米沒有公布手機和生態鏈的綜合利潤率，但提到了2017年的綜合利潤率 4.7%，即高利潤率的互聯網業務算進去，小米整體的綜合利潤率也僅為4.7%。雖然有媒體藉此稱，找到了雷軍所言小米硬體綜合凈利潤率永遠不會超過5%的根據，但我們疑惑的是，由於小米互聯網服務業務高達60.2%的毛利率，加之小米手機和生態鏈8.8%和8.3%的毛利率，三者均高於小米4.7%的綜合利潤率，那麼小米為何最終的綜合利潤率僅為4.7%呢？這就不得不涉及到成本。

提及成本，同樣是小米的招股書中顯示，銷售及推廣開支由2016年的人民幣30億元增加73.1%至2017年的人民幣52億元；宣傳及廣告開支由2016年的人民幣9.634億元大幅增加99.5%至2017年的人民幣19億元。二者成本合計支出為71億元，同比增加79%左右；相比之下，小米2016年營收為人民幣684億元，2017年營收人民幣1146億元，同比增長67.5%。

由此可以看出，業內關於小米硬體綜合凈利率根本不可能超過5%的說法不是沒有道理。更為重要的是，小米成本的增長速度是其營收增長速度的1.17倍。需要說明的是，從市場可見的小米宣傳、推廣中可以推斷，小米增加的成本基本上來自於硬體（智能手機及IoT與生活消費產品業務），也就是說，小米的硬體大幅拉低了小米或者說小米互聯網業務的整體利潤率。那麼小米這種以高成本、低利潤硬體獲取互聯網用戶及服務以證明自己是互聯網公司的做法是否是個可以形成良性循環的商業模式呢？至少從目前看不是。

再細分看，小米智能手機所屬硬體的營收2016年為487.64億元，2017年為805.63億元，同比增長65.2%；IoT與生活消費產品業務2016年營收為124.15億元，2017年為234.48億元，同比增長88.4%；互聯網服務業務2016年營收為65.37億元，2017年為98.96億元，同比增長51.38%。

通過這組對比，我們看到，在小米三大業務中，無論是營收基數還是營收的增速，互聯網服務均墊底。尤其是營收的增速在前期以大幅犧牲硬體利潤的前提下仍不及硬體營收的增長，那麼小米的互聯網營收何時可以成為小米營收的中堅，讓小米成為名副其實的互聯網公司？這裡同樣需要強調的是，如果小米不能儘快改變高成本，低利潤硬體獲取互聯網用戶及服務增長的模式，或者說找到二者相互促進的最佳平衡點，即便是冠以互聯網公司的頭銜，也難以讓互聯網服務成為主要的營收和利潤來源。

最後是關於招股書提及的，截至2017年12月31日，由於就可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損，小米有凈負債人民幣1272億元及累積虧損人民幣1290億元。小米對此的解釋是主要由於其就可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損。可轉換可贖回優先股於合併資產負債表指定為負債，而公允價值增加於合併損益表確認為公允價值虧損，待IPO之後優先股轉為普通股，這部分虧損就「消失」不再計入報表。這類「虧損」越大，說明公司發展越好，價值提升越大。

對此，有業內質疑，上市拿了股民的錢給優先股股東還債，然後就沒有「虧損」了，除了掩飾業績的不佳外，對於新進入投資者也是一種不負責任的表現，是一種債務或者虧損的轉嫁，至少會影響到後續股東的分紅。

綜上所述，我們認為，小米此次招股書在公司定位、商業模式、財務相關數據等的表現與雷軍對外表述存有一定的差距，而這種實際表現與表述間差距的背後勢必造成業內及後續投資人的疑慮，這就需要小米要麼改變言，要麼改變行，總之要做到「言行一致」，否則再高的估值，待上市之後也會變成泡沫。