【資本市場】殼的交易——Clash of the Titans https://dou.bz/2XXA3O

看到「殼的盛宴」立馬想到的是幾年前的一部影片《Clash of the Titans諸神之戰》。影片講述了神與人、神與神之間的權利之爭，拯救與被拯救的故事。眾神之首Zeus之子落入人間，奧林匹亞山上的神都因此騷動，而Perseus帶領著一群勇士，踏上了一段前往冥界禁地的危險征途。

好了，閑話不提了，這篇不是肖恩大俠原創。雖然滿大街都在轉流風回雪的文章，但肖恩大俠是親自獲得雪姐授權來轉的本文，哈哈。

原文題目【殼交易:盛宴背後的苦工】

作者：流風回雪

歲月進入2016年，有關借殼上市的消息，最常見的形容詞是「盛宴」、「井噴」、「火爆」、「漲停」，每周總能有若干借殼事件公告出來，同時輔以令人眼前一亮的擬借殼資產估值，以及大股東賣股權的溢價，似乎，這是一種多方暴利的大喜事：殼方獲得了高價，資產方獲得上市，再沒有比這更美好的事情了。

然而殼交易從來都不是容易成功的，成交概率低於普通的併購重組，借殼盛宴背後，太多人做過太多苦工。

殼交易成功率很低

一位女孩說，為了幫一家公司借款，她在一年之內，談了十幾個殼公司，都不成，各有各的原因，她決定專心去做PE投資，再也不搞借殼業務了。

一位PE人士說，他投的一家公司，需要借殼，他牽頭去談，談了多少家，都沒成，如今還在信心滿滿繼續尋找。具體談多少家他沒說，但是，為了談借殼，他認識了幾十個券商投行的精幹人士，他在考慮怎樣把這些人組織起來產生點效益。

一位擬借殼企業高管說，他們做了功課，就是把a股公司數據列出來，排除實在不合適的，其餘一家一家去談，在網上遇到我之前，他們一共談了二十多家了，當然還都沒成。

另一家企業似乎更專業一點，他們撒廣告招聘「併購熟手」，要求能幫企業完成借殼上市，年薪么80-100萬，挺適合有殼人士帶殼應聘。顯然，這家企業認為借殼這事不是短時間能做成的，必須招聘高手持久努力才行。

因此，每遇到網友說「想借殼」，雪都說，這是工作量很大的事情，純朋友幫忙是負擔不了的，您最好和企業簽有財顧協議。

好，開始說說殼交易為什麼這麼難以成功。

殼方難點

某些殼，要價太高，罕有資產可以滿足。例如，殼公司大股東說了，不賣老股，自己留著，要求置入資產多麼多麼好，並且重組完成後，這個上市公司股價得翻三倍。額，這當然不是條件的全部，另一關鍵要價是，大股東要收多少億的殼費。

以上舉例當然是雪集合了各種因素編的，否則業內人士看一眼就知道具體是哪家了。真正的殼，條件可能含有「連殼價在內，家族財富翻倍」，「不能遷址」，「要求新興產業」，「大股東持有40%左右只肯轉讓8%」，等等，當然還有一筆不菲的殼費。於是乎，資產方談完了可以慨然嘆息：「已經快ST了，還跟皇帝女兒一樣！」

殼主的要價，也不是完全無法滿足，你要殼費多少億並且不轉老股？好，我資產估值100億！別問多少倍PE，這資產可能壓根就沒開始盈利。以資產的高估值應對殼主的高要價，雖然是個辦法，可是，最後的買單人是誰，大家也都明白。

殼主的心，也難測的很，3月里分毫不讓的殼價，4月份忽然就降了兩億；本來談的好好的，忽然一個政策出來貌似不利於IPO，殼主趕緊就坐地起價，一夜漲一億，你愛談不談。近幾年的事情，一家殼公司和一堆醫藥資產停了牌，都以為這事成了，等到復牌時，殼公司變成了一家汽車公司——停牌不等於成交，也不妨礙另尋新歡啊！

除了不易匹配的條件，殼方的乾淨程度也是難點之一。某著名殼，帳外擔保有多少從來沒人知道，雖然都知道它肯賣殼，甚至一度和挑好的資產停了牌，最終還是沒能成功。

更有甚者，江湖傳聞，一家a股公司，有多少撥人馬給他張羅賣殼，他也肯見面，就是不說是否同意，「不接受不拒絕」的冷艷姿勢，搞的大家都認為他太挑剔，但是呢，江湖傳聞，這家潛在窟窿特別大，即便賣殼也填不滿，所以只能做出一個「想賣」的樣子，給債主和股民一些心理安慰而已。不知內情的資產們熱心去和它談，當然是談不下來了。有些人還是比較善良，明知該公司的風格，但是呢，認為一家公司折騰這麼久，說不定就想賣了，過去試試談，額，人家說，別人出價更高，你們能不能也加點？

資產方難點

小市值的殼，誰都喜歡，規模略小的資產，要求小市值的殼還說得過去，怕太大了自己撐不起來，可是一些利潤幾億十幾億的資產，動輒也想找「市值40億左右」甚至更低一點的殼，並且錢不是問題，但如此一來，小市值殼緊俏（同時更有資格挑資產），資產的選擇面明顯收窄了。

資產優質，錢不是問題，市值不計較，要求借殼後絕對控股（如80%以上）的資產也不少，這樣的資產，必須奔忙在找殼的旅途上，不會太容易成功的。

心理預期可以調整，條件可以放寬，對價可以多付，這都是可變因素，除了這些，資產方，還有很多無法改變的，那就是資產本身質量。資產方的真實盈利水平（這裡要看歷史，不能看對賭承諾）可能沒有自報的那麼好，自我估值又顯得太高，所在行業，明顯的不是朝陽，未來怎樣說不定，但是，這樣的企業就是想借殼。

還有，企業利潤不薄，卻連年下降，連營收也是降的（拿出這些數據的公司可能財務方面比較誠實），不肯被併購（業績趨降的企業不知有沒上市公司願意買），不肯去新三板，只想滿世界買殼借殼。

更爛一些的資產啥樣？賬面平平，實際很慘，債務超重，除了上市圈錢沒有別的辦法給企業解困、給股東解套，並且「擬借殼上市」作為融資宣傳用語是寫在漂亮BP里的，不停的吹噓，的確也有吸引新投資人的效力，並且它們在借殼道路上的努力，目測不會理性，對於殼價的進一步扭曲到頗有助功效果。

當然，有些買方，並不持有合適資產，就想先買個殼，抓住稀缺資源，然後，把自己的零碎資產攢攢裝進去，或者臨時收買別人的資產裝進去也行。至於買殼的錢，有人是完全準備好了，有人是認為只要找到肯賣的合適的殼，臨時融資不是問題。額，他們的難度是，得找到肯收現金、完全不管裝入什麼資產的殼主。

中介難點

殼交易的參與者，除了殼方、資產方，還有相當多的中介，其中不乏一些精於此道、誠意做業務的專業人士，也有不少並不很懂、只覺得利潤可觀就衝過來的人們。

這些高手們玩在一起，這個市場可以出現啥狀態呢？就是有人一次曬出10個殼的資料，卻不知道要通過多少人才能約到真正殼主，有人能仔細誇耀擬借殼資產多麼亮麗，卻說不清資產方想佔多大市值的公司的多少股比，而在這樣的情景下，開口要求「先簽居間協議，財顧費3億」的事情時有發生。

這種場景下，殼市場的信息就頗混亂，例如某擬借殼資產，已經和某殼公告了，幾億的保證金都到賬了，但是，某中介還在給這個資產找殼，說受老闆直接委託，不會有錯，要殼，要凈殼……，難怪網友評價「干中介這一行，要是純粹倒信息，越努力越可怕」。

「不靠譜」的純倒信息中介，大家都知道不靠譜，也就可以了，還有一些對殼交易懂一點、卻又不是很精通的人士，他們可能是老闆的親友，關係特別鐵，深受信任，他們勤於幫助親友撮合交易，預先設定的交易條件，拿出去很難被接受，除了談崩，倒也沒有其他後果。

或許，就是滿懷期望的中介們，堅定了殼主們要高價的決心，或者把買賣雙方都搞的比較暈，然後使他們滿滿的高高的期望吧！

交易本來就只是概率事件，縱然中介專業、敬業，也仍要接受雙方都面對廣闊市場的結果。一位中介人士說，他組織過一次借殼談判，亮點是，雙方都沒有誠意：殼方看好了別的資產，資產方也和別的殼和諧匹配。

然而，雙方真的就是嚴肅坐下來，擺開架式，認真進行了一場深入的、專業的、耗費腦力的談判！為啥呢？「萬一這個更合適呢？」「反正不用花錢，談談就談談」。

結尾勵志

綜上所述，因此，雖然經常有資產方宣傳「願意以20億現金收購上市公司控股權，錢已經準備好了」，買殼的成功率卻還是不高。但是，本文需要一個勵志的結尾！

一位董秘說，他剛剛成功搞定了殼，經驗就是，看哪家上市公司合適，就約對方董秘出來喝茶，注意得約董秘，不能約殼主，和殼主直接談那是很容易崩的。他找到了合適的殼，並且，由於他家資產漂亮，條件合適，殼方不要殼費！

世界在繼續行走，殼的熱度還將持續，獲利機會是有的，只是，「盛宴」背後，含有多少參與人的艱苦努力，「井噴」是多麼低的成功率的結果，為搞成一單得做多少苦工——這樣難做的生意，每年都成功那麼多，別的困難，那還叫個事兒嗎？！

說了那麼多殼的事，關於殼資源和資產資源，歡迎與有緣人一起探索。

「只有正視自己神族出身的事實才能取得勝利，改變天意並創造自己的命運。」

——Clash of Titans

肖恩大俠某PE基金董事總經理，北京。

畢業於北京大學工學院/醫學院（醫學碩士）、北京大學法學院（法學碩士）。曾任職於建銀國際醫療產業基金、易凱資本、美敦力公司等，對包括生物科技、化學葯、醫療器械、醫藥流通、醫療服務（醫院、養老等服務）及創新等各領域進行了系統的研究。長期在《第一財經》、《醫藥經理人》、《21世紀經濟報道》、ChinaVenture投中集團、貝殼社、動脈網、健康界等產業與投資媒體發表文章和設立專欄，並曾先後參與2011年、2012年《中國股權投資與併購年鑒》及2014年、2015年《中國企業國際化報告》等的撰寫；並多次在北京大學、清華大學及部分產業協會與資本論壇發表演講或講課。

肖恩大俠今年的重點包括醫院投資、併購重組、海外投資，一些關於投資及管理模式等會陸續有所研究和分享。此外，肖恩大俠也非常關注與各路高手就二級市場投資策略、方向、標的等進行更多小範圍互相交流、探討與分享；特別是與上市公司、基金的合作投資併購、合作基金、海外收購、資源整合等之前也曾做過一些典型案例，希望與高手們和產業公司的資深人士們能有更多合作。

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