IPO否決案例分析：【海南中和葯業】兩票制到底對醫藥行業影響有多大，2600多次會議來回答

【發行人基本情況】

公司主要從事多肽類及核苷類藥物的研發、生產和銷售，是國內最早專業研發生產「全化學合成多肽類藥物」的製藥企業之一。

公司主要產品包括多肽類藥物和核苷類藥物兩大系列。目前公司生產的多肽類藥物主要有胸腺五肽、胸腺法新、醋酸阿托西班、生長抑素、醋酸去氨加壓素、醋酸奧曲肽等；公司推出的核苷類抗病毒藥物主要為恩替卡韋。

報告期內，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：

【發行人被否還是出乎還多人的預料，畢竟如果簡單從行業和業績規模兩個角度來看，發行人沒有任何被否的理由。畢竟醫藥行業一直都是IPO上市的大戶，發行人的凈利潤在報告期最後一年超過了2億元並且是報告期內一直高速增長。小兵也不知道發行人被否的真正原因是什麼，如果只是從技術的角度去分析，那麼可能有以下幾個方面的因素需要去重點考量：

1、發行人的主要產品在很多省市已經被認定為是輔助性藥物，說白了就是藥效可能沒有那麼好，能少用就少用的藥物。

2、因為兩票制的影響，發行人的經營模式和財務指標發生了重大的變化。發行人報告期內配送模式佔比逐年提高取代了經銷模式，導致發行人報告期內毛利率持續增加，進而進一步導致發行人銷售費用從8000萬元增加至3.2億元，重點關注市場推廣費的真實性和合理性。

3、發行人存在境外架構搭建和拆除的問題，在搭建的過程中存在公然違反商務部10號文境外關聯併購的限制。

既然我們上面提到的都是技術問題，那麼從小兵的角度來說，發行人被否還有一些運氣不好的因素在裡面，畢竟兩票制的影響簡單粗暴地讓IPO發行人來承擔也不一定就是合理的。】

【發審會問詢意見】

一、發行人產品銷售以經銷商和配送商模式為主，報告期配送商模式下的銷售佔比逐年提高。請發行人代表說明：（1）經銷商、配送商的選擇標準，與發行人的權利義務關係，相關協議、管理制度及其執行情況；（2）報告期經銷商、配送商數量、配送商平均銷售金額等變動的原因及合理性；（3）報告期主要經銷商和配送商的進銷存情況，是否實現最終銷售，是否存在囤貨情況；（4）銷售模式變化對公司經營策略、經營狀況及未來發展趨勢的影響。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。

【現在只要是醫藥企業的IPO，必然會關注到兩票制的問題，到底兩票制會對醫藥行業產生哪些影響，有很多深度分析的文章。簡單來說，兩票制是針對以前的多票制來說的，核心目的就是為了保證醫療流通領域價格的透明，防止醫藥價格的多層加價。從這個角度來說，兩票制對直營模式的醫藥企業是沒有任何影響，而對於經銷模式的企業則是本質的影響。而現實情況是，對於醫藥企業來說，除非是一些特殊的產品，基本上都會採取經銷模式。

在以前的經銷模式下，醫藥企業可以低價將產品銷售給經銷商，經銷商負責後續的全部市場開拓、售後服務等所有的工作，這樣就進行了風險的徹底隔離。而現在兩票制的情況下，經銷商也只能開一次票，那麼銷售環節的價格也就透明了，那麼以前通過各種票據方式進行費用處理的空間就沒有了。從這個角度來說，那麼以前經銷模式的天然優勢瞬間就沒了，這種情況下醫藥企業通過經銷模式進行風險隔離的目的也就打不到了。因此，醫藥企業又開始考慮經銷模式調整為直銷模式。在直銷模式下，那麼發行人本來應該在流通領域消化的各種形式的銷售費用就只能在發行人本身來體現，這對於任何一個醫藥企業的IPO審核來說，都是一個不小的挑戰。這個問題，到了後面的銷售費用問題的時候我們還會接著說。

具體到本案例發行人，這個問詢問題主要關注的是銷售模式的變化，從經銷模式到配售模式。關於配送模式，本質上就是一種直銷模式，只是配送商負責最後一公里的產品的配送。配送商只負責配送，而不負責其他任何跟銷售有關的責任和義務。關於配送商，是否以後可能會變異，成為以後費用消化的一個渠道我們不得而知。】

公司目前銷售的主要為製劑產品，銷售模式包括經銷模式、配送商模式和直銷模式。

1、經銷商模式

在經銷模式下，公司藥品在某一區域中標後，公司與經銷商簽訂區域經銷合同，並主要由經銷商完成協議區域市場的產品推廣。同時，公司對經銷商提供市場支持，協助經銷商進行產品宣傳、舉辦產品推介會，拓展銷售渠道。公司安排專業的產品經理協助經銷商組織產品的學術推廣活動、產品上市後的學術研究，幫助臨床醫生了解、熟悉並認可公司的產品，提高公司產品的銷量。

在經銷模式下，經銷商與公司的主要權利義務關係體現在：公司與經銷商簽署經銷協議，賦予經銷商指定藥品在協議區域內的經銷權。公司按合同約定的價格、質量標準、數量、規格、供貨期限等條款向經銷商提供相關產品，並按合同約定取得相關價款。

在經銷模式下，公司不主導產品的後續推廣工作。在結算方式上，公司一般要求經銷商採用預付款方式進行採購，因此，該模式下應收賬款較少，回款較快。

2、配送商模式

配送商模式是公司為了順應藥品流通行業「兩票制」改革而開闢的新的銷售模式。在該種模式下，公司主導參與各地的藥品招標，中標後通常按照各地區招標文件的規定，公司從經營資質、配送能力、信用等多方面遴選優質的大型醫藥商業公司作為配送商向醫院配送藥品。在配送商模式下，公司在相應區域內的市場推廣由公司自行承擔，配送商只負責產品的配送工作。

在配送商模式下，配送商與公司的主要權利義務關係體現在：公司與配送商簽署購銷協議，賦予配送商指定藥品在協議區域內的配送權；公司按合同約定的價格、質量標準、數量、規格、供貨期限等條款向配送商提供相關產品，並按合同約定取得相關價款；配送商自公司採購的商品按照約定的價格銷售並配送至終端醫院。

在配送商模式下，由於配送商只負責產品的配送工作，產品推廣、市場開拓均由公司自行承擔，因此相對於經銷模式，公司產品出廠價較高，毛利也相對較高，但公司的業務推廣費也相對較高。配送商模式下的銷售回款速度受制於終端醫院向配送商的回款速度，因此，回款時間相對較長，期末應收款較大。

綜上所述，配送商模式是公司在「兩票制」政策下推行的新的銷售模式，與傳統的經銷模式相比，配送商模式使得藥品的流通環節更少、藥品流向更加透明、定價模式更加市場化，同時，藥品生產企業需要承擔更多市場開拓、銷售隊伍建設，因此，雖然配送商與經銷商均為公司直接下遊客戶，配送商與經銷在其權利義務等諸多方面存在差異，兩者區別較為明顯。

3、不同模式下的銷售情況

報告期內，隨著國家「兩票制」政策在全國範圍內由試點省份向全國範圍內展開，「兩票制」下的配送商模式在銷售額和銷售佔比上逐年上升。2015 年至2017年，公司三種模式下的銷售情況如下：

二、發行人報告期主營業務毛利率持續上升，綜合毛利率分別為83.65%、86.41%和89.35%，高於同行業平均水平。請發行人代表：（1）說明報告期主營業務收入逐年增長、毛利率高於同行業可比公司平均水平的原因及合理性；（2）對比同行業可比公司情況，說明不同銷售模式及「兩票制」對主要產品毛利率的影響。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。

【對於醫藥企業來說，毛利率高並不是一個很稀奇的問題，就算是毛利率超過80%也不算異常。同時，對於發行人來說，毛利率從84%提高至89%這樣的增長速度也算是在合理範圍內。更重要的是，發行人的毛利率逐年提高應該是跟配送商模式銷售佔比逐年提高是直接相關的。

對於醫藥企業來說，一直就是兩種銷售模式對應兩種截然不同的毛利率結果，一種是高毛利率高費用率一種是低毛利率低費用率。從這個角度來說，對於發行人毛利率高以及持續增加的關注並沒有明顯的邏輯漏洞，當然我們也可以看出來，那就是兩票制對醫藥企業的影響就是可以影響發行人的經營模式從而影響毛利率水平。】

三、發行人報告期銷售費用率較高且逐年增長，業務推廣費佔比較高。請發行人代表說明：（1）合作推廣服務商的選取標準，相關協議、管理制度及其執行情況；（2）報告期合作推廣服務商服務情況，主要市場推廣模式、市場推廣工作內容、付費標準等；（3）報告期業務推廣費大幅增加的原因，是否與收入和業務規模相匹配；（4）報告期學術會議從2015年的332次增長到2017年的2676次的原因及合理性，學術會議相關內控制度及其執行情況；（5）業務推廣費使用是否存在不當利益安排，是否能夠有效防範商業賄賂風險，相關內控制度是否健全有效。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。

【發行人銷售費用逐年增加，且增加的主要就是業務推廣費，從2005年的8000多萬元直接增加至2007年的3.2億元，這增加的1.5億元的費用原來都是在經銷商那裡在消化的，而現在都要發行人自己來消化，這顯然不論是從實踐操作還是「IPO審核的形式上」都是一個非常大的挑戰。

發行人自己承擔學術推廣的費用也是因為銷售模式的改變，這個大家都很清楚了。關於學術推廣費的具體處理，實踐中一般也是要尋找一些市場推廣服務公司，然後這些公司給公司開發票公司進行付款，至於這些推廣服務公司是否真正能夠給發行人提供那些服務，以及這些服務是否真實且是合理的，那麼只能是個人一個看法，或者說就是怎麼樣的形式要件才符合審核標註的問題。

其實，不僅是對於監管機構來說其實就是對於地球人來說，醫藥流通行業的潛規則大家都清楚的很，這也是國家要強制推行兩票制的原因。但是，兩票制確實可以解決這個問題，但是實踐中這麼多年形成的弊病是不是很快就能通過一個政策就可以接地解決呢，顯然是不現實的。而現在這兩種力量決鬥的博弈的結果就全部體現在醫藥企業IPO審核的問題上了。因為IPO所以要信息披露，那麼這個問題就無限放大，醫藥企業很無辜，監管機構也很為難。

對於小兵來說，醫藥企業首先要保證市場推廣費的金額和變動趨勢還在一個可控的範圍內，此外就是要保證在形式上至少能符合基本的要求，像發行人這種每年召開的學術會議從300多次直接增加到2600多次，顯然就有點超乎大家的承受能力了。】

根據公司業務推廣費主要服務性質及活動情況劃分，目前市場推廣費主要分為學術會議、終端開發、市場調研、渠道維護等，具體費用構成情況如下：

1、銷售費用及業務推廣費合理性分析

報告期內，公司銷售費用、業務推廣費及佔比情況

報告期內，公司與同行業上市公司銷售費用占營業收入比率情況如下：

2、市場推廣活動的內容及頻次

1）學術會議及宣傳費

報告期內，委託推廣服務商舉辦學術會議的頻次、金額情況如下：

報告期內，公司通過自行舉辦、贊助等方式參與的學術會議的頻次、金額情況如下：

2）終端開發及維護費

報告期內，公司的終端開發及維護費用分別為4,684.25 萬元、5,552.62 萬元和10,468.76 萬元，主要與近年來公司產品在各地陸續中標和掛網，終端開發力

度增加及終端維護範圍擴大有關。

3）市場調研活動

報告期內，公司市場調研活動的相關費用分別為799.06 萬元、1,195.41 萬元及1,738.18 萬元，主要與公司不斷加大市場調研、對空白市場開發及原有市場的鞏固息息相關。

4）渠道維護活動

報告期內，公司的渠道開發及維護費用分別為987.29 萬元、1,013.27 萬元及1,962.88 萬元。如上所述，隨著配送商模式銷售收入擴大，配送商的遴選工作和後期維護工作相應增加，相關的渠道維護費也相應上升。

3、銷售費用相關內部控制制度及執行情況

①訂單獲取方式及流程

報告期內，公司的訂單獲取方式按銷售模式進行區分分別為：

A 經銷模式

在經銷模式下，經銷商根據經銷協議及自身市場推廣能力、市場容量制定當年的經銷協議。經銷商根據下遊客戶或終端醫院的採購訂單等向公司下採購訂單並簽署《藥品購銷合同》，公司根據購銷合同向經銷商發貨，經銷商在完成驗收入庫之後，訂單即履行完畢。

B 配送商模式

在配送商模式下，由公司執行承擔相關的市場推廣工作，具體推廣工作由公司銷售部門結合外部合作推廣服務商進行。公司根據合作推廣服務商推薦選取配送商，配送商根據所在區域的採購訂單向公司下發訂單，並簽署《藥品購銷合同》，公司根據購銷合同向配送商發貨，配送商在完成驗收入庫之後，訂單即履行完畢。

C 直銷模式

在直銷模式下，終端醫療機構通過其採購部門向公司下發訂單，並簽署《藥品購銷合同》，公司根據購銷合同向客戶發貨，客戶在完成驗收入庫之後，訂單即履行完畢。

②公司防範商業賄賂相關內部控制及執行情況

公司建立了完善的內部控制制度，針對訂單獲取方式、不同模式的銷售流程，均設置了防範公司內部銷售人員、外聘推廣服務人員防範商業賄賂風險的措施，公司及其銷售人員、外部市場推廣服務商均嚴格按照公司防範商業賄賂的內部控制開展工作，不存在商業賄賂或違反《反不正當競爭法》的情形。

四、發行人管理費用率明顯低於同行業可比上市公司平均水平。請發行人代表說明：（1）管理費用率較低的原因及合理性；（2）公司管理人員薪酬與同行業可比公司的差異及合理性；（3）報告期研發投入較少的原因及影響。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。

【關於管理費用的問題，一個是關注到管理人員薪酬是否與可比公司存在重大差異，另外一個方面就是關注發行人研發費用投入持續較少的原因。研發費用問題可能確實與發行人提到的技術先進性不一定匹配，至於其他管理費用的問題，對於發行人的業績規模來說，倒不一定需要特別關注。】

報告期內，公司管理費用的明細情況如下表所示：

報告期內，公司研發費的構成及歸集情況如下：

五、發行人曾存在境外投資架構搭建及拆除的情形。請發行人代表說明：（1）境外投資架構搭建及拆除的背景、原因及具體過程；（2）所涉事宜是否經過有關部門的批准，涉及的相關稅費是否已足額繳納，是否按規定辦理外匯登記手續，崔學雲辦理外匯補登記手續是否合法合規；（3）搭建境外投資架構中存在不符合外資併購審批相關規定的情形是否屬於重大違法違規行為。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。

【關於境外紅籌架構搭建以及拆除的問題，最近IPO的審核我們還是看到了很多的案例，審核過程中關注的問題基本上也是一致的。本案例發行人對這個問題還是做了一個相對比較詳細的解釋和說明，就算是作為一個典型的案例樣本與大家分享了。

這裡，還有兩點需要跟大家特別說明：①發行人存在沒有外匯登記的情形，根據（匯發[2014]37 號文的規定，進行了補充外匯登記的程序。②發行人境外紅籌架構搭建的時候存在違反商務部十號文關於境外關聯併購的情形，中介機構對這個問題也是做了詳細的解釋和說明。】

（一）發行人境外投資架構搭建及解除的目的、原因及具體過程，上述過程中涉及的相關稅費繳納情況

1、發行人境外投資架構搭建及解除的目的、原因及具體過程

2008 年，發行人前身中和有限原計劃在美國納斯達克上市，為此中和有限搭建了境外投資架構，但最終並未實現在美國上市，拆除了境外投資架構。境外投資架構的搭建及拆除過程如下：

（1）境外投資架構搭建

①收購香港坤潤

兆英實業有限公司（MAX TALENT INDUSTRIAL LIMITED，系香港坤潤曾用名稱，以下簡稱「兆英實業」）於2006 年5 月6 日創始成立，Wilpac LIMITED擁有兆英實業設立時對外發行的全部1 股普通股。

2008 年2 月18 日，楊麗瓊以1 港元的價格收購兆英實業全部股份，兆英實業更名為「坤潤生物科技有限公司」（KUN RUN BIOTECHNOLOGY LIMITED，以下簡稱「香港坤潤」），同時，香港坤潤向楊麗瓊發行999 股，楊麗瓊成為香港坤潤的唯一股東，持有香港坤潤的全部1,000 股股份。楊麗瓊系受崔學雲委託收購香港坤潤股份，楊麗瓊所持香港坤潤股份系代崔學雲持有。崔學雲自2008 年2 月起通過楊麗瓊實際控制香港坤潤的全部股權。

②香港坤潤收購中和有限股權

2008 年3 月24 日，中和集團、中和化妝品公司、和坤青銅與香港坤潤分別簽訂《股權轉讓協議書》，中和集團、中和化妝品公司、和坤青銅分別將其所持的60.00%、0.08%、0.03%中和有限股權轉讓給香港坤潤。

2008 年5 月27 日，中和集團與香港坤潤簽訂《股權轉讓協議書》，中和集團將其所持中和有限39.00%股權轉讓給香港坤潤。

經過上述兩次股權轉讓後，中和有限的股權結構圖如下：

③香港坤潤向崔學雲發行股份

2008 年8 月15 日，楊麗瓊將持有的香港坤潤900 股普通股轉讓給崔學雲（實為代持還原），同時，香港坤潤向崔學雲發行9,000 股普通股。此時，股權結構如下：

④美國坤潤收購香港坤潤股權

Aspen Racing Stables, Inc.（系美國坤潤曾用名）成立於2006 年3 月10 日，註冊地址為美國內華達州。截至2008 年8 月換股交易前，Trixy Sasyniuk-Walt持有美國坤潤458,333 股普通股，持股比例為61.11%，其他股東合計持有美國坤潤291,708 股普通股，持股比例為38.89%。此時，美國坤潤的股權結構圖如下：

2008 年8 月，香港坤潤與美國坤潤進行換股交易：（1）崔學雲和楊麗瓊將其所持香港坤潤全部10,000 普通股轉讓給美國坤潤；（2）美國坤潤向崔學雲和楊麗瓊等發行合計24,250,000 普通股，其中，崔學雲認購22,522,500 股，楊麗瓊認購227,500 股，湯朝陽認購1,000,000 股，方茜認購500,000 股。楊麗瓊所持美國坤潤227,500 股普通股系代崔學雲持有，2010 年11 月，楊麗瓊將其持有的美國坤潤227,500 股普通股還原給崔學雲，代持關係解除。99.00% 1.00%

根據崔學雲與湯朝陽簽署的《委託意向書》，湯朝陽作為崔學雲及中和有限在境外上市融資的財務顧問，協助崔學雲儘快實現中和有限在境外上市及融資的目的，作為報酬，崔學雲同意支付給湯朝陽美國掛牌公司6%的股權及相關費用。方茜所持美國坤潤50 萬股普通股系代湯朝陽持有。2013 年11 月，因中和有限決定終止在境外融資，經協商一致，湯朝陽將其持有的美國坤潤100 萬股中的90 萬股股票無償退回給崔學雲，其餘10 萬股及方茜代其持有的50 萬股普通股以人民幣400 萬元的價格轉讓給崔學雲，湯朝陽與方茜之間的代持關係解除。換股交易完成後，股權結構如下：

⑤美國坤潤私募發行優先股

2010年4月17日，美國坤潤、Caduceus Asia Partners, L.P（. 後更名為OrbiMedAsia Partners, LP,以下簡稱「CAP」）與崔學雲簽署《股票購買協議》，美國坤潤向CAP 私募發行5,228,758 個股票單位，每一個「單位」包含1 股A 序列優先股（每股票麵價值0.001 美元）以及1 項可購買0.3 個A 序列優先股的認股憑證，價值合計為800 萬美元。前述事項完成後，CAP 持有美國坤潤全部A 序列優先股5,228,758 股。截至2010 年4 月優先股發行完成之日，中和有限的股權結構如下：

（2）境外投資架構的解除

①美國坤潤股權結構調整

由於未實現美國上市，2010 年8 月29 日，美國坤潤與CAP 簽署《贖回協議》，美國坤潤以900 萬美元贖回CAP 持有的美國坤潤全部5,228,758 股票單位（包含A 序列優先股及認股憑證）；回購完成後，美國坤潤不存在已發行在外且有效的其他優先股。

2010 年12 月2 日，崔學雲委託中和集團與Halter Capital Corporation（以下簡稱「Halter」）簽署《股票購買協議》，委託Halter 回購併向崔學雲轉讓除崔學雲、楊麗瓊、湯朝陽、方茜外的其他主體所持美國坤潤的全部3.00%股權（對應750,041股普通股），Halter 最終回購併向崔學雲轉讓美國坤潤715,110 股普通股。

此外，崔學雲分別於2010 年11 月和2013 年11 月，自楊麗瓊、湯朝陽、方茜共計取得了美國坤潤6.91%股權。其中，崔學雲無償受讓楊麗瓊所持股權實為代持還原；因中和有限決定終止在境外融資，經協商一致，2013 年11 月，美國坤潤、湯朝陽、崔學雲簽署《股票購買協議》，湯朝陽將其持有的美國坤潤100萬股中的90 萬股普通股無償退回給崔學雲，其餘10 萬股及方茜代其持有的50優先股以人民幣400 萬元的價格轉讓給崔學雲。至此，崔學雲共計持有美國坤潤24,965,110 股普通股，持股比例為99.86%。

②香港坤潤轉讓所持中和有限全部股權

2015 年1 月，西藏中和收購香港坤潤所持全部中和有限99.12%股權。上述股權轉讓完成後，實際控制人崔學雲不再通過境外公司直接或間接持有中和有限股權。

③香港坤潤的股權結構調整

2015年11月12日，崔學雲收購美國坤潤持有的香港坤潤10,000股普通股，本次股權轉讓完成後，崔學雲持有香港坤潤100%股權。至此，中和有限的境外投資架構解除，股權結構變更為：

④美國坤潤註銷

2018 年1 月18 日，美國坤潤完成註銷登記。

2、相關稅費繳納情況

（1）中和有限作為中外合資企業期間以未分配利潤、盈餘公積轉增註冊資本的納稅情況

2014 年11 月26 日，中和有限召開董事會，同意中和有限以17,500 萬元未分配利潤及1,500 萬元盈餘公積在扣除相應股東應繳納的稅款之後按股東持股比例轉增註冊資本，本次增資完成後，註冊資本由6,000 萬元增至23,500 萬元。香港坤潤已按照相關規定就中和有限未分配利潤、盈餘公積轉增事宜如實向稅務局申報並繳納了企業所得稅9,416,400.00 元。2015 年7 月9 日，海口市國家稅務局出具《扣繳企業所得稅報告表》。

（2）香港坤潤將其所持中和有限99.12%股權轉讓予西藏中和的納稅情況

2015 年1 月，香港坤潤以1.23 元/出資額的價格將其所持中和有限99.12%股權轉讓予西藏中和，股權轉讓價款共計28,734 萬元。

香港坤潤向海南和信房地產營銷有限公司出具《授權委託書》，就香港坤潤股權轉讓應繳稅款，海南和信房地產營銷有限公司受託向海口市保稅區國家稅務局第一分局代繳了企業所得稅4,895,987.65 元。2016 年4 月18 日，海口市國家稅務局保稅區辦稅服務廳就此出具了「（142）瓊國證00150742」號《稅收完稅證明》。

保薦機構、發行人律師經核查認為，發行人境外投資架構搭建及拆除過程中涉及的股權轉讓、未分配利潤和盈餘公積轉增資本等應稅事項均已履行了納稅義務，不存在稅務違法行為。

（二）主要海外投資者具體情況，其取得股權及之後股權轉讓或股權回購的過程，交易價格及定價依據

1、換股交易前即已持有美國坤潤股權的境外投資者

截至2008 年8 月換股交易前，境外自然人Trixy Sasyniuk-Walt 持有美國坤潤458,333 股普通股，持股比例為61.11%，其他股東合計持有美國坤潤291,708股普通股，持股比例為38.89%。

根據美國坤潤（Aspen Racing Stables, Inc.）、Trixy Sasyniuk-Walt、香港坤潤、崔學雲以及楊麗瓊等主體於2008 年8 月15 日簽訂的《股票購買協議》等文件，崔學雲及楊麗瓊將其持有的香港坤潤全部股份轉讓予Aspen Racing Stables, Inc.；作為對價，Aspen Racing Stables, Inc.向香港坤潤原股東崔學雲等合計發行24,250,000 普通股。交易完成後，美國坤潤持有香港坤潤全部10,000 股普通股，持股比例為100%；香港坤潤原股東崔學雲等合計持有美國坤潤97.00%股權，美國坤潤原股東Trixy Sasyniuk-Walt 及其他原股東合計持有美國坤潤的股權比例為3.00%（對應750,041 股普通股），其中，Trixy Sasyniuk-Walt 持有美國坤潤458,333

股普通股，持股比例為1.83%。本次交易由交易各方通過商業談判確定換股交易方案和交易價格。

2010 年12 月2 月，崔學雲委託中和集團與Halter 簽署《股票購買協議》，委託Halter 回購併向崔學雲轉讓除崔學雲、楊麗瓊、湯朝陽、方茜外的其他主體所持美國坤潤的全部3.00%股權（對應750,041 股普通股），總價不超過1,125,061.50 美元。Halter 最終回購併向崔學雲轉讓美國坤潤715,110 股普通股。本次交易由交易各方根據美國坤潤在市場的估值及相關收購費用確定交易價格。

2、2008 年以私募方式引入優先股投資人CAP

CAP（奧博資本下屬子基金），一家成立於開曼群島的合夥企業，註冊地址位於c/o walkers SPV limited, Walker House, 87 Mary street,George Town,GrandCayman KY1-9002,Cayman Islands。根據奧博資本官方網站，奧博資本設立於1989 年，作為全球最大的專註於生物醫療領域投資的公司之一，主要從事生物製藥、生命科技、醫療器械、醫療服務及診斷等領域投資，投資範圍包括初創型公司和成長型公司，投資區域包括北美、亞洲、歐洲等，在中國境內投資的企業有艾格眼科、愛康醫療、科瑞德製藥、聖仁康醫療等。

根據美國坤潤、CAP 和崔學雲2010 年4 月17 日簽訂的《股票購買協議》等文件，美國坤潤向CAP 發行5,228,758 個優先股股票單位，每一個「單位」包含1 股A 序列優先股（每股票麵價值0.001 美元）以及1 項可購買0.3 個A 序列優先股的認股憑證，價值合計為800 萬美元。本次交易由交易各方通過商業談判確定交易價格。

由於未實現美國上市，2010 年8 月29 日，美國坤潤與CAP 簽署《贖回協議》，美國坤潤以900 萬美元贖回CAP 持有的美國坤潤全部5,228,758 優先股股票單位（包含A 序列優先股及認股憑證）。同日，美國坤潤、CAP 與中和集團簽署《支付協議》，約定中和集團代美國坤潤向CAP 支付900 萬美元贖回款項及遲延支付利息25 萬美元，合計925 萬美元，折算成人民幣為6,300 萬元，分四期支付，並最終於2010 年12 月25 日前支付完畢。2013 年6 月5 日，美國坤潤、CAP 和中和集團簽署《和解協議》，截至協議簽署日，中和集團已向CAP 支付贖回款項及利息合計15,828,472 元，未支付完畢的餘款合計4,800 萬元及其利息；各方同意由中和集團向CAP 支付3,500 萬元等值的美金作為和解款，CAP 收到

和解款後，視為美國坤潤已支付完畢贖回協議項下所有的價款支付義務。2013年11 月22 日，美國坤潤與CAP 簽署《補充協議》，約定CAP 已收到美國坤潤支付的3500 萬元等值的美金（約571 萬美元），CAP 將其所持美國坤潤的股權證交付給美國坤潤。

（三）境外主體持股期間曾存在過的委託持股關係、股東的出資來源以及相關資產轉回至發行人情況

1、境外主體持股期間曾存在過的委託持股關係、股東的出資來源

在發行人境外投資架構搭建及拆除過程中，曾存在過的境外主體之間的委託持股情況如下：

（1）崔學雲與楊麗瓊之間的委託持股情況

2008 年2 月18 日，楊麗瓊受崔學雲委託收購香港坤潤全部1 股普通股並認購香港坤潤增發的新股999 股，該等股票均系楊麗瓊代崔學雲持有。

2008 年8 月15 日，楊麗瓊將其代崔學雲持有的香港坤潤1,000 股普通股中的900 股無償退回給崔學雲，其餘100 股仍由楊麗瓊代崔學雲持有。

2008 年8 月15 日，香港坤潤與美國坤潤進行換股交易，即香港坤潤股東將其持有的香港坤潤股權轉給美國坤潤，美國坤潤向香港坤潤的股東等主體增發股份；交易完成後，美國坤潤持有香港坤潤全部10,000 股普通股，持股比例為100%；

崔學雲持有美國坤潤22,522,500 股普通股，持股比例為90.09%；楊麗瓊持有美國坤潤227,500 股普通股，持股比例為0.91%；湯朝陽持有美國坤潤1,000,000股普通股，持股比例為4.00%；方茜持有美國坤潤500,000 股普通股，持股比例為2.00%；Trixy Sasyniuk-Walt 及其他主體持有美國坤潤750,041 股普通股。其中，楊麗瓊持有的美國坤潤227,500 股普通股系代崔學雲持有。

2010 年11 月，楊麗瓊將其代崔學雲持有的美國坤潤227,500 股普通股全部無償退回給崔學雲，崔學雲與楊麗瓊之間關於香港坤潤、美國坤潤股權的代持關係解除。

（2）湯朝陽與方茜之間的委託持股情況

2008 年8 月15 日，香港坤潤與美國坤潤進行換股交易，交易完成後，方茜持有的美國坤潤500,000 股普通股系代湯朝陽持有。因中和有限決定終止在境外融資，2013 年11 月，美國坤潤、湯朝陽、崔學雲簽署《股票購買協議》，湯朝陽將其持有的美國坤潤100 萬股中的90 萬股股票無償退回給崔學雲，其餘10 萬股及方茜代其持有的50 萬股普通股以人民幣400萬元的價格轉讓給崔學雲。至此，湯朝陽與方茜之間的代持關係解除。

楊麗瓊收購香港坤潤股份以及楊麗瓊、崔學雲認購香港坤潤股份的資金來源於崔學雲在境外的借款（該等借款已經償清）。香港坤潤與美國坤潤之間的換股交易不涉及資金往來的情況。

除上述情況外，境外投資者不存在其他委託、信託持股或一致行動關係，不存在各種影響控股權的約定，不存在協議控制。

2、相關資產轉回至發行人情況

境外架構搭建及拆除過程僅涉及發行人股權結構的變動，不涉及發行人資產的轉出、轉回。香港坤潤已於2015 年將所持中和有限的全部股權轉讓給西藏中和（崔學雲實際控制），並完成全部審批、變更登記手續。股權轉讓完成後，為搭建境外投資結構之目的而設立的各境外主體不再直接或間接持有中和有限的股權。

在香港坤潤將中和有限的全部股權轉讓給西藏中和後，上述境外主體不再擁有任何與發行人業務和經營相關的資產。

（四）實際控制人對原境外主體歷次融資辦理外匯登記的相關情況，對境內主體資金支持的途徑和方式，辦理相應的外匯審批手續情況及相關手續補辦情況

1、實際控制人對原境外主體歷次融資辦理外匯登記的相關情況，對境內主體資金支持的途徑和方式，辦理相應的外匯審批手續情況

（1）2008 年4 月，香港坤潤收購中和集團、中和化妝品公司、和坤青銅分別持有的中和有限60.00%、0.083%、0.33%股權

根據國家外匯管理局海南省分局出具的《轉股收匯外資外匯登記》，本次股權轉讓的資金劃轉已辦理外匯登記。

（2）2008 年5 月，香港坤潤收購中和集團所持中和有限39.00%股權

根據國家外匯管理局海南省分局出具的《轉股收匯外資外匯登記》，本次股權轉讓的資金劃轉已辦理外匯登記。

（3）2010 年5 月，香港坤潤向中和有限提供借款

2010 年5 月20 日，香港坤潤與中和有限簽署《借款合同》，約定香港坤潤向中和有限提供三年期無息借款600 萬美元，用於支持中和有限的發展。2010年5 月28 日，中和有限收到款項600 萬美元，並辦理了外債登記。2013 年10月8 日，中和有限對香港坤潤還款600 萬美元，並辦理了外債撤銷登記。

綜上，實際控制人控制的境外主體對境內主體的資金支持主要通過股權轉讓款和外債的方式進行，且均辦理了相應的外匯審批手續。

2、實際控制人外匯登記相關手續補辦情況

發行人的實際控制人崔學雲於2008 年8 月、9 月分別收購香港坤潤和美國坤潤，根據《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75 號）文件，崔學雲應辦理美國坤潤和香港坤潤境外投資外匯登記手續，但崔學雲未能及時辦理境外投資外匯登記手續。

根據《國家外匯管理局關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37 號）規定，「本通知實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。」

2017 年6 月12 日，國家外匯管理局海南省分局分別就崔學雲境外投資香港坤潤和美國坤潤出具了「業務登記憑證」，崔學雲已經辦理完成香港坤潤和美國坤潤境外投資外匯補登記手續。

（五）發行人上述境外投資架構的建立和拆除取得相關主管部門的批准情況，轉變過程的合法合規性，是否存在為利用外資、稅收優惠政策而規避相關法律法規的情形

1、發行人上述境外投資架構的建立和拆除取得相關主管部門的批准情況，轉變過程是否合法合規

（1）中和有限由內資企業變更為中外合資企業取得的批准手續

2008 年3 月，香港坤潤收購中和集團、中和化妝品公司、和坤青銅分別持有的中和有限60%、0.083%、0.33%股權。2008 年4 月7 日，海南省商務廳下發《關於海南中和葯業有限責任公司股權轉讓設立瓊港合資企業的批複》（瓊商務批字[2008]25 號），同意中和有限上述股權轉讓。2008 年4 月10 日，海南省人民政府向中和有限核發《中華人民共和國台港澳僑投資企業批准證書》（批准號：商外資瓊港合資字[2008]0008 號）。2008 年4 月21 日，中和有限完成了本次變

更的工商變更手續。

2008 年5 月，香港坤潤收購中和集團所持中和有限39%股權。2008 年5 月30 日，海南省商務廳下發《關於海南中和葯業有限公司股權轉讓等事項的批複》（瓊商務更字[2008]126 號），同意上述股權轉讓。2008 年6 月26 日，中和有限完成了本次變更的工商變更手續。

（2）中和有限由中外合資企業變更為內資企業取得的批准手續

2014 年12 月，西藏中和收購香港坤潤所持中和有限99.12%股權。2015 年1月22 日，海南省商務廳出具《關於海南中和葯業有限公司股權變更的批複》（瓊商務更字[2015]8 號），同意香港坤潤將中和有限99.12%股權以28,734 萬元轉讓予西藏中和；上述股權轉讓完成後，中和有限由中外合資企業變更為內資企業。2015 年1 月23 日，中和有限完成了本次股權轉讓的工商變更手續。

（3）搭建境外投資架構過程中存在不符合外資併購審批相關規定的情形，但並不屬於重大違法行為，不會對發行人本次上市構成實質性障礙

根據《商務部關於外國投資者併購境內企業的規定》（以下簡稱「10 號令」）第十一條規定，「境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。」2008 年，發行人實際控制人崔學雲通過其在境外控制的特殊目的公司香港坤潤收購中和有限99.12%股權，應適用前述規定，當時中和有限只取得海南省商務廳批准而未報商務部審批，不符合10 號令第十一條的規定。

但鑒於：

①搭建境外架構過程中未履行10 號令第十一條規定的審批手續的法律瑕疵已在2015 年1 月予以消除

發行人前身中和有限的實際控制人崔學雲以其控制的香港坤潤收購中和有限股權未報商務部審批是由於責任人崔學雲及相關經辦人員對相關政策理解不夠所導致，崔學雲已於2015 年1 月將發行人99.12%股權轉移回境內並將發行人變更為內資企業，至此，發行人控制權追溯至自然人均不存在境外主體，因此，上述法律瑕疵已在2015 年1 月予以消除。截至本招股說明書籤署日，境外架構中涉及的全部投資主體均已啟動註銷程序，其中美國坤潤已完成註銷登記。

②發行人主營業務不屬於限制或禁止外資投資產業目錄列示的內容、未造成不利後果或影響

發行人主要從事多肽類及核苷類藥物的研發、生產和銷售業務，不屬於《外商投資產業指導目錄（2007）》中限制或禁止外商投資產業目錄中列示的內容，亦不屬於關係國家經濟安全特殊敏感行業，發行人實際控制人搭建境外投資架構並通過境外公司控制發行人未造成不利後果或影響。

③發行人前身中和有限變更為中外合資企業以及後續變更為內資企業時均取得了省級商務部門的批准，且取得了合法合規證明

2008 年中和有限變更為中外合資企業以及2015 年中和有限變更為內資企業時均取得了省級商務部門的批准，且在上述辦理過程中省級商務部門均未就該等審批事項提出異議；並且，海南省商務廳出具相關證明，「未發現因違反對外貿易方面法律法規及規範性文件而受到行政處罰的情形」，「自2014 年1 月1 日起至今（2017 年2 月9 日），未發現有違反國家外商投資管理規定而受到行政處罰的問題」；同時，在發行人為外商投資企業期間未享受外商投資企業稅收優惠，不存在需要補繳稅款的情形，亦未曾受到相關稅務部門的處罰。

④10 號令第十一條未設置明確的法律責任和處罰條款

經檢索10 號令的相關條款，10 號令未對未按照第十一條規定履行商務部審批手續的關聯併購行為設置明確的法律責任和處罰條款；截至本招股說明書籤署日，商務部或其他有權部門未就第十一條所述事項作出進一步規定，亦未對發行人及其實際控制人給予任何處罰或監管措施。

⑤上述行為已超過法律規定的行政處罰時效，不會受到行政處罰

根據《中華人民共和國行政處罰法》（2017 修正）第二十九條規定，「違法行為在二年內未被發現的，不再給予行政處罰。法律另有規定的除外。前款規定的期限，從違法行為發生之日起計算；違法行為有連續或者繼續狀態的，從行為終了之日起計算。」鑒於實際控制人已採取補正措施於2015 年1 月將中和有限控制權轉移回境內並將中和有限變更為內資企業，上述違法狀態已經終了且已超過兩年，故該等行為已超過法律規定的行政處罰時效，發行人及實際控制人不會因此受到行政處罰。

⑥實際控制人已承諾承擔發行人因境外架構所導致的一切損失

為了避免因上述行為影響發行人的生產經營或損害其他股東權益，發行人實際控制人崔學雲已出具書面承諾，若因境外主體相關事宜導致發行人遭受任何損失的，由本人承擔全額賠償責任。

綜上，保薦機構、發行人律師認為：發行人前身中和有限所涉及的關聯併購行為未按照10 號令第十一條履行商務部審批手續的法律瑕疵已在2015 年1 月予以消除且已超過2 年；發行人從事的業務不屬於限制或禁止外資投資產業目錄列示的內容，未造成不利後果或影響；同時發行人前身中和有限變更為中外合資企業以及後續變更為內資企業時均取得了省級商務部門的批准，並取得了合法合規證明；此外，10 號令第十一條未設置明確的法律責任和處罰條款，且已過行政處罰時效，另外發行人實際控制人已承諾承擔發行人因境外架構所導致的一切損失，綜上，搭建境外架構過程中涉及不符合10 號令事項不會對發行人本次上市構成法律障礙。

（4）境外主體的合法合規情況

根據香港廖國輝律師事務所出具的《坤潤生物科技有限公司的香港法律意見書事宜》，香港坤潤於2006 年5 月6 日在香港依據公司條例註冊成為有限公司，並取得香港公司註冊處簽發的公司註冊證書，香港坤潤的設立有效並符合香港法律；香港坤潤歷次股份分配具備所須的董事會決議及股東決議支持，並已在香港坤潤的法定儲存記錄及香港公司註冊處作出所須登記；香港坤潤已向相關股東分配股份證明書，歷次股份分配符合香港坤潤公司章程的規定，合法有效；香港坤潤的歷次股份轉讓均具有股份轉讓文書及相關的董事會決議，並且已登記在公司的發行儲存記錄，符合香港坤潤公司章程的規定，合法有效；香港坤潤有效存續，不存在需要根據其有效的章程或任何有權機構的決定、命令、裁決而需要終止或解散的情形。

根據香港廖國輝律師事務所出具的有關香港坤潤的法律意見書、香港坤潤出具的說明，在一般情況下，假若任何人士/公司做出違法違規的事情，相關政府/行政部門會通過司法程序在香港法院對該人士/公司提出起訴或檢控……在香港法院沒有任何針對香港坤潤的訴訟或者其它形式的法律行動……沒有與任何第三者參與仲裁。

根據美國Hunter Taubman Fischer & Li LLC 律師事務所出具的有關美國坤潤的法律意見書，截至意見出具日，美國坤潤及其董事、高級管理人員崔學雲在聯邦法院及內華達州州法院不存在任何法律訴訟；監管機構未就美國坤潤信息披露事項提出法律程序。

2、不存在為利用外資、稅收優惠政策而規避相關法律法規的情形

根據《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》（2008 年1 月1日失效）第八條規定，「對生產性外商投資企業，經營期在十年以上的，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免徵企業所得稅，第三年至第五年減半徵收企業所得稅，但是屬於石油、天然氣、稀有金屬、貴重金屬等資源開採項目的，由國務院另行規定。外商投資企業實際經營期不滿十年的，應當補繳已免徵、減征的企業所得稅稅款」，2008 年之前生產性外商投資企業享受一定的稅收優惠政策。

發行人繫於2008 年4 月變更為中外合資經營企業，不曾享受外商投資企業的稅收優惠待遇，不存在為利用外資、稅收優惠政策而規避相關法律法規的情形。