流動性十日談（1）央行資產負債表 ----資產篇

05-04

（財經豹社總主筆：申雨田）天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。利之所在，人之所向。而「利」的源頭，在於貨幣。貨幣的流向決定著不動產到底是寸土寸金還是破房爛瓦，貨幣的也能決定著的股票的升降起伏，當然也能決定著人心的大起大落。貨幣的超發能讓一線城市的車牌價格一劍穿雲，貨幣的少發也能讓所有的資產墜落千丈，讓人黃粱一夢，不勝唏噓。

而貨幣的源頭，來自央行！

無論我們是否關注貨幣，我們都被貨幣牽引著步伐。亦或許，貨幣就是時代的步伐。這就是我們為何需要關注貨幣。如果說央行就是貨幣的源頭，那麼央行的資產負債表，便是貨幣的脈絡。通過把脈央行的表，我們便可知道貨幣當局資產負債表的周期性規律，臨時性擾動，資產負債表的推動力，以及從這張表裡，我們可以看到一個怎樣的中國模式，一個怎樣全球化的中國，一個怎樣的中國財富故事，和一個時代的悲歡離合。

資產端（資金運用）：

如下圖示為2018年1月貨幣當局報表資產端的各個組成部分，外匯占款佔比60.4%，對其他存款性公司債權佔比27.36%是最大的兩個組成部分，對政府債權和其他國外資產佔比4.27%，其餘部分佔比較小。

如果我們把資產端的各項分拆出來解讀：

國外資產是央行資產負債表資產端最重要的組成部分，在國外資產的項目里，一共包括了外匯，貨幣黃金和其他國外資產。

（一）國外資產——外匯資產

外匯：在人民銀行資產負債表中，外匯是最主要的國外資產。在2018年一月，外匯資產規模約21.48萬億，佔總資產的60.4%。1993年這一比例僅為10.5%。自90年代起一直2014年，該比例持續上升。這意味著中國自94年匯改以來，中國因為招商引資，人口紅利，出口創匯等原因，導致經常帳和資本帳的「雙順差」。而在中國的固定匯率和強制結售匯的機制之下，中國央行不得不購入大量外匯，最終央行資產端中的外匯資產的比重越來越大。這一過程中，意願結售匯的比例要求從最初的20%逐步提高到80%，直到2007年8月份完全實現自主。近3年來，我國外匯占款受到資本外流的擾動，佔總資產比例有所放緩，但外匯占款規模仍然較大。

而從2014年至2016年，我們國家的外匯儲備從3.99萬億美元一直降到3萬億美元出頭，之後在2017年開始企穩。這反映的是14~16年以來中美之間的貨幣政策不同步----中國在不斷企業加槓桿，居民部門加槓桿，金融亂象環生的同時，美國是經歷了三輪QE和有效去槓桿之後，美國經濟得以復甦，因此在14~16年的這個時間段里，中國不斷貨幣寬鬆的同時，美國不斷加息，緊縮貨幣。因此，貨幣政策的不同步一度導致了資本外流，央行的外匯資產下滑。

而我們在「外匯資產」上需要留意的是，中國央行資產負債表上的外匯項目，是中國人民銀行獲取外匯資產的歷史成本，按照歷史成本法核算外匯占款，不會依照市場價值的變動而進行相應的調整，而外匯儲備的採用的是市值計價。因此，外匯占款只反映央行為取得這比外匯而必須支付的基礎貨幣的數額，但外匯儲備是央行對外匯占款的投資使用。那麼我們可以理解為，外匯儲備和外匯占款增量之間的差額，與投資組合有關。如下圖所示，外匯占款和外匯儲備並不總能完全一致。

外匯占款反映在央行的資產負債表上，而外匯儲備卻反應在金融機構信貸收支表上。在金融機構信貸收支表裡邊，不僅記錄著中國人民銀行持有的、反映在資產負債表中的外匯占款，還包括其他金融機構（主要是商業銀行）持有的外匯資產。所以在金融機構信貸收支表上，可以給出一個更為詳細的各大金融機構對於外匯資產的持有分布。

雖說先有外匯占款，再有外匯儲備，但只有外匯占款才會投放基礎貨幣。

外匯占款的數值與中國人民銀行公布的以美元計價的外匯儲備並不能完全匹配，隨著人民幣的升值，2005年7月人民幣匯率改革之後，中國貨幣當局資產負債表上以人民幣計價的外匯資產出現高估。這恰好體現了中國人民銀行基本會計制度中的缺陷，即歷史成本法不能準確反映資產和負債的價值。

外資產有三大組成部分：外匯、黃金、其他國外資產（主要記錄央行持有的國際貨幣基金組織頭寸、SDR等）。

（二）國外資產——貨幣黃金

貨幣黃金是我國中央銀行作為儲備持有的黃金。我國央行從國內或國際黃金市場購入黃金，在國內黃金市場直接用人民幣購入，在國際黃金市場用外匯儲備購入，並換算為人民幣計價。中國人民銀行的貨幣黃金以歷史成本計價，不隨著金價進行調整。雖說貨幣黃金占央行的總資產的比重很小，只有0.71%,但事實上，由於貨幣黃金的計價是歷史成本，過去很多年黃金買入的時候，都是非常低的價位，哪怕在2015-16年央行大肆買入的時候，價位也是從1900美元/盎司的高位跌到了底部區間買入的。目前金價也漲到了1330美元左右。對於貨幣黃金，由於央行採用歷史成本計價，所以該項是低估的，甚至是嚴重低估，不能反映中國央行持有貨幣黃金的實際情況。即便該項「貨幣黃金」在15~16年大幅上漲，但也只佔總資產的0.71%.

（三）國外資產——其他國外資產

其他國外資產包含了中國央行所持有的國際貨幣基金組織頭寸、特別提款權、其他多邊合作銀行的股權和「其他存款性公司」以外匯繳存的人民幣準備金等。而如果我們撇開「其他存款性公司」以外匯繳存人民幣準備金的這個項目外，IMF頭寸，SDR和其他多邊合作銀行股權其實是比較穩定的。所以，對於其他國外資產的變動，大多來自於其他存款性公司的以外匯「繳准」所致。因為中國自從2005年匯改之後，RMB升值壓力越來越大，進而機構和個人結匯動力非常大，最終致使央行資產端下的「外匯占款」急劇上升，在固定匯率下，我國的通脹壓力變得非常大。央行在2007年8月開始抬升準備金率，並在9月份開始要求金融機構以外幣交納準備金，最終致使「國外資產---其他國外資產」大幅上升，對應著央行負債端下的「其他負債」也相對應增加。而隨著後期通脹下行，通縮壓力加劇央行下調準備金率，「國外資產---其他國外資產」也開始下行。所以該數額從最高的1.46萬億，下降至目前3302.38億。

所以，國外資產是央行資產負債表資產端最重要的組成部分，如下圖所示，自2002年至2014年初，國外資產佔總資產比重直線攀升，一度達到85%，近年來雖有下滑，仍然有60%以上。從央行公布數據來看，國外資產有三大組成部分：外匯、黃金、其他國外資產（主要記錄央行持有的國際貨幣基金組織頭寸、SDR等）。從圖2來看，外匯資產佔比在90%以上，是央行被動投放基礎貨幣的主要方式；黃金佔比較少，且總額保持穩定；其他國外資產也基本穩定，2007年8月央行曾要求商業銀行以外匯繳存本幣存款準備金，從而導致此塊內容在2007年佔比驟升的現象。

（四）對政府債權

對政府債權：2018年1月對政府債權1.527萬億。佔總資產的比重為4.27%。97~06年的時候，對政府債權的規模在資產項目中位居第四位，小於外匯資產，對其他存款性公司債權和對其他金融性公司債權。2007年央行簡介買入財政部當年發行的巨額特別國債，使該規模大幅提升，比重一度高達9.6%。

該項「對政府債權」指的是央行持有的政府發行債券的數額。主要來自於政府發行的特別國債。按照1995年所頒布的《中國人民銀行法》規定：中國人民銀行不得對政府透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債權。那麼這就意味著央行無法直接購買持有政府所發行的國債。

在2007年時，中國財政部向農行等金融機構發行總計1.55萬億特別國債。財政部通過發行國債，把募集的資金向央行購買外匯。財政部進而在該年成立中投公司的同時，財政部把該筆外匯注資中投公司。而央行也因為向財政部出售外匯，因此籌集到人民幣資金，最終向農行等金融機構購買特殊國債。

在以上的操作流程里，財政部發行國債，但央行為了繞過「不能直接持有政府債券」的法律，最終需要「農行」等機構作為媒介，進而間接持有了特別國債。但整個流程對於央行整體的資產負債表不產生不會產生大的變動。因為這只是央行資產負債表下的資產端不同科目之間的轉移，也就是：因為央行拋售外匯給財政部，所以資產端下的「國外資產」的規模下降，但與此同時，「對政府債權」的規模上升，所以理論上對市場的流動性不產生影響。

但在財政部的視角上，財政部發行特殊國債，負債端增加；而與此同時，財政部對中投公司的股權注資，因此資產端增加。而在央行的視角上：資產端的表現為外匯資產減少，同時在資產端上對也政府債權增加。央行總資產規模不變。

由下圖所知，由於央行「對政府債權」的操作次數非常少，所以該項「對政府債權」的實際數額變化在持有特別國債之後表現的常年穩定。

（五）對其他存款性公司債權

「對其他存款性公司債權」是央行對央行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作（正回購記錄在負債端的其他負債項里）和結構性貨幣政策工具餘額等形成的債權。截止到2018年1月，對其他存款性公司債權9.78萬億RMB, 佔總資的比重為27.36%。

「對其他存款性公司」所涵蓋的範圍包括央行+國有銀行+股份制銀行+政策性銀行+城商行+農商行+城市信用社+農村信用社等。那麼「對其他存款性公司債權」就是央行對這些金融機構的債權。

上世紀80年代到90年代，再貸款及再貼現是央行投放基礎貨幣的重要渠道，因而人民銀行對存款性公司的這類債權佔總資產的比例非常高，1993年該比例的比重為70.3%。由於1997年亞洲金融危機爆發，再貸款開始承擔化解金融風險的重要作用。非常時刻，用非常辦法，央行以「最後貸款人」的角色巨量投放再貸款，在亞洲金融危機的背景下強力支撐國家隊金融體制改革的任務。

雖說亞洲金融危機之時央行投放巨量再貸款，但事實上經過94年外匯管理體制改革，我國的基礎貨幣供應結構便開始改變，外匯占款逐步成為基礎貨幣的投資渠道。很明顯的變化就是，在1993年「對其他存款性公司債權」和央行總資產的比重一度為70.3%，而到了1999年，該比重降降到了53%。所以再貸款作為基礎貨幣的投放渠道作用逐步縮小。

而進入到2000年以後，由於中國加入WTO，出口創匯放巨量上漲，再貸款的比重進一步大幅下降，2013年降至4.1%。在這13年的時間段里，該比重大幅回落的原因與外匯占款項目的上升非常相關。而到了2014年，我國的外匯儲備因資本外流而大幅下滑，外匯占款的增速也有所放緩，最終導致基礎貨幣的投放也在放緩。而在此背景之下，央行創設的中期借貸便利(MLF), 常備借貸便利（SLF）和抵押補充貸款(PSL）等貨幣政策工具提供基礎貨幣，用以對沖外儲流失所造成的基礎貨幣的被動減少。因此，對其他存款性公司債權佔總資產的比重便在2014年以後有所提高,截止至2018年1月，「對其他存款性公司債權」和總資產的佔比升高至27.36%。

這就意味著，「對其他存款性公司債權」主要承載著調節基礎貨幣，進一步調節和維護市場流動性的工具。正因為於此，「對其他存款性金融公司」餘額規模跟隨央行的OMO、結構性貨幣政策等流動性投放方式而不斷變化；

所以，「對其他存款性公司債權」所記錄的再貸款，事實上發揮著非常重要的五點作用：

1. 對我國重要金融機構的救助，重組，改制予以支持，央行充當「最後貸款人」的角色，這發揮了金融穩定的功能；

2. 94年為了適應經濟需要，遵循政策性銀行和商業性金融機構的分離原則，我國成立了國開行，進出口行和農發行這三家政策性銀行，而這三家政策行所的資金來源除了發政策性金融債之外，主要就是來自於央行的再貸款。這發揮了「對存款性機構債權」的政策支持功能。

3. 央行總行對全國性存款類金融機構發放的流動性再貸款，和央行的分支機構對地方性存款類法人金融機構發放的短期再貸款，這發揮了流動性的供給功能；

4. 為了支持城商行擴大對中小企業的貸款和消費信貸，和支持農村金融機構擴大涉農信貸投放，央行做出再貸款，這發揮了調節和存進信貸結構調整的功能；

5. 隨著外匯占款和儲備不斷流失，基礎貨幣和流動性趨緊，央行以再貸款的方式繼續提供基礎貨幣，以對沖外匯流失。這發揮了主動補充流動性的功能；

另外，我們需要注意的是，與「其他存款性公司債權」主要記錄央行主動投放基礎貨幣的方式，與其他存款性公司資產負債表中的「對央行負債」科目相互對應

（六）對其他金融性公司債權

對其他金融性公司債權主要是央行向其他金融性公司發放的再貸款。主要的覆蓋範圍包括證券，保險，養老基金等。目前對央行總資產的佔比僅1.67%。

與「對其他存款性公司債權」不同的是，「對其他金融性公司債權」的投放並不是因為維護市場流動性，而是主要出於金融救助與金融穩定。上世紀末到本世紀初，對其他金融性公司債券佔總資產比重一度高達20%左右。這主要是因為這段時間大量的證券公司，信用社，信託投資公司風險爆發。央行對東方、長城、信達、華融這四家資產管理公司進行再貸款，讓這四大資管公司對四大國有銀行隔離不良資產。

「對其他金融性公司債權」第二次是在04~06年，央行再次對這四大資管公司提供專項的再貸款，以處理中行，工行和建行在銀行改制過程中的可疑類再貸款。而在07年以後，隨著這些再貸款的期限逐漸到期償還，該比重便不斷下降。

第三次對其他金融性機構實施再貸款是在15年股災時期，央行為了維護股市和金融體系的穩定，對證金公司做出的再貸款。而同樣的，隨著貸款的逐步到期償還，到了2018年，該比重下降至僅為1.67%。

由此可見，「對其他金融性公司」變化起因於歷史原因，所以餘額變動並不頻繁。

（七）對非金融性部門債權：

「對非金融公司債權」主要是央行發放貸款給老少邊窮地區的經濟開發，對非金融性部門債權規模常年較小，2001年的高峰時也就200億出頭，占央行整體資產比重不過0.03%，2018年1月對非金融公司債權規模99.03億元，占央行整體資產比重0.03%。

（八）其他資產：

截至目前為止，根據所公開的資料，依舊缺乏一個較為權威的信息來源去說明央行其他資產項目里包含的內容。所以，該項要麼包含內容難以查證，或者該項數額長期不變。但「其他資產」項佔總資產極小，目前佔比僅5%，不影響整張央行資產負債表所敘述出來的的中國故事。

所以，如果從央行的資產端來看，「國外資產」的劇增講述的是一個中國全球化的進程；那麼，「對其他存款性公司債權」便記載著經濟變遷的故事-----因為它不僅記載著投放基礎貨幣的轉變，也記載著流動性收緊的對沖，和對金融機構的穩定與救助，這是一個中國經濟轉型的標識和代價。

而對於「對其他金融性公司存款」，「對非金融性部門債權」，「對政府債權」，則講述著中國一路轉型和一路改革而留下的「歷史遺留」問題，和解決這些「歷史遺留」問題的過程。

那麼，上篇資產端的故事講完了，在下篇---央行資產負債表（負債端）里，這張負債表會進一步的告訴大家，基礎貨幣的來龍去脈，也會告訴大家，一個時代，一個周期的演變與進程。

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