李國飛：投資框架2018

李國飛先生93年進入證券行業，作為中國資本市場的親歷者，在中國證券市場發展的不同階段，歷經數次蛻變，其2010年北大的演講，至今傳播熱度不減。作為有幸親臨現場聆聽教誨的少數幸運兒，李國飛先生在現場3個多小時的演講中，把這些年對投資的所思所想都詳盡記錄在此文之中。此文是難得一見的對整個投資體系抽絲剝繭、做系統化梳理並具備鮮活案例的好文。無論是對投資者，還是想在其他事業中有所建樹，其思維體系和分析框架，都會是很好的學習與借鑒！

說明：本文2018年2月3日演講於高禮價值投資研習班深圳第五次課程，算是我多年思考投資的一個總結。這個投資框架是探討投資決策、公司基本面和股價這三者的內在變化以及相互間的聯繫和影響，再加上這三者與宏觀變化的關係。這個框架，強調的只有一個東西，就是「變化」！這是一個比較複雜的投資框架，但是，我認為唯有至繁，方可至簡，關注變化是為了不變。為了和我在2010年於北大深圳演講的一篇也是關於投資框架的文章（《關於投資的一些思考框架》）有所區別，我給本文新起了一個名字《投資框架2018》，文章會發表在我的微信公眾號（「李國飛哲學與投資筆記」）以及知乎（「李國飛」）上，懇請大家批評指正。衷心感謝申文風、余曉光、蔡川和陳修竹對本文寫作的大力支持！

緣起

投資是一件非常有挑戰的工作，它涉及很多方面，而且都在持續劇烈變動中，如何建立一個分析框架深入研究它？我多年前曾經寫過一份演講稿，把投資框架分為宏觀經濟、市場波動性、公司經營和公司估值四部分分別總結，但總覺得還是不太完善。

去年十月，我和朋友去哥倫比亞潛水拍鳥，其實腦子一直都在思考投資的事情，在一個機場等行李的時候，我突然想起了《金剛經》里的一段著名的經文：「無我相，無人相，無眾生相，無壽者相」，佛陀認為，只有出離這四相，才能達到最高的境界，剎那間我從這句經文中找到了構建投資框架的新的靈感，並馬上用手機把這個靈感記錄了下來。

這四相的「相」字是什麼意思呢？相就是表相，萬事萬物都有這四相，這四相是佛法對這個世界萬事萬物的存在最高層次的一種抽象，抽象是指高度的概括，我看過很多不同的解讀，其實都是在用不同的角度來理解四相。我今天是用投資這個角度來解讀四相，以前可能從來沒人這麼做過。這些表相是持久不變的嗎？《金剛經》說「凡所有相，皆是虛幻」，意思是這些表相，都不是固定不變的，而是不斷變化的，有如幻象，佛陀說「無我相」，可以理解為「不要認為『我相』是固定不變的，其實它是在持續變化中的」。要特別指出的是，為方便起見，在下面的討論中，「我相」的特性都是持續變化的，而不是固定不變的，也就是說，已經出離了那種固定不變的相，人相、眾生相，壽者相也都一樣。

針對不同事件，四相的內涵也各不相同。今天我們要探討的是投資，對於投資這件事情，它的四相是什麼？我努力用簡明易懂的方式來闡述一下我的見解，「我相」對應的是主體的「我」---投資決策主體，「我」要持續地做出各種投資決策，這種決策最重要的是對股價的判斷，「我相」本質是指「我」所作的持續變化的投資決策；「人相」對應的是與「我」相對的客體，也就是我要研究的目標----上市公司，「人相」本質是指上市公司的持續變化的基本面；除了「我」，還有很多別的投資者也在研究這家公司，「眾生相」對應的就是市場全體投資者，我這裡概括稱為證券市場，他們的判斷會形成階段性的共識，這種共識表現為股價的波動，「眾生相」本質是指波動的股價 。「壽者相」對應的是與投資相關的各種因素，既包括政治方面的也包括經濟方面的，我用「宏觀」一詞以概括，這些因素都是有時間性的、稍縱即逝的，也就是有「壽命」限制的，「壽者相」本質是指宏觀變化。而且，還有一點要特別指出的是，這四相是互相聯繫、互相影響的。「互相聯繫，互相影響」的這種關係，用禪的術語來表述，就是一方是另一方能夠成立的因緣（條件）之一，反之亦然，可以形象地用一條雙向的線連接彼此來反映這種關係。

一個完整的投資體系由這四相組成，這四相的每一相都由很多因緣（條件），包括另外的三相和合而成。舉個例子，「人相」代表的是公司的基本面，影響的條件很多，我把它們分為兩類，一類是「內部」條件，如設計、銷售渠道、倉儲物流，人才培訓、企業文化等，這些條件和企業直接的內部的生產經營密切相關，另一類是「外部」條件，主要包括宏觀變化、投資人關係和股價走勢這三種，也就是另外的三種相，這三種外部條件，對公司基本面持續有影響，有時候甚至是很大的影響。當我們研究「人相」，也就是公司基本面時，我分為兩步：第一步，研究主要由「內部」條件所影響的基本面變化的規律，我稱之為「內部規律」。第二步，分別研究這三種外部條件所影響的基本面變化的規律，我稱之為「外部規律」。研究這兩種規律，有很多觀察的角度，我會選取一些我認為最重要的角度。通過這兩步研究，我們就能對公司基本面變化有比較全面的認識。分析「眾生相」（股價）也遵循同樣的思路，分析「我相」（投資決策）時，我把內在規律和外在規律合在一起介紹了。

基於以上的認識，我建立了一個新的投資框架，一個大圓圈代表宏觀（宏觀變化），在這個圈裡，三個小圓圈代表我（投資決策），上市公司（基本面）和證券市場（股價），它們三者用雙箭頭彼此連接，表示它們之間是相互聯繫相互影響的，三個小圓圈在大圓圈的裡面，表示它們都受到大圓圈（宏觀）的影響。

這個投資框架是受《金經剛》的方法論的啟發而建立的，由於這四相涵蓋世間萬象，所以我相信這個投資框架是完整的和圓滿的，但是四相這種術語很抽象，理解起來挺費勁的，當我們建立好這個框架後，四相這種術語已經不重要了，人已過河，就要把舟放下，我們現在就可以把它們給忘了，這個投資框架，其實是探討投資決策、公司基本面和股價這三者的內在變化以及相互間的聯繫和影響，再加上這三者與宏觀變化的關係。這個框架，強調的只有一個東西，就是「變化！」

第一章 上市公司（基本面）

如何研究呢？根據之前提到的思路，第一步我們先研究基本面的「內部變化規律」，有很多觀察的角度，我選取的角度是「護城河」和「進化力」這兩個指標。

一、內部規律

• 1、護城河

我們投資的公司一定要有強大的競爭力，如何評估呢？我認為標準只有一個，就是是否擁有很寬的護城河。巴菲特說：「我們根據『護城河』加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。」

我們如何研究呢？只有那些護城河很深的公司，才能持續在沒完沒了的激烈的競爭中取勝，最終成為市值很大的公司，因此，我們先找出市值最大的公司，並從中思考這些公司的護城河為什麼會這麼深。

這是2018年1月14日的一份中國公司（包括A股、港股和美國中概股）市值最大的32家公司的榜單， To B公司共有7家（其中能源類公司有五家，）， To C公司25家，佔了大部分。

這是2018年1月14日的一份在美國上市的美國本土公司的統計，共33家，To B公司8家，其中包括兩家能源類公司，而To C公司25家，也佔了大部分。

這兩份統計表中，得出第一個結論，就是To C公司更容易成長為巨無霸，To B公司中的能源類公司一般需要各種政治資源，而To B公司中的非能源類公司一般需要非常強的技術，但由於技術顛覆太頻繁，哪怕是大公司，一步沒跟上可能就出局了。總的來說，To C的公司比To B的公司更容易成為巨無霸大公司。就我個人而言，我大部分的精力都是在研究ToC的公司，主要原因是由於To C的公司更容易親自體驗，也更容易理解。看了巴菲特的投資，2000年前基本全部都是ToC的公司，後來資產大了，也買了一些如電廠、鐵路這些壟斷的業務簡單的公司。另外，我也查了下這兩個國家2008年1月14日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜單，並和以上兩張榜單的公司作對比，發生了不少的變化，比較顯著的是：兩國科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司業績普遍大幅滑落，排名下滑較多，但兩地金融公司則差異較大，美國大金融公司市值增長還不錯，尤其是Visa和Master兩家信用卡公司，漲得很厲害。而中國金融公司市值普遍停滯不前，排名也有下滑。

我們繼續分析以上兩個榜單，中國的25家ToC公司里，互聯網4家，而且1、2名都是，金融12家（銀行9，保險3），消費類5家（食品2，白電2，汽車1），地產3家，電訊1家。

在美國本土的25家To C公司里，互聯網5家（包括蘋果），而且排在前5名，金融7家（銀行4，保險1，信用卡公司2），消費類5家（食品2，日用品1，零售連鎖2），製藥3家，電訊2家，媒體娛樂公司2家，煙草1家。

看以上榜單，最重要行業的前三名都是互聯網公司、金融公司和消費類公司，由於中國處於消費升級的重要階段，什麼樣的消費品公司有可能成長為巨頭，我統計了最新的全球消費類公司市值的前三十名。

這份榜單里，電商互聯網兩家，食品12家（可樂2，烈性酒2，啤酒2，食品飲料品牌連鎖2，食品及日用品連鎖超市2，其他2），汽車3家，服裝3家（奢侈1，運動1，大型快時尚1），煙草3家，日常個人用品2家，裝飾連鎖2家，藥房連鎖2家，化妝品1家。

大家從這三份榜單里可以總結一下什麼樣的To C公司可能能夠成長巨頭，能成為巨頭的，一定是有強大護城河的，我對其中的一些品類談談我的看法。

（1）護城河的深度最強的是壟斷，幾乎都是互聯網公司，兩個原因，1）轉移成本非常高，微信和Facebook，朋友們都在那裡，一個人轉移沒用；2）強大網路效應，例如阿里巴巴和亞馬遜，買家賣家都已大量存在於這個市場里，強者恆強，相同策略的後來競爭對手基本就喪失了逆襲的機會。線下的公司要做到壟斷非常困難，分眾傳媒可能是勉強接近壟斷的一家，主要指在一二線城市，但今後幾年它有大規模擴張的計劃，這門生意之所以能夠做到接近壟斷，和它的下游樓宇太分散，而上游廣告商要求大規模播出廣告有關係。

（2）金融公司有強大的護城河，一方面經營業務需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗錢交給你，會非常謹慎，對金融機構的信用要求很高，而且，富國銀行的研究，如果一名客戶在一家銀行有四項以上的業務，他就很難離開了，難怪銀行和保險股是巴菲特的至愛。國內平安集團尤其值得關注，它擁有金融全牌照，能提供幾乎所有金融服務，一旦成為客戶，它會向你推銷很多產品，現在這種趨勢已經開始了。另外，Master和Visa兩大支付公司聯手壟斷信用卡市場，增長非常好，我由此想到國內的支付寶和微信也前途無量。

（3）與吃有關的公司，茅台、五糧液、可口可樂、百事可樂、麥當勞、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，還有煙草和售賣食品的連鎖企業等，都能成為市值非常大的公司，這個行業其實進入門檻是很低的，競爭很激烈，但是，最頂尖的企業品牌一旦樹立，會形成強大的護城河，原因是大家都很關心自己和家人的健康，對食品品牌的信譽有很高的要求，認同一分錢一分貨的道理。食品行業不需要太多的創新，只要持續維護自己良好的聲譽，就可以財源滾滾，其中啤酒、烈性酒喝了會上癮，這真的太好了，茅台市值一萬億是有道理的，煙草抽了也會上癮，可惜中國沒有類似標的。其實說到上癮，騰訊的微信和遊戲又何曾不是令人上癮、欲罷不能的東西？從上癮這個維度研究護城河也很不錯，賭博也讓人上癮，高檔護膚品讓女人上癮，一身名牌炫耀讓人上癮，相關的公司，出了很多的巨無霸。

（4）製藥公司出了很多巨頭，原因也是大家如果生了病，都願意用最好的葯，對葯價不敏感，另一方面，新葯的研發費用越來越高，成功機率卻很低，風險巨大，而且一旦研發成功後有專利保護，這些都構成了強大的護城河。國外的醫藥連鎖也能成為超級巨頭，但國內還沒出現，可能和國內開設藥店的進入門檻過低，專業性要求不高有關。中國研發新葯特別好的公司很少，但是中國有傳統中藥，而且大家都特別相信，同仁堂、東阿阿膠、片仔癀等老字號價值非凡，雖然藥理說不清楚，有時管用有時不管用，但沒關係，它們生產的藥品，其實可以當作安慰劑或者食品來看待。

（5）製造業公司里，美的格力的產品是白電，技術升級是比較慢的，這對公司是巨大的好事，它們幾家基本已形成了壟斷，順應消費升級，未來前景仍然不錯，但是做黑電的家電公司，由於技術升級太快，經營普遍不好。汽車方面，國外的豐田、奧迪、賓士一直很強，但國內的吉利、上汽、廣汽近兩年發展得很好，在新技術的應用和本土化方面，優勢巨大，而且電動車研究也走在國際前列，我感覺是有機會變道超車的。只是汽車產業對新技術、新車型依賴太深，而這種東西變化很快，說到護城河，仍然不算太強，至少不是我最喜歡的行業。

（6）有深厚護城河的公司還有很多，如何發現呢？最好的一個測試辦法是，如果產品提價了，顧客是否還會購買，不管情願還是不情願。這個辦法簡單粗暴，但非常有效。茅台提價大家仍然搶購就是很好的案例，高端護膚品漲點價，女士們還是要買，因為要美麗，高端奢侈品漲點價，女士們還是要買，因為要面子，孩子在學而思學奧數，一位難求，再漲媽媽們也趨之若鶩，這樣的公司護城河就很深。

有兩種對護城河的誤解，第一，優秀的品牌，或者良好的無形資產就是護城河，其實這要因品類而異，例如給小孩子吃的高端奶粉，大家只願意選擇非常優秀的品牌，對不熟悉的品牌不太願意嘗試，因此這些高端奶粉的品牌就成了它們的強大的護城河，而有些品類，大家就沒那麼強的品牌忠誠度，哪個功能強大、哪個好用就用誰，例如電腦電視，當年品牌非常強大的方正、長城、長虹、康佳等已經一塌糊塗。當然無論哪個行業，優秀的品牌或者好的無形資產一定會加深企業的護城河，但是，很淺的護城河即使加深了，還是很淺。第二，優秀的管理層是護城河，其實優秀或者傑出都是事後證明的，成王敗寇，在一個護城河很深的企業里，平庸的管理層也能做得不錯，而在護城河很淺的企業里，再優秀的管理層也無能為力。有些分析師見了公司管理層，覺得特別好，就要寫推薦報告，其實先研究這家公司的護城河有多深，再寫不遲。

護城河與商業模式是什麼關係？好的商業模式，我理解就是「長的坡，厚的雪」。一個公司不可能每個決策都正確，或者每個決策都是最領先的，一旦出現失誤，或者競爭對手有創新推出，護城河深的公司有時間改正這個錯誤，或且通過向競爭對手學習而後發制人，這非常重要的，公司反脆弱的能力就會很強，這樣它才能走得遠，也就是它的坡比較長。而且護城河深，意味著它有提價的能力，盈利能力就會不錯，也就是雪比較厚。可見長的坡和厚的雪，都和護城河有直接的關係。因此我認為理解商業模式，護城河是最重要的一個維度。

護城河的寬度要經常檢討，無論看起來是何等堅不可摧，柯達被數碼技術徹底打跨，IBM幾十年在一些對可靠性要求極高的行業如金融業有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉價雲計算的衝擊下狼狽不堪，如果騰訊2011年沒有推出微信，它用qq築成的護城河可能早已百孔千瘡。如果護城河寬度變窄了，要引起我們的高度警惕。

• 2、進化力

進化力是指企業的進化能力，這是我在《失控與投資》里提出來的，這個研究越想越重要，原因是出現了一批大型公司，特別大的如谷歌、亞馬遜、騰訊、Facebook、阿里，小一點的如美團、小米、平安等，它們一直處於高速進化之中，不斷衍生出新的商業模式，不斷拓展它的邊界，而且雖然體量很大了，但是增長速度仍然很快，這是人類商業史上前所未有的，傳統的商業理論已經無法解釋這種現象了。這些的公司都有什麼共同的特點？它們的管理有什麼特點？如果我們研究清楚了，會對我們理解這些公司的基本面有重大幫助，當然也對我們的投資意義非凡，不要被市值一萬億美元限制了我們的想像力。我想用KK《失控》里的理論來進行解釋。我前年寫了一篇長文《失控與投資》，有非常詳細的闡述，今天我就簡要地介紹一下。

我先來闡述「失控」的一些重要理論。KK認為，錯綜複雜的21世紀的世界可以用「網路」這種結構來表達，沒有中心、無我、分散式。為了直觀地呈現KK所設想的這個世界的模型，我設計了這樣一張圖。這張圖裡，球體代表這個世界，每一個節點代表一個個體，節點不均勻地分布在這個球體上，沒有所謂中心的節點，每個節點都不是孤獨地存在，而是相互聯繫的，從而構成千絲萬縷的複雜的關係。

KK所設想的這個世界，其本質就是各種連接，每一個節點的屬性，都可以用連接來描述，離開連接，屬性也就無從談起。

關於用連接如何來描述各種屬性，我來舉幾個例子。比如說我們談論某個人，我們會說他是哪的人，哪個大學讀書，在哪工作，和誰共事，其實都是在談論他和這個世界的連接。馬克思說過：「人的本質不是單個人所固有的抽象物，在其現實性上，它是一切社會關係的總和」，這個論述太精闢了。

投資研究一家公司，其本質也是考察這家公司和它的員工，它的上下游供應商，它的客戶的關係如何，公司的本質也是社會關係的總和。

巴菲特說要投資護城河很深的公司，實質上也是指那些公司的產品和客戶的關係非常牢固。護城河本質就是連接的強度。

這樣的一種理解世界的方式，會引申出兩個重要的概念：去中心化和湧現。去中心化是指一個系統沒有統一的控制機構，而是分散式的各自為政，但之間緊密連接，沒有中心，或者每一個點都是中心但都不是控制式的中心。這種開放式、扁平化、平等性的系統現象，我們稱之為去中心化。上面這幅網路圖很好地表達了這個概念。

什麼叫湧現？簡單來說，當一個系統的個體數量急劇增加的時候，整個群體突然衍生出了新的特性。例如一滴水，一片汪洋大海，都是由水組成，但所呈現出來的特性是非常不一樣的。你研究水的分子式H2O，在實驗室做各種實驗，對一滴水的特性了如指掌，但是你能預見得到一片汪洋大海的特性嗎？它的潮汐，它的海嘯，它所引起的狂風雷暴？不可能。

為什麼會這樣，書里寫道：「隨著成員數目的增加，兩個或更多成員之間可能的聯繫呈指數級增長。當連接度高且成員數目大時，就產生了群體行為的動態特性——量變引起質變」。

KK在此非常清晰用「連接」來解釋「湧現」這個概念，當連接足夠多足夠複雜時，湧現就橫空出世了！

騰訊、阿里、谷歌、平安這些大公司為什麼能夠好像很輕鬆地進入新的商業領域，而且迅速壯大，原因就是它們的業務建立了非常強大的連接，當這種連接越來越龐大、越來越複雜後，各種創新業務就源源不斷地湧現了出來。

騰訊是如何湧現的，最早做的是qq，很快就達到了幾億用戶，他們有玩遊戲的這種需求，qq遊戲應運而生，幾億人有情感傾述的需求，湧現出了qq空間，有看新聞的需求，湧現出了http://qq.com，2011年移動互聯網崛起，微信橫空出世，真正第一次實現了全民互聯，有轉賬付款的需求，湧現了微信支付，錢存在微信里，有理財和消費和的需求，湧現出了理財通，2017年小程序正式發布，我覺得是微信最重大的一次進化，它連接的能力有了質的飛躍，它把人、資金、商家、機構、產品、服務進行了連接，連接一切，賦能一切，微信已經成了超越iOS和安卓這些物理層面的更高維的商業操作系統，前景難以限量。

從這個例子，我們還可以總結出這種由湧現而失控性發展所形成的多種業務經營，與傳統說的「多元化」的區別，這些新的業務的客戶本來就是現成的，而且是有某種強烈需求的，提供這種業務只是水到渠成的事情，成功概率很高，而傳統的多元化，是公司進入一個新的行業，客戶、需求、推廣都有可能需要重新開始，成功機率當然要低很多。

一個公司連接強度越強，數量越龐大，就越能湧現出新的商業模式從而高速進化，這些公司是最有投資價值的公司。這些具有強大連接能力而且連接數量巨大的公司，我起了一個名字叫做「連接器」。

一個公司非常強大而且數量巨大的連接，是不是就一定能夠進化為超級大公司呢？不一定，谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌發展得非常好，而百度不說也罷。為什麼會有這種差異，我覺得主要在於管理，這麼複雜的業務架構，對管理理念和能力是巨大的挑戰。騰訊馬化騰對此很有感悟，他寫道：

「在傳統機械型組織里，一個「異端」的創新，很難獲得足夠的資源和支持，甚至會因為與組織過去的戰略、優勢相衝突而被排斥，」、「要想改變它，唯有構建一個新的組織型態，所以我傾向於生物型組織。那些真正有活力的生態系統，外界看起來似乎是混亂和失控，其實是組織在自然生長進化，在尋找創新。那些所謂的失敗和浪費，也是複雜系統進化過程中必須的生物多樣性。」

「如果一個企業已經成為生態型企業，開放協作度、進化度、冗餘度、速度、需求度都比較高，創新就會從灰度空間源源不斷湧出。從這個意義上講，創新不是原因，而是結果；創新不是源頭，而是產物。企業要做的，是創造生物型組織，拓展自己的灰度空間，讓現實和未來的土壤、生態充滿可能性、多樣性。這就是灰度的生存空間。」

我有很多騰訊的朋友，我還是比較了解他們具體的一些管理方法，我把要點總結為三點：

1.充分授權，鼓勵由下而上的業務推動。

2.相對寬鬆的KPI考核，容忍甚至一定程度鼓勵失敗。

3.非常鼓勵內部競爭，不擔心資源浪費。

我有一些阿里的朋友，他們說阿里也是失控性的成長，但是，創新業務更多是來自於高層的推動，同時KPI考核相當嚴格，可見失控性發展的管理可能有很多種模式，不過，我覺得從長遠來看，我更看好騰訊這種模式。

不僅互聯網企業可以通過廣泛連接實現進化，傳統企業也可以學習，我覺得國內的平安集團銳意進取就令人印象深刻。平安集團本來就是一個全牌照的金融企業，他們自身業務和多個重要的行業如醫療、地產、汽車等有深度的鏈接，多年前就已經積極布局四大生態圈：金融服務、醫療健康、汽車服務、地產金融，它自己創立和收購的陸金所、壹帳通、平安好醫生、平安醫保、汽車之家等子公司發展得很好。至17年年底，公司已擁有4.3億互聯網用戶，其中3.1億的APP用戶，下面這張圖可以了解它在連接客戶，包括C端用戶和B端商家所取得的重大進展，而且才剛開始，平安集團也成了一個連接器。平安集團各子公司已經產生了良好的協同效應，以平安銀行為例，2017 年 1-9 月平安銀行新一貸發放額 268.51 億元，集團渠道佔比 32.52%；信用卡通過集團渠道新發卡 433 萬張、渠道佔比 44%，其中第三季度集團渠道新發卡 258 萬張、渠道佔比已升至54%，這些閃亮的數據就是一個非常好的證明。

用進化的角度去研究公司的成長，我覺得非常重要，它給我們提供了一個前所未有的評估公司成長的理論框架，騰訊的進化史，堪稱目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特彆強調「護城河」，護城河深的公司競爭力強大，而進化力強的公司未來增長潛力巨大，把這兩者結合在一起思考，相信會讓我們對公司成長的本質有更深入的認識。不同公司在這兩項指標的得分各不相同，我在16年5月演講時評點了三個公司：「茅台，護城河很強，但進化力偏弱；美的，護城河一般，但進化力很強；騰訊，護城河很強，進化力也很強，這當然是最夢幻的投資標的。」17年這三家公司都漲得非常好。這個研究才剛剛開始，未來還需要不斷地完善。

上面介紹我分析公司基本面的兩個角度，其實還有一個維度，也很重要，那就是公司的價值觀，聽越來好像很虛，但是對公司發展非常重要，好的價值觀，能夠凝聚人，給人信心，讓人信任，這是商業世界的無價之寶。我覺得好的價值觀有三個最重要的特點：善待客戶，善待員工，鼓勵創新。

二、外部規律

• 1、上市公司與投資者

一名投資者與公司主要有兩種關係，第一種只適合極少數投資人，就是影響公司管理，典型的是3G Capital，他們成為控股股東後會委派新的管理層，會注入自己的價值觀，徹底改造公司，他們通過收購整合全球啤酒業，聯合巴菲特收購亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功。美的成為小天鵝大股東後，在生產、銷售等領域幫助公司提高管理水平，效果非常突出。騰訊入股上市公司，往往有點石成金的效果，原因是騰訊通過流量輸出、科技賦能幫助企業更好的發展。如果一名股東的入股，可能導致內在的基本面發生重大改變，從而影響股價，當然值得我們重點關注。

第二種類型就是只作為財務投資人。巴菲特投資的大部分公司，他都只充當這種角色，只有管理層非常優秀，非常值得他信任，他才會購買這家公司的股票。我自己深受巴菲特的影響，多年前我寫過一篇文章談到，一般投資者只應該做一名「旁觀者」，才能做出更好的投資決策，文章寫道：「整理演講稿的時候，我想補充一點，就是『一個意見都不能提』。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什麼改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經營環境非常複雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎麼提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這麼去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！」

• 2、上市公司與宏觀變化

也就是我們要評估宏觀變化，例如利率、匯率、M2、供給側改革、環保政策等會不會影響公司的經營，這都很重要，都需要認真分析，我這裡列舉兩個案例。

第一個案例，2015年開始國內一二線城市房價大漲，2016年底蔓延到三四線城市，恆大、碧佳園、融創等幾個地產公司一年多漲幅數倍，原因很多，其中最重要的宏觀因素是央行把中長期貸款利率，從14年底的6.15%，連降5次，降到了4.9%，催生了一波房價上漲狂潮。

再換一個案例，05年中國房產價格暴漲，地產股都漲瘋了，萬科兩年間漲了十幾倍，也是由於利率下調嗎？其實不是，當時物價漲得比較多，房貸利率一直上升，曾經超過7%，那房價為什麼這麼漲呢？ 原因是中國2001年年底加入WTO後，外貿順差暴增，拉動M2快速增長，2001年至2007年M2增長在18%左右，我當時就研究過，日本、台灣、韓國也曾經經歷過同樣的階段，由於貨幣泛濫，房地產是最好的投資選擇，價格都會因此暴漲。其實當時你不買萬科，買別的地產股，也漲得很厲害。這樣的一種地產投資，其實和地產公司的基本面關係並不太大。

兩次房地產股投資的極好機會，是由不同的宏觀因素引發，只有那些對宏觀研究很深的人，才能發現這種機會。

地產和宏觀經濟的整體景氣高度相關，金融、有色、基建等行業公司也是如此，這些行業的公司的股票在景氣好時漲得非常好，但當景氣不好時跌得非常厲害，所以我們要在行業低谷買它才會有好的回報，還有一類行業和宏觀經濟的景氣相關性相對較弱，如遊戲行業、食品行業、一些消費品行業等，股票表現與景氣強弱的相關性就弱很多。研究某一具體公司，從一開始就要想清楚這是一家強周期的公司，還是一家弱周期的公司。

第二章 證券市場（股價）

股價在電腦屏幕上不停跳動，動蕩不安，還經常暴漲暴跌，到底是由什麼決定的？簡直就像一個迷。

一、內部規律

有一種說法，每個公司都有它的價值，證券市場上的價格圍繞價值上下波動，

有一個著名的估值公式，公司價值等於未來現金流的折現，運用這個公式要估算未來十年二十年利潤的增長情況和選取一個折現率，但是，世事如此無常，競爭如此激烈，能預測未來一兩年已經非常不容易，凡人怎麼可能預測未來十年二十年的業績？貼現率事關通脹，預測通脹同樣非常困難。這個估值方法只有理論上的價值，但卻缺乏可操作性。

我來談談我的看法，股價波動來自於投資者買與賣的行為，每個人都可以對公司值多少錢有自己的看法，他們以自己的出價表達自己的這種看法，顯示在屏上不停跳動的股票價格，是市場參與者的各種看法在某個時點所形成的一個階段性的共識，這個共識包含了一系列非常脆弱的假設，包括基本面的、宏觀面的等等，這些假設隨時都可能發生改變，共識也只好發生變動，股價因此上下波動，市場參與者的共識認為公司值多少，它就是多少，僅此而已。巴菲特是真正的智者，他說眾人恐懼我貪婪，眾人貪婪我恐懼，他早就洞察眾人情緒的波動會引發股價的重大波動，換句話來說，股價波動乃眾生心動。

那麼我們為什麼還要為公司估值呢？估值的本質，以我的理解，不是算公司的真實價值是多少，而是估計未來市場的投資者們可能給它一個什麼樣的價格。我對估值的這樣一種認識，可能和教科書里的理論很不一樣，我在下面還會繼續解釋。

• 1、PE曲線

市場給一個公司估值有幾種主要的方式 ，大部分是用PE，還有些用PB、PEV(主要用於保險業)、PS（主要用於銷售型企業）等，當然也會綜合一起參考，但總有一個是主要的。而且，市場對一個公司的分析框架也會逐步達成一致，也就是說會形成共識，這種共識是如何形成的呢？一般是由市場的意見領袖決定的，誰是意見領袖？主要是大行研究員。我們做研究一定要有自己的觀點，不能依賴別人，但是我們一定要明白市場是怎麼想的，尤其是意見領袖的想法，因為股價是由市場全體參與者，而不是我們自己單獨的想法決定的，我們千萬不能一廂情願。我有一次和朋友探討中國保險股的估值，我發現她用PB來估值，因為美國的保險公司不公布EV，但全球所有的保險公司都會公布凈資產，因此她想用PB來估值有利於全球比較，我說你千萬不要這樣， 市場都是用PEV來估值的，你也只能跟隨，不排除用PB來估值可能更好，但是市場已形成共識，你不能自以為是，否則會嚴重影響你的判斷。我記得05--07年的時候，給中國的地產股估值，主要用的是PE，這當然有很多問題，只是，除非你不買地產股，否則你也要跟隨市場共識。

股價和什麼因素相關，股價上漲是如何產生的？我們可以用兩個簡單的公式來計算。我這裡用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一樣的。

股價=PE*業績

股價上漲倍數=PE上漲倍數*業績上漲倍數

例如18年底，市場給某個公司的PE較17年底提高了30%，同時公司18年的業績比17年上升了30%，那麼股價全年上漲倍數=1.3*1.3=1.69倍。

從這個公式看，研究公司的股價分為兩部分，一是研究公司的基本面，判斷公司未來業績如何增長，二是研究市場能給它多少倍的PE，能否提升。可見，要做好投資，不僅要認真研究公司的基本面，還是認真研究市場的邏輯，缺一不可。

價值投資者給公司估值時，他認為是給公司估一個「價值」，所謂公司價值，感覺是公司內在的客觀的一個東西，他是怎麼估呢？他也是用他研究的業績乘以一個PE來估的，這個PE怎麼來的，是一個客觀的數字嗎？其實不是，選擇哪個數字，是非常主觀的，每個人都可以有自己的觀點，哪有什麼客觀可言？一百個堅信公司有所謂真實價值的價值投資者，所算出來的價值可能有一百個個非常不同的答案，哪一個是對的呢？

雖然我認為公司是無所謂價值的，但我當然也會給公司估值，我估的是市場的投資者未來可能給它一個什麼樣的價格，我也要選用一個PE，怎麼選呢？我認為，首先要充分理解市場給公司估值是一種什麼邏輯，然後不僅要考慮公司的基本面，還要考慮諸多宏觀及市場變數，在這樣的基礎上確定具體PE，這個PE值是我認為未來市場比較高概率可以接受的，只是未來太多變數，因此我們確定這個數字時一定要留有足夠的餘地，所謂要有安全邊際，就是這個意思。

市場現在給一個公司的PE，已經隱含了對它未來業績增長的預期，而未來市場會否調高估值，關鍵在於市場預期未來業績增長是否會有一個比較大的提升，或者說利潤增長的加速度是否比較大，比如說，一個公司去年成長30%，今年還是30%，市場給它的PE是不變的，但是如果今年成長上升到40%，那麼市場給它的PE馬上就會漲。有時候公司公布了一個重大的好消息，雖然尚未對目前的業績造成影響，但是市場如果認為會顯著提升未來的業績增長，它的估值隨之也會被提升。下面這張圖是騰訊PE走勢和業績同比增速的對比，市場給騰訊的估值與其利潤增長的加速度總體基本是一致的，但是，2014年初凈利潤同比增速從約27%大幅下滑到18%，但是估值卻仍然大幅上升，最高接近44倍，這是怎麼回事呢？原來是13年下半年騰訊推出手游，反應極好，大家對它未來業績增長非常樂觀，因此迅速提升了它的估值，而同時，由於公司向全球推銷微信、視頻內容採購等成本大幅上升，造成當期同比業績增速有所下滑。騰訊的這個案例是非常有代表性的。

市場給公司估值的這種邏輯，蘊含著股價暴漲和崩盤的秘密。下面這幅圖是合生元三年的股價走勢圖，白色的線是彭博統計的跟蹤合生元的最有影響力的分析師對當年利潤預測的平均值，2013年底股價最高到了70元，當時分析師預測當年凈利潤超過13億港元，市場給的當年估值約32倍，隨著它的下跌，分析師給的凈利潤預測快速下滑，到2015年底時調到當年4.8億，分析師同時不斷下調估值，市場上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍，同期股價從70一路暴跌到13。

總結一下，股價跌，凈利潤預期下跌，估值隨之下跌，然後帶動股價再跌，然後再循環 。

再看一個一年期的案例，騰訊2017年全年股價上漲超過一倍，隨著它的上漲，分析師對全年凈利潤的預測隨著調升，從580億一路上調到650億元，並反覆調升它的估值，市場給的估值最終從27倍也一路狂漲到49倍。總結一下，股價漲，凈利潤預期上漲，估值隨之上漲，然後帶動股價再漲，然後再循環。

每一輪大牛市走到最後，都漲得難以置信，而每一輪大熊市走到最後，都跌得屍橫遍野，認真研究這兩幅圖背後的邏輯，你就能找到答案。估值的這種邏輯，很好地證明了索羅斯提出的「反身性原理」，反身性原理是說證券市場表現與現實之間互相影響互相加強，並最終走向崩潰，我把這一類的反身性稱為第一類反身性，後面我還會介紹第二類反身性。

以上所繪製的PE走勢圖，對於我們判斷股票當前估值是貴了，還是便宜了有重要參考價值。在這裡要說明一下，繪圖計算PE時，所採用的業績因子E 有很多種演算法，例如TTM，本年度預測，未來十二個月預測等 ，各有各的道理和利弊，本文統一用彭博分析師最新本年度一致預期來計算，這種方法帶來的問題是每到新的一年，曲線就會出現一個很不平滑的斷層，對那些高速增長的公司來說顯得尤其突出，但這並不影響我們的判斷，只是我們觀察PE區間的時候，要以年為一個區間來看才比較好。

PE曲線的使用有幾點注意事項：

1.它比較適合經營相對穩定的公司，尤其是藍籌公司 ，有些公司業績大起大落，那就不太適用，或者說參考意見就沒那麼大。

2.它適合那些主要用PE來估值的公司，例如消費行業的公司，有些行業如有色、地產，它主要用PB或者NAV來估值，那麼就不太適合，或者說你非要用的話，所呈現的規律有自己非常獨特的特點，需要自己總結。以鐵礦石龍頭必和必拓為例，2011年，股價很高，但是當年PE低到只有五六倍，而2015和2016年股價暴跌的時候，PE反而非常高。

3.有時候公司業績大幅下滑，甚至虧損，這時PE線就會出現一個高點，進行估值判斷的時候，要排除這種噪點，如下面伊利這張圖，2008年由於受三聚氰胺事件影響，業績跳水，結果當年PE就出現了一個峰值，經營過了大半年才重回正軌，PE走勢也才恢復正常。

4.市場給公司的估值除了公司的基本面，還受到別的一些因素的影響，比較顯著的是市場整體估值，如果市場整體大漲或大跌，大部分公司的估值也會同趨勢發生變化，因此把公司的PE走勢和市場整體的PE走勢疊加在一起分析，會讓我們更清楚地判斷大盤走勢對公司估值的影響，下面這張圖是騰訊PE和大盤PE的對比圖。2014年年初的時候，兩者的PE走勢是相反的，原因是之前微信支付和手游的推出，讓市場非常樂觀，因此騰訊估值逆大盤估值下跌而上漲，由此可見，騰訊估值的高點與低點，有些可以用基本面的變化來解釋，有些要用大盤的整體估值的變化來解釋。

研究PE曲線，要重點研究它的頂和底，發生了什麼事，要做出合理解釋。另外，要有區間的概念，它一般在一個區間內相對穩定地移動，如果突破了某個區間上升或下跌到一個新的區間，這是一件很嚴重的事情，我們要認真研究到底發生了什麼事。以下面騰訊這幅PE圖為例，在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之間，但是之後就上升到35—45倍這個區間，為什麼呢？原因是微信支付和手游推出後發展得特別好，帶動了估值的上升。2017年年底突破了這個區間往上，為什麼？比較好的解釋是小程序經過一年的發展，顯示出巨大的潛力，騰訊被市場進一步看好。在圖中做出標註是一個好的方法。我們這麼做的目的就是要深刻地理解市場估值的邏輯，從而提升我們對這隻股票的敏感性和洞察力。

把一個公司的PE曲線和它的同類公司放在一起進行研究，是一件很有意義的事情，例如下圖把騰訊和Facebook的PE曲線疊加在一起研究，2016年底之後，騰訊的PE區間持續提升，而Facebook則停滯不前，說明市場對騰訊未來的增長比Facebook有信心的多，為什麼？我覺得騰訊多項潛力業務，如廣告、微信支付和小程序等發展勢頭很好，生態越做越強大了，而Facebook盈利還是主要以廣告為主，缺乏突破，未來想像空間一般，當然，如果未來Facebook向微信學習，也有支付也有小程序，也有各種生態，它未來也會前途無量。我作這樣的比較，同樣是為了更深刻地理解市場的估值邏輯，並提升自己對社交產品公司的敏感性和洞察力。

• 2、觀察市場情緒

證券市場其實是由買賣雙方的慾望交織而構成，在市場上表現為某種情緒而能被我們所察覺，我把這種情緒分為貪婪、平和以及恐懼三種狀態，情緒的變化會嚴重影響股價的表現。極度貪婪之時，牛市見頂，極致度懼之時，熊市見底。市場里有很多公開的數據，常用的有PE走勢，換手率，融資融券額、賣空數量等，這些數據都是從不同角度觀察市場認同感和活躍度的人氣指標，周期性地綜合分析這些數據，我們就能感受市場整體情緒的變化。

舉幾個例子，這張是滬深300和香港恒生指數歷史PE走勢圖，現在滬深300的PE是14.6倍，恒生指數是13倍，與歷史數據相比，感覺還不算高。

下面這張圖是滬深融資餘額及占流通市值比重，最新比重為2.4%，比15年高峰的4.8%回落了不少。

香港有個指標特別好，是個股做空股數占流通市值比重，下面是平安的數據。

平安做空比例高達19%，是港股大藍籌最高之一，它反映的信息非常重要，就是市場對平安的看法差異很大，不太認同的人很多，這會引發有兩個後果，一是它上漲阻力不小，另一方面，如果平安基本面未來逐漸得到市場的認同，空頭就不得不回補，一個股票如果能從不太認同到基本認同，再到高度認同，股價一定會有很好漲幅。

我們查了騰訊的做空比例，非常低，常年在1.2%左右，說明騰訊得到了市場的高度認同，這也會引發兩個後果，一是它上漲阻力較小，另一方面，如果未來業績公布未能達到預期，跌幅也會很厲害。騰訊以現價452港元計算2017年的PE是五十多倍，預測的2018年PE也有40倍多，實在有點高，雖然高有高的道理，但是我們也要做好這一兩年漲幅未必很好，而是通過時間來消化高估值的心理準備。

成交量和換手率要重視，在高位的時候連續放巨量而不漲，往往是買氣衰竭接近見頂的跡象，低位時放巨量上升，預示著多頭重來，可能是見底的跡象。還有很多可以觀察市場情緒的公開的數據，給有心人細心挖掘。

• 3、保持對key point（關鍵）數據的敏感度

企業的key point數據，是指市場非常關心的關鍵的數據，不會太多，大部分的經營數據都是比較穩定的，但有很少的一些重要數據可能會有比較大的變動，這些數據不一定現在就直接和企業的效益有關，它可能不賺錢甚至虧損，但是這些數據可能事關公司未來的發展，當然也影響公司的估值，因此大家非常看重，市場反應也非常敏感。

舉個例子，陌陌17年二季度公布業績時，很多指標都很好，收入利潤都略超預期，但其中一項key point指標「付費用戶」還是410萬，沒有增長（而月用戶數環比增長了600萬），就這一項指標沒達預期，結果一開盤就暴跌了兩三成，為什麼會跌得這麼厲害呢？因為這預示著秀場直播這種商業模式的天花板可能遠比大家想像的要低得多。再舉個例子，騰訊目前有一項指標「其他收入」是key point指標，這項指標主要包括微信支付的收入及雲業務的收入，微信支付現在是微利，而雲業務是巨額虧損，但這兩項業務都是未來騰訊最重要的業務之一，現在都同處於高速增長期，所以大家特別關心，最近幾季這個指標數據都很好，對騰訊估值屢創新高功不可沒，假如下一季業績公布時，這項收入環比不增長甚至下跌了，有可能騰訊當天就會暴跌，市場就是如此敏感。

如何知道哪些數據是key point數據呢？我們可以分析，同時市場也會指點我們，如果一項數據公布後，它做齣劇烈反應，說明這項數據就很key point，有時候，我們認為某些數據可能很key point，但公布變化後市場毫無反應，說明市場根本就不關心它，我們只是一廂情願，但也有可能我們的判斷是對的，只是市場當時還沒明白，但終有一天，市場一定會明白過來。舉個例子吧，小程序在17年1月9日發布後，我個人認為這是微信最重大的進化，是非常顛覆的一項創新，但市場反應非常冷淡，今年發布一周年公布了小程序的多項數據，市場反應非常 熱烈，騰訊估值又上了一個新的台階，這說明我的認識走在了市場的前面。

由於這些key point數據是能影響公司長遠的估值邏輯的，我們要努力把它們找出來，如果我們並不清楚，那說明我們對公司研究的深度一定還不夠。

• 4、人性

股價漲跌，尤其是暴漲暴跌，我們解釋為市場給對公司業績預期，或者說估值發生了變化，這樣解釋有時候說得過去，但有時候又很難令人信服，因為估值這種行為本身是非常理性的，但漲跌很多時候是非常不理性的。如何理解這種非理性呢？

這種非理性屬於群體的非理性，在群體中的個體都會受到這種非理性的巨大影響，心理學的名著《烏合之眾》深刻地揭示了其中的原因：「群體盲從意識會淹沒個體的理性，個體一旦將自己歸入該群體，其原本獨立的理性就會被群體的無知瘋狂所淹沒。」「人一到群體中，智商就嚴重降低，為了獲得認同，個體願意拋棄是非，用智商去換取那份讓人備感安全的歸屬感。」證券市場中的一些暴漲暴跌的行為，用各種冠冕堂皇的很理性的理由來解釋其實都很勉強，投資者之所以那麼瘋狂，很多時候原因只有一個，那就是別人都在買，因此我也要買，或者別人都在賣，我怎麼能夠不賣？暴漲暴跌之後，分析師會跳出來，用基本面、用估值變化來進行各種解釋，這種行為，打個比方，就如同一個人用槍先在一張白張上開上一槍，然後再在槍洞旁邊畫上十環靶圈。

市場的這種暴漲暴跌的行為，在牛市和熊市末期最為常見，在一些短期重大利好利空消息刺激時也常能見到，我前面說，市場的情緒可以分為三種，貪婪、平和和恐懼，暴漲暴跌之時，市場的情緒正是處於極度貪婪或極度恐懼之時，這時沒有什麼理性可言，只有情緒處於平和之時，才能用理性思考。我們一定要深刻地明白人類理性的巨大局限，那些妄圖用理性解釋一切的人，從一開始就把自己置身於一個框框里，當現實發生巨變時無法理解而束手無策。

但今天不是討論哲學問題的時候，我們要討論的是，通過深刻洞察人性，怎樣才能幫助我們更好地做好投資？我談談一些源於實踐的認識：

1.市場就像一個鐘擺，總是從一個極端走到另一個極端，周而復始，漲會漲過頭，跌會跌過頭。

2.出各種好消息，無比樂觀，就是漲不動，出各種壞消息，無比悲觀，就是跌不了，可能就是頂或底。我們通過研究PE線的頂和底以試圖判斷它的買點和賣點，但這只是歷史的經驗，僅僅只能當作一個參考，而「漲不動」或「跌不了」才是最權威的信號。或者說，頂和底不是我們用嚴謹的邏輯，包括分析基本面和估值能夠準確預測的，而是由於人性的瘋狂，向上「撞」出來和向下「砸」出來的。舉個例子，07年的時候，萬科漲瘋了，那應該是在20元賣，還是30元賣，還是40元賣呢？40元的時候用PE來算的話六七十倍，用理性計算來判斷是多餘的，如果真正理解市場的這種巨大的非理性，那就應該一直在旁觀，看那些看好萬科的人到底現在有「幾成」瘋了，成數越高出貨越多，但是，「幾成」瘋很難說清楚，全憑直覺，不過我覺得，如果你願意深入理解市場，你的市場直覺力會比一般人強一些。

3.一個壞消息，只對公司有短期影響，但市場誤解為有長期的影響，因而出現暴跌時，是非常好的買點，最典型的是巴菲特在美國運通出現色拉油醜聞時用四成倉位買入，幾年後獲得暴利，幾年前在茅台曝出塑化劑醜聞時買入的投資者，今天當可笑傲江湖。

投資的本質是什麼？是長期投資嗎？是和公司共同成長嗎？以我理解並非如此，投資的本質是低買高賣，價值投資者強調的和偉大公司共同成長的方法，只是低買高賣的其中一個策略，但這個策略成功機率比較大，所以包括我自己都非常推崇，但是我們不要把自己的思維局限於此，這個世界早就出現了非常多的採用別的策略取得重大成功的案例，我們要打破框框，追求更多的可能。

巴菲特在2003年投資韓國股票的案例值得我們深思，巴菲特之前從來沒有去過韓國，他也不了解韓國公司，他怎麼會做這個投資呢？他說：「通過花旗寄來的韓國股票手冊，大概花了五六個小時，找到了20多家基本面穩健，市盈率只有兩三倍的公司。我做了個組合分散投資，因為我不太熟悉韓國股市。」我不知道一些「原教旨」巴菲特愛好者會怎麼看待這次投資，說好的「能力圈」呢？說好的「護城河」分析呢？說好的「不想持有十年，就不要持有十分鐘呢」？巴菲特是不是放棄了投資理念改做投機了？這當然都是些迂腐的見識，巴菲特後來回顧這次投資說：「我們一直在尋找特別異常的機會。有時候，在證券市場中，能出現異常的機會。我喜歡開槍打桶里的魚，而且最好是桶里沒水了再開槍。」其實，股價足夠便宜本身就投資最重要的理由。

很多投資者習慣先研究公司，然後再分析市場以決定投資，但是也有高手出於對人性、對市場的深刻洞察反其道而行之，我認識的一位基金經理主要的策略是研究那些跌得慘不忍睹的公司，看看有沒有跌過頭的，如果這些跌過頭的公司中有些是潛質非常好的公司，他就會重倉持有並較長時間持股，他這個策略堅持了很多年，收益非常驚人。兩年多前他買了一家奶粉公司的股票，價格從高點跌了接近八成，當時公司壞消息很多，公司加大力度處理低端奶粉而極大影響全年利潤，公司剛剛高息舉債幾十億港元收購國外品牌而導致財務負擔巨增，為什麼這位基金經理敢買呢？他說他認真研究了公司的產品結構，最重要的產品高端奶粉銷售並未受影響，所產生的現金流足以償付各種支出包括利息，高端奶粉其實是護城河很深的產品，未來的銷售仍然是有保障的，低端奶粉處理是一次性的，只對當年利潤有影響，股價這麼跌，他認為是跌過頭了，只要未來業務稍有改善，股價就會大幅上漲，他因此大舉建倉，時間過了兩年多一點，價格就翻了兩番，這是一個非常精彩的投資案例。我想如果把對市場的深度理解結合以深度分析基本面為主的價值投資，會讓投資上到一個更高的境界。

本章最後，我想談一談對格雷厄姆所說的一句話的理解，他說：市場短期是投票機，長期是稱重機，意思是說長期看隨著業績的成長，股票就會上漲，聽起來似乎關心公司基面就可以了，這句話非常有道理，但是卻有一個預設的前提，就是公司的估值要保持穩定，至少不要大跌，否則，可能即使業績持續上漲了，股價也未必能上漲，這種例子很多，中國平安07年見頂，當時估值（PEV）高達7倍，雖然以後每年都有很好的成長，但到2016年年底時，由於市場估值跌到不足一倍，當年高位買的人仍然虧了很多，直至最近幾個月前才終於解了套，這教訓不可謂不沉重。其實，無論是短期還是長期，本質而言，一個公司的股價都是市場投票決定的，市場短期是投票機，長期也是投票機，只有符合一定的條件，我們才能說它也是稱重機，深刻理解這一點，我覺得會讓我們少走一些彎路。

二、外部規律

• 1、證券市場與上市公司

（1）公司上市的主要目的一是為了融資，二是為了股東變現方便，一般當管理層覺得股價比較高的時候，公司會考慮集資，管理層也可能會在高位減持，當覺得股價比較低的時候，公司會考慮回購，管理層也可能低位增持。行勝於言，這是一個重要的觀察管理層對股價和公司信心的窗口。

（2）金融類公司有周期性的以配股、發可轉債和次級債等方式補充資本金的強烈需求，而且一般數額巨大，很不受市場歡迎，以中國平安為例，儘管業績一直不錯，但歷史上幾次大規模集資，嚴重影響公司的市場形象，這是它股價上漲的重大阻力，但是，隨著新的會計準則償二代的實施，公司幾年內可能不必再以融資這種方式增加核心資本了（我後面還會說明），這對它的股價去年大幅上漲起了重大的促進作用。

（3）上市公司向股東分紅的分紅率，由於長線投資者的不斷增加，現在是越來越受重視，分紅率成了影響公司估值的一個重要因素。

（4）索羅斯的反身性原理，說的是市場表現和現實的一種互相影響互相加強的關係，前面我已經介紹過了第一類反身性，反身性還可能引發更嚴重的後果，那就是股價表現直接影響公司的實際經營，我把它稱為第二類反身性，最典型的是銀行股，在多輪金融危機時，都出現過非常相似的一幕：銀行股價暴跌，引發人心恐慌然後人們沖向銀行擠提，銀行股價再度大跌，從而刺激人們更大規模地擠提，擠提與股價下跌互相加強以至不可收拾。這個世界周期性發生金融危機其實是一種常態，每次銀行都是最大的受害者，掌握這個規律，會讓我們減少損失。我們反過來又想一下，為什麼每次大跌都是銀行股先暴跌呢？原因是銀行的業務最先惡化，為什麼會最先惡化呢？其實和我說市場的估值邏輯也有關係，銀行做的是放槓桿的生意，是很暴利的，業績上漲，估值就漲，股行股東當然高興，為了維持高的估值，那麼銀行高管們就覺得有責任來年繼續維持更高的增長，於是他們訂下更激進的經營策略和更高的KPI，為了能夠完成，風控就不得不放鬆，於是悲劇就這麼釀成了，也就是說，證券市場對估值的這樣一種邏輯，造成了銀行不得不想辦法維持高速增長，以對股東有所交待，這是悲劇的一個重要根源。其實不僅銀行，別的公司的管理層也面臨同樣壓力，以製造業公司為例，股價漲了他們也很高興，他們也不希望股價下跌，他們就想方設法推動公司更快成長，於是他們就增加借貸，加大投資，擴大產能，隨著全行業產能迅速增加，公司的經營危機很快就來。不少公司未上市前經營得有條不紊，上市後由於估值壓力，進退失據，釀造了很多悲劇。

• 2、證券市場與宏觀

宏觀包括利率、匯率、IPO政策、併購政策、監管制度等對市場的影響，當然很重要，我這裡只談談利率這個問題。

利率走勢對整體市場表現影響是很明顯的，市場利率和經濟狀況相關度很高，經濟向好時央行不斷提高利率，經濟走弱時央行不斷降低利率。有一個大的規律是，利率由很低走高的過程，一般是股市上漲的過程，而利率由高走低的過程，一般是股市下跌的過程。但股市波動和利率波動的周期並不是完全同步的，差異一般在三個月至半年左右，有時候這個領先，有時候那個領先。我們看一下這幅圖，滬深300指數的走勢和十年期國債的走勢吻合度還是比較高的，2013年末和15年的時候利率和股市的走勢都很奇怪， 原因是2013年下半年中為打擊銀行同業拆借亂象，政策刻意製造資金緊缺拉高利率，而2015年的暴漲是政策拉動國家牛市所致，但這兩次干預好像都不太成功。

16年下半年以來的這一波上漲和利率的關係很大，2016年底，十年期國債利率跌到2.6%左右，加上當時人民幣匯率逐步穩定並小幅升值，股市在2016年年初就開始轉好，指數其實漲幅不大，但是很多藍籌股一兩年內漲幅非常驚人。

有個著名的「美林時鐘」，它用經濟增長率和通貨膨脹率這兩個宏觀指標的高和低，將經濟周期分成了衰退期、復甦期、過熱期和滯脹期四個階段，每個階段債券、股票、商品和現金的回報率更不相同，很不錯的理論，大家不妨參考一下。

巴菲特對宏觀有極深的造詣，08年金融危機的時候，世界一片悲觀，巴菲特於同年10月發文說他正在抄底美國，他說：「我正在購買美國股票。我說的是我的個人投資賬戶。在此之前，該賬戶中全都是美國國債。如果股票價格繼續誘人，我的這個賬戶很快就會滿倉。」而伯克希爾公司在危機前有幾百億美元的可用資金沒投資股票而是買了國債，他在此前的股東會說沒找到合適的標的，而金融危機後全部買了，而且他還嫌買的不夠，還以增發股票（這很不常見）的方式購買了一個鐵路公司，現在他也經常發表對美國經濟的看法。有些朋友認為巴菲特不重視宏觀的觀點是不對的。

• 3、證券市場與投資者

證券市場由很多投資者構成，充滿了各種矛盾，一方面，從長期看，它給公司的定價是非常有道理的，我之前發過的中美市值最大的公司的榜單，從護城河、進化力、業績增長各個維度綜合來看確實是非常優秀的，足見市場的長期看是很有智慧的，這一點是我們要向它學習的，我前面花了很長篇幅討論PE線，我們在PE線上加上標註，思考PE增長和凈利潤加速度的關係，key point數據如何影響估值等等 ，就是在學習它的智慧，另一方面，從中短期看，它的判斷有些很明智，有些又很愚蠢，我們要理解它做判斷的邏輯，並分析哪些是有道理的，哪些是沒有道理的，並通過這種理解和判斷反過來加深我們對基本面的認識。

市場是有情緒的，我分為貪婪、平和以及恐懼三種，在它越來越貪婪，或者越來越恐懼的過程中，它就會做出非常不明智的決定，而且這種決定最終一定會導致崩潰，然後又開始新一輪的循環，這是受人性驅動的，沒有辦法避免。我們經常觀察它的情緒變化，意義非常重大，一方面能讓我們避免損失，另一方面也為我們的投資創造良好的機會。

總的來說，我們不但要非常認真地研究公司的基本面，同時還要認真研究市場，並從研究市場的波動中更好地理解公司的基本面。作為一名投資者，在這麼高效的市場里，如何才能有超額收益，我認為，只有我們比一般投資者對基本面和市場的理解更加深刻，才有這個可能。

第三章 投資者（投資決策）

「我」的投資決策是在深刻理解基本面、市場和宏觀基礎上所做的決定，我就不分內部外部，而是合在一起進行討論了。這個投資框架的核心就是「變化」，在這章里我討論兩個變化，一個是投資時如何聚焦於「變化」進行決策，二是投資者自身的「進化」。

一、聚焦「變化」

投資確實是一件非常複雜的事情，涉及很多方面，而且持續變化，我的方法論是全面考慮，都保持相當的深度，研究中，要反覆問自己一個問題：這麼多因素，哪些發生了變化？變化整體上是有利的還是有害的？如果是有利的，是否足夠銳利？為什麼呢要這麼做呢？我覺得市場很多聰明人，對於這家公司做了非常多的研究，對於比較穩定的，也就是變化不大的東西，已經認識很深刻了，只有那些還在變的東西，大家一時看不清楚，只有我研究比他們更有深度，我才可能有一定的優勢。超越市場的超額收益，我覺得來源於對「變」的東西的更有深度的認知。

我用一個具體的案例來探討我的這個投資哲學，去年年中投資平安，現在看應該是比較成功的。

我就按我以上介紹的框架逐一分析，分析的很多內容其實我在之前的章節中已有闡述。

• 1、基本面

從保險密度和保險深度等指標對標國際中等收入國家看，國內保險業發展空間巨大，保障型險種的黃金時期才剛剛開始。平安是家全牌照的金融集團，平安壽險是集團的核心，近年積極中長期保障型產品，在壽險行業中遙遙領先，平安銀行近年轉型零售銀行比較順利，值得關注，互聯網金融中陸金所發展較好。

護城河很深，能一站式滿足客戶需求，交叉銷售數據良好，但還處於初期，未來有待繼續觀察。

進化力很強，積極布局四大生態圈：金融服務、醫療健康、汽車服務、地產金融，並取得了很大進展，這是平安集團未來最有想像力地方，我覺得如果平安值得長期持有，這是一個非常重大的邏輯，但是市場對此目前並沒有太多共識，而這個邏輯是否成立，也有待繼續觀察。

壽險業務以前一直是重資產業務，原因是賣保險需要消耗資本金，如果不補充，則嚴重影響業務擴張。2016年實施償二代會計準則，償二代較償一代最大的改變是，已銷售的保險產品（主要是中長期的保障型產品）未來的利潤可以折現回來補充核心資本，下圖是平安壽險凈利潤與核心資本增加的關係，2015年凈利潤189億，核心資本增加了167億，而實施償二代的2016年，凈利潤224億，核心資本增加了833億，2017年上半年更厲害，凈利潤236億，核心資本增加了1000億，可見，核心資本的增加不再依賴於當年凈利潤的增長（另外還可以發行次級債和可轉債增加核心資本），這是一個驚天巨變，壽險的商業模式從重資產模式轉變為輕資產模式，保險公司保險（中長期保障型險種）賣的越多，它的核心資本就增加得越多，然後就可以賣更多的保險，核心資本也就繼續增加。這是一個堪稱完美的商業模式，由於平安在所有壽險公司里，它的中長期保障型產品所佔比重最大，因此它是最大的受益者。

保險公司是在2016年開始採用償二代，但是市場完全沒反映，2017年3月公布16年年報後，直於5月市場才才開始小幅上漲，我們買的時候，看各種報告，很少分析師會提出商業模式重大改變這個問題。保險的會計準則實在太複雜了，能弄懂的人很少，而且保險十年沒怎麼漲了，市場對它非常冷漠。

商業模式的改變，引發了下一個很重要的變化。

• 2、上市公司與市場

上市後中國平安歷史上多次集資，2011年至2014年平安H股累計配股融資565億港幣，A股轉債融資260億，而2008年初還曾拋出1600億再融資計劃，把投資者嚇得魂飛魄散，還好最後放棄了。這麼頻繁的融資令投資者望而生畏。隨著償二代的實施，公司的核心資本大幅增加，公司再次市場集資的意願大幅下降了。

另外一個大的改變是，平安的分紅率有望大幅增加，這是馬明哲在2017年六月向投資者承諾的，2016年前平安的分紅率在18%左右，2016年提升到22%，2017年上半年分紅比16年同期增加了150%，公司分紅率的目標有傳是30%，不知道2017年能否實現，如果能夠實現，市場給平安的估值可能會有一個不小的提升。

• 3、上市公司與宏觀

十年期國債利率自2014年初約4.7%高位一直下行，直至2016年11月，當時最低約為2.6%，之後上行至今，最新利率約3.95%，根據保險會計準則，2016年全年補提合同準備金289億，2017年預計補提約180億，從而大幅減少了當年利潤。如果2018年國債利率保持目前水平，2018年就不必補提合同準備金，而是要釋放約150億，從而大幅增加2018年全年利潤，當然這只是一個會計處理的問題。

利率上升，導致債券價格下調，對凈利潤影響多大呢？平安壽險投資的證券主要分三類，據2017年中報，第一類為「持有到期」，總額8469億，主要是債券和理財產品等，債券價格漲跌對當期損益沒有影響，第二類為「可供出售」，總額6163億，包括債券和股票等，只有出售才產生影響當期損益，第三類是「以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產」，包括債券和股票等 ，債券的價格漲跌能直接影響當年的當期損益，但是總額只有553億，因此，債券價格下跌對凈利潤影響是很小的。

重大人事變動後的保監會會進一步貫徹「保險姓保」，監管逐步趨嚴，出台的134號文規範近年來亂象叢生的快返型產品，對行業影響較大，相對於言，平安多年前就轉型做長期保障型產品，衝擊相對較小，而且還有機會進一步擴大市場份額。

• 4、上市公司與股東

平安歷史上的一些股權轉讓曾引發一些風波，不排除有些隱性風險。

• 5、證券市場（股價）

（1）PEV估算

平安集團17年每股EV（公允價值）預計為45.5元，現價75元，PEV（價格/每股公允價值）約為1.65倍，如果2018年EV增長兩成，則PEV約為1.37倍。市場是如何給平安估值的呢？現在大行普遍是把平安各子公司的估值加總，然後打一個折扣，給出目標價，然後用這個目標價再來計算相當於多少倍的PEV。我們先看平安的PEV曲線。

歷史上PEV 最高約7倍，後來持續走低，最低時曾跌破一倍，償二代後，平安商業模式發生巨變，坦率說，我認為過去的走勢已經不太具有參考價值了。

壽險是集團最核心的資產，我們比較了平安壽險與友邦的幾個最核心的數據。

平安壽險雖然在新業務價值率，死差佔比等 幾個指標略比友邦遜色，但進步非常快，而且EV和NBV（新業務價值）增速比友邦要快得多，而且平安EV的風險貼現因子是11%，高於友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的，因此我認為市場給予平安壽險的PEV應該不會低於友邦(以友邦現價65.2港元計算，預計友邦2017年PEV為2.12倍，2018年1.87倍)，而且應該高得多。

我們看下集團EV計算公式，除了壽險和健康險之外的公司，都是以凈資產值計算的，據2017年中報，幾家互聯網金融公司僅以202.91億元計入集團的EV,佔比2.7%。有一個情況特別值得重視，據最近《香港經濟日報》報告，以陸金所為首的四家互聯網金融子公司今年打算上市了，而且預估總市值達到812億美元，我們通過投行了解了一下，報道是有一定根據的，1月29日平安公告已提交平安好醫生於港交所上市的申請，投行說預估值正是報導所說的50億美元。我把現在幾家大行最新的對互聯網金融公司所做的估值列表作了一個比較。

大摩、申萬、和美林所作的估值分別是98億、110億和32億美元，與傳聞的估值418差異很大，如果這幾家公司今年能夠順利上市，而且估值不錯的話，肯定會對平安集團的估值有重大影響。同時，418億美元與集團EV(7391億元)比一比，是1比2.8的關係。

現在給平安估值之所以加總後打折，理由是認為這樣的一個金融集團會有一定的風險折價，看大行報告，折價率一般是15%至25%，但是，目前平安內部各子公司的發展呈現同良好的協同效應，未來折價幅度有可能減少，甚至溢價。

看了多份大行最新研報，除了傳統的分步法，還有一種簡明扼要的估值方法，就是直接給集團的EV估個倍數，中金等幾個大行就是這麼估的，有些直接就給兩倍。

（2）觀察市場情緒：

2017年六月時，市場的空倉比例為13.7%，已經是很高了，說明市場並沒廣泛認同平安，我因此覺得是好的買點，股價漲了這麼多，空倉比例居然增加至19%，這個現象值得繼續深入研究。

（3）key point數據

我覺得市場會非常關心這幾個數據：

壽險NBV增速，只要它有好的增長，EV也會有好的增長。

集團交叉銷售數據，如果不錯，平安金融生態會得到更強認同，有利於提升估值。

以陸金所為首的互聯網金融公司IPO及上市後的市值，可能對平安的估值有重大影響。

• 6、宏觀與證券市場

2017年各地房屋銷售良好，尤其是三四線城市，市場曾經非常擔憂的三四線政府的借債以及地產商的債務問題得到了很大的緩解，另外，供給側改革，產能削減，資源價格漲得很快，很多資源類的大國企的債務問題順利解決，總體而言銀行資產質量有較大的提升，整個國家的金融系統性風險下降，利好金融股估值，尤其是保險股。

根據投資框架分析完畢，聚焦點是平安的各種重要變化，小結一下，其中最重要的變化是：

1.「償二代」的實施，平安商業模式發生重大改變，從重資產模式轉為輕資產模式，同時導致股市集資的可能性降低，分紅率可能上升。

2.國債利率上升，可能引發2018、2019年準備金的釋放，從而增加利潤。

其中最重要的是第一點，這個變化是非常銳利的。

最主要風險是：

1.政治風險。

2.償二代會計準則調整，由於償二代有點過分寬鬆，可能會導致壽險公司過分放大槓桿經營，因此我預計三五年內有可能會做些適度調整。

3. 意外集資。

4.國債利率大幅下行。

5.股市大跌。

去年五月做研究，覺得投資理由是比較充分的，現在股價漲了這麼多，很多邏輯已被市場逐步接受了，可能就未必就一個最好的買點了。我這裡只是想和大家分享一種投資哲學，而不是為了推薦股票。

這個投資框架最關心的是變，有人會說，巴菲特最關心的是不變，所謂不變是指找到那些競爭力強大、增長穩定的好公司，不變不是比變更容易把握嗎？其實這個框架所關心的「變」，內涵很豐富，其中對「證券市場（股價）」變化的分析，可能適合各種理念的投資，而對「基本面」變化的分析，由於我選擇的角度是「護城河」和「進化力」，就特別適合價值投資理念。之所以要分析各種「變」，是為了能夠更好地找到那些競爭力強大、增長穩定，也就是「不變」的好公司，不過，方法論方面比傳統的價值投資分析方法增加了一些新的思考的維度。

第一．首先，什麼樣的公司能夠擁有非常強大的護城河，通過分析幾個榜單，我們總結了其中的一些規律，那麼選股就應該在有這種特徵的企業里進行選擇，才能提高我們成功的概率。

第二．那些看似不變的企業其實也會變，護城河看似再強大，也有可能會淪陷，這個框架強調要持續檢查護城河的深度，而且不但要通過了解它的業務，而且可以通過研究價格波動、分析市場邏輯及早地發現問題。

第三．用進化的角度去研究公司的成長，給我們提供了一個前所未有的評估公司成長的理論框架，進化是一種劇烈之變，這種變化讓公司內部的生態更加多元化，讓公司的競爭力更加強大，也能讓公司更穩定地成長，也就是更高維度的 一種不變。如果巴菲特的選股框架里有這樣一個維度，或許他就可以很早買入谷歌而不必現在遺憾了。

第四 .巴菲特談投資有一句名言：第一條：永遠不要虧錢。第二條：永遠不要忘記第一條。如何才能不會虧錢，其中最重要的就是買得便宜，這就涉及到 買的時機的問題，我的一個原則是，在三種情況下，我才會買入一個好公司的股票：第一，估值來看，確實已經非常便宜了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影響長期看好的邏輯，股價出現暴跌時，或者由於市場大跌，而導致股價暴跌時；第三，公司出現了一些重大的變化，而且足夠銳利，有可能導致公司未來的增長有一個顯著的提升，而市場還沒完全意識到，我這個框架就是提供了一種完善的方法論讓我們思考公司可能出現的重大變化源於何處。如果我們不關心估值、不關心變化，即使買了一些市場公認的護城河或進化力不錯的好公司，也未必是好的投資。我見過不少這樣的基金經理，手頭上的股票都非常漂亮，但收益並不理想。

以上四點，闡述的是變是為了不變的道理。實際上，這個框架突破了傳統的價值投資思想偏重於對基本面的分析，同時非常強調對市場的理解，兩者結合起來，會很大開拓我們選股的思路，同時也會對交易提供很大的幫助，如果做衍生品交易的話，由於這種交易非常強調對投資時點的選擇，把這兩者結合在一起研究的思路就顯得尤其重要。

二、投資者的進化

做投資需要與時俱進，巴菲特是光輝典範，今年他已經87歲了，但他仍在學習，仍在持續進化之中。

巴菲特最開始的投資風格是尋找證券市場的雪茄煙頭，強調以四毛的價格買入一塊錢的公司，後來在芒格的影響下，進化到購買估值合理的偉大公司並長期持有，有很多經典案例而廣為大家 所熟悉，但是，巴菲特不僅精通於此，他還做過很多不同的嘗試，而且普遍效果不錯。1994-1995他做過石油的衍生產品交易；1997年購買白銀；2002年首度進入外匯市場投資；同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場；2003年抄底韓國股市； 04—08年大量賣出長期指數看跌期權，最近幾年和3G Capital 合作收購亨氏和卡夫，等等。巴菲特總是在在不斷努力拓展他的能力圈。

巴菲特更可貴的是，他總是勇於斷打破執念，舉兩個例子。眾所周知，他極度不喜歡航空公司，他說成為百萬富翁的最好方法是，成為千萬富翁，然後買入航空股。但是，2016年一季度，他居然買了四隻美國航空股，為什麼？原因是：美國航空公司的競爭格局發生了巨大的變化，經過幾十年殘酷的破產重組併購，美國國內現在只有6家航空公司，他買的是前四大，共擁有市場份額的85%，巴菲特可能認為航空業進入了競爭下降，幾家寡頭壟斷，盈利恢復穩定增長的新階段，因此他破除了自己幾十年的成見。

還有一個例子，巴菲特非常不喜歡科技股，他說這行業變化太大了，但是後來他在2011年開始買入IBM，2016年更是大舉買入蘋果，現在是公司第二大持倉，他最近還檢討說，他投資最大的失誤之一是沒有買入谷歌，為什麼巴菲特發生了這麼大的轉變，他解釋說，市場形勢發生了根本性的變化，使得他改變了對科技公司的看法，現在的互聯網和雲計算公司屬於「輕資本」性質，而他職業生涯前期投資的工業和鋼鐵企業屬於資本密集型。他表示：「如果你得到這五家科技公司，基本上你可以在沒有任何自有資本的情況下去運營它們。你簡直不需要任何資金來運營這五家公司，而它們的市值加起來超過2.5萬億美元。」他補充說：「現在的世界與過去的世界迥然不同。」

實際上，巴菲特買的這幾隻股票，表現參差，還有待觀察，但是，巴菲特這種勇於打破執念，否定自我，積極進取的精神，非常值得我們學習。

這幾年我自己做了很多嘗試，買過垃圾債，買非中國的股票，加槓桿買可轉債，還做了不少金融衍生產品投資，我覺得還是有進步的，特別是對市場的理解，另外，對槓桿和衍生產品的特性有了更深的認識

第四章 總結

投資要考慮的因素很多，這個框架提供了一種思考複雜的方法論，一言以概之：大道至繁。

但據說投資是大道至簡，那麼到底是大道至繁還是大道至簡？

我認為，唯有至繁，方可至簡。

很喜歡李小龍，李小龍格鬥特點是絕不浪費體力，追求用最快的速度最簡練的招數結束戰爭。我記得他說，兩個人貼身對打，別人抓住你的手，不需要一堆動作，一腳踩他的腳背，然後就結束了。看的人歡喜讚歎：大道至簡。

對手還可能在側面、背後、頭頂等以各種技能攻擊他，他都能做到用不同的但是最簡練的招數結束戰鬥，每種招數大家看了，都歡喜讚歎：大道至簡。

我猜想李小龍可能非常勤奮地練習了100個大道至簡的招數。

100個大道至簡，那還不是大道至繁嗎？

因為大道至繁，李小龍才做到了大道至簡。

投資是相似的，上市公司、證券市場、宏觀都在持續變化，出現變化時，我們是否有能力找到投資的機會，依賴於你的大道有多「繁」。巴菲特就很「繁」：他買美國運通，緣起是色拉油醜聞，他抄底韓國股票，緣起股票跌得沒邊，他買蘋果，緣起是蘋果已經是一種生活方式，他贊同亨氏和卡夫合併，緣起是股東3G Capital整合管理能力太強，他在金融危機以可轉債方式投資高盛，是他借可轉債這種投資工具趁火打劫，他在04—08年大賣指數認沽期權，是他對美國宏觀經濟長遠發展信心十足，他或者是根據公司基本面，或者是市場波動，或者是宏觀發生變化時，找到了投資的靈感。好的投資最終都要落實在公司層面，但是，我們之所以建立這樣的框架進行思考，是為了找到隱藏在公司後面的更深層次、更重要的東西，而那個東西可能存在於各個層面。

大道至繁還有一個重要作用，就是你把各個方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的風險，孫子曰：凡事預則立，不預則廢。有不少人只匆匆考慮了一兩個因素就做投資決定，大道確實夠簡，但也確實夠險。

大道至繁後，如何才能大道至簡呢？

重點關注變化的因素，對那些比較穩定的因素不要花太多時間。

這些變化如果總體是非常有利的，我們就繼續研究，如果這些變化，情況很複雜，那就算了吧。

這些變化中，是不是有一兩個是特別銳利的？如果有，我們才考慮，如果不是，也算了吧。

一兩個銳利的變化就足以支持整個投資，投資不就成了大道至簡了么？

投資的本質是低買高賣，價值投資只是其中的一種策略，成功的別的策略還有很多，我們一定要打破各種框框，守正出奇，擁抱變化，發現各種機會，巴菲特為我們做出了光輝典範。投資需要「無所住而生其心」-----這是《金剛經》里非常重要的一句經文，有所住是指住下來了，意思是不變，無所住是指住不下來，也就是在變化中，這句話的意思是說，心要根據變化思考問題，要思考問題中的變化，用於投資這個語境，是指我們作決策，要根據基本面、市場、宏觀的變化，調整我們的思路，並努力尋找新的機會。這個投資框架如此強調聚焦變化，是由於只有在變化中才能更好地發現機會，價值投資的一個觀察角度是「發現不變」，我前面已經詳細論述了，變是為了更好地不變，從更高的維度看，變與不變其實是不二的。

我們還可以換一個角度看投資，我有一篇文章《新喬布斯、禪與投資》講到，心生萬法，道由心創，我們掌握這個世界運作的規律，源於我們心的洞察，這個世界的發展壯大，源於我們心的創造。在這個認識之下，我覺得我這個模型還可以更簡化一下，就是三顆心。一顆心是上市公司創始人的心，一顆心是我---投資者的心，還有一顆心是證券市場投資者融會而成的一顆大心，三顆心之外都是空的，世間萬法種種變化盡在空中。

上市公司從來都是無中生有的，是靠創始人以自己一顆強大的心，心生萬法所創造的，蘋果從一個車庫裡的小微公司，發展成為一家遍布世界，深刻影響人類生活方式的偉大公司，靠的是喬布斯那顆洞察力和創造力非凡的心。

市場由無數投資人無數顆心融會而成，心的波動的表相是動蕩不安的股價，股價不過是這無數顆心所衍生的一個脆弱的共識，這種共識隨時會被打破，從而形成新的共識，市場之心，始終是燥動不安的。

我---投資者，應無所住而生其心，做投資，就是持續修鍊自己的心。投資其實是非常孤獨的一項工作，迷惘無助之時，真正陪伴你給你力量的，唯有自心。我想像中的場景是獨上雲峰，雖眼前風雲色變，耳邊鶴唳猿嘯，仍默然自得，靜坐修心。心有四力，所謂修心，就是讓我們的心：

增長願力，對投資有大的追求。

增長專註力，像激光一般聚焦。

增長洞察力，敏銳地覺察公司創始人之心和市場之心的跳動，以及世間種種變化，並從中洞察本質，總結規律。

增長創新力，打破框框，守正出奇，持續拓展能力圈，挖掘新的投資機會，努力尋找新的投資模式。

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