中環股份研究小記--半導體矽片龍頭，單晶矽片老二

摘要：公司主要從事光伏單晶矽片生產和半導體大矽片業務，前者有望受益於分散式發電市場交易的全國推進，後者尚處於培育期在半導體國產化大背景下值得長期跟蹤。

一、行業研究

（1）單晶矽片

總體裝機情況

2016 年全球光伏新增裝機達到76.6GW，過去10 年複合增速達到47%，過去5 年複合增速達到21%。2016 年全球新增裝機超過4GW 的國家達到4 個，中國最大達到34GW，其次是美國、日本、印度。

2016 年美國新增裝機達14.76GW，同比增長111%，為歷史新高。2017 年受「201法案」調查影響，短期透支裝機需求，預計2018 年階段性放緩。

2016 年日本新增裝機8.5GW，同比下降21%，主要受到FiT 補貼力度下降的影響，預計未來緩慢下降。

2016 年印度新增裝機達4.4GW，同比增長106%。根據賈瓦哈拉爾?尼赫魯國家太陽能計劃（JNNSM），我們預計短期印度有望維持高速增長，之後將維持穩定增長態勢。

截止2016 年末，全球光伏累計裝機達到323GW。根據IRENA 預測，2030 年全球光伏累計裝機有望達到1757GW，未來10年行業新增裝機空間廣闊。

未來光伏新增裝機量增速放緩，主要看點在單晶對多晶的替代上。

單晶硅市場佔有率：

隨著單晶成本的下降，國內單晶矽片市場份額不斷增加。2014 年，國內單晶市場份額只有5%，2015 年增長到15%，2016約27%，2017達到36%。單晶替代的趨勢已確立。

新增產能方面單晶龍頭隆基股份、中環股份預計2017 年新增產能約7.5GW 和9GW，而多晶路線的晶科、協鑫也有GW 級別的擴產，促使整個行業的單晶產能快速擴大。

近年來光伏產業政策的密集發布，「領跑者計劃」與「光伏扶貧」戰略大幅提振了國內光伏需求，分散式光伏接替地面電站成為主要增長驅動力，2017年11月國家已經發布政策推進分散式發電市場交易試點，一旦全國推行，將極大促進分散式光伏發電產業，極大推動光伏行業增長！（試想如果實現隔牆售電，在自家樓頂的牆壁鋪設的光伏發電設備就可以直接賣到隔壁，光伏發電的輸電成本相比其它發電方式就有巨大的優勢）。

2017 年，在領跑者計劃以及分散式光伏的爆髮帶動下，國內光伏裝機持續超預期。2017年前三季度，新增分散式裝機15GW，同比增長300%以上；累計分散式光伏裝機量超過25GW，佔比達到21%，分散式裝機遠超預期。

(2) 半導體大矽片

半導體器件主要使用的是單晶硅，主要生產方法是直拉和區熔。區熔單晶氧含量低，電阻率高，適合高壓大功率半導體器件生產。2017 年第1 季度，全球三大矽片供應商日本信越(Shin-Etsu)Sumco以及德國Siltronic 調漲12 寸矽片價格10~20%。全世界前六大矽片廠的銷售份額則達到92%。矽片的尺寸越大、純度和技術壁壘越高。矽片產業近年來虧多賺少，行業產能提升不足主要系擴產成本較高且周期較長。

國內大矽片仍然空白，國產替代迫在眉睫。大矽片是集成電路製造領域最關鍵的材料，但目前中國大陸300mm 大矽片一直依賴進口，主要原因是國內目前仍然沒有掌握大規模量產集成電路高純度大矽片相關的技術。要製造高純度大矽片，主要的技術障礙在於矽片中硅的純度以及矽片尺寸上升帶來的良品率問題。當前快速發展的先進位程工藝對矽片提出了很高的要求，純度要求達到9-11 個9，而我國已經掌握關鍵技術並實現量產的光伏矽片，純度要求僅為4-6 個9，相比之下前者技術上要求極高，目前我國還無法達到這一要求。另外，大尺寸矽片在生產中不僅要求高純度，還對倒角、精密研磨等加工工藝有著苛刻的限制，這就造成了較大的加工難度和相對較低的良品率。目前我國也缺乏相關能提升良品率的技術。這兩點因素致使我國大尺寸矽片生產一直出於較為落後的狀態。

國內半導體矽片行業情況：

目前國內半導體矽片實力較強的三家分別為浙江金瑞泓、北京有研總院和崑山中辰，總的來說國內半導體大矽片廠商技術整體還相對落後。

二、公司研究

（1）概況

公司圍繞「綠色低碳、可持續發展」，致力於半導體節能和新能源兩大產業，製造管理上推行自動化、產品創新上實現差異化，在自身快速發展的前提下推動行業的整體發展，實現回報股東、奉獻社會。公司產品廣泛應用於智能電網傳輸、新能源汽車、高鐵、風能發電逆變器、集成電路、消費類電子、航天航空、光伏發電等多個領域。

公司主導產品電力電子器件用半導體區熔單晶-矽片綜合實力全球第三，國外市場佔有率超過18%，國內市場佔有率超過80%；光伏單晶研發水平全球領先，先後開發了具有自主知識產權的轉換效率超過24%的高效N型DW矽片，轉換效率達到26%、「零衰減」的CFZ-DW（直拉區熔）矽片。單晶晶體晶片的綜合實力、整體產銷規模位列全球前列，高效N型矽片市場佔有率全球第一。

（2）業務構成

公司業務主要由光伏單晶硅和半導體大矽片兩塊構成，前者受近年國家光伏政策利好推動量價齊升，後者因目前國內整體半導體大矽片廠商技術相對落後份額相對較小增長緩慢（見前面行業研究）。

（3）財務數據

從預收款和固定資產在建工程變化來看，目前光伏單晶硅仍處於產量需求爆發時期，但是隆基股份已經率先開始降價（見隆基股份研究小記），說明產能短期可能會出現階段性過剩，對價格造成壓力。

公司毛利率備受詬病，公司毛利凈利相對隆基股份較低主要系公司採用國外設備生產，成本相對較高，後續陸續跟國內設備廠商合作後毛利有望提升（第四期產能已經開始採用國內設備）。

現金流狀況良好，負債率大幅上升系大規模擴產影響，應收存貨增長處於健康範圍內。

（4）核心競爭力來源

公司背靠天津政府，光伏單晶硅行業老二，雖然目前毛利率相對隆基較低，但是隨著逐步與國產設備廠商展開合作毛利有望提升；半導體大矽片目前國內領先，半導體大矽片A股龍頭，雖然目前還未成形，但是在半導體國產化大背景下有望受益，這塊業務值得長期關注。

（5）近五年市場給與的估值走勢（以動態PE和動態PB為準）

不適用；公司2015年發生過較大規模增發，且利潤波幅較大。

三、總結

單晶硅業務未來兩年產能持續爆發，期待分散式發電市場交易的全國推進帶來光伏行業需求端新一輪爆發，短期矽片價格面臨隆基調價壓力。

半導體大矽片業務目前還處於培育期，技術相對成熟公司還有段距離，在半導體國產化大背景下，公司作為A股半導體矽片龍頭有望受益。

單晶矽片龍頭隆基股份研究小記：https://xueqiu.com/1616024797/99914676

光伏硅料龍頭通威股份研究小記：https://xueqiu.com/1616024797/100003639