溫故6124點

又逢10月16日，9年前的這個日子，令中國A股和投資者們刻骨銘心。2007年10月16日，上證指數達到歷史的最高點6124.04點，成為中國股市的一段傳奇，也在部分投資者心中烙下難以撫平的傷痕。

進入2016年10月，人們正在為上證指數能否有效突破3000點爭執不休。然而，浪淘盡千古風流人物，指數迷思的背後，回望這九年間，中國股市實際上已經發生天翻地覆的變化。翻閱中國證券史，這9年間的起伏往複足以令人喟嘆。

指數記憶

時間回到2007年10月16日上午10點03分，上證指數在群情激奮中登頂6124.04點的歷史高位。由2005年中的998點一路上漲，歷時29個月，以逾6倍的漲幅，完成了一次波瀾壯闊之旅。

2005年，股權分置改革開啟，時任中國證監會主席尚福林的一句「開弓沒有回頭箭」，彰顯了監管層的決心。然而，在最初時間裡，股指卻以暴跌回應。

不少市場中的老投資者還記得，當滬指跌破1000點時，券商營業部不少股民起立鼓掌，一種「死透了」的絕望情緒在市場間瀰漫。但就在此時，否極泰來，行情在絕望中誕生。

6124點之後是10000點，這是彼時眾多股民的共識。遺憾的是，多數人的判斷往往是錯誤的。大盤就此一頭栽下，一口氣跌到1664點，不少大牛股的股價亦從三位數跌到了個位數。股民經歷了一場如露亦如電的夢幻泡影。

美國次貸危機爆發，並擴散為全球性的經濟危機。全球欣欣向榮的發展勢頭，也從此陷入停滯狀態。然則在6124點之時，很少有股民意識到問題的嚴重性，這也導致他們在牛市中攢下的財富被血洗一空。

流水它帶走光陰的故事改變了我們。9年過去，回過頭來看，市場的高低起伏從未停息，股民也成住壞空地一次次輪迴，既湧現了八年一萬倍的英雄少年趙小哥，也有人在槓桿爆倉之下妻離子散；人們既為「一哥一姐」的迅速崛起而崇拜艷羨，也見證了他們倉促退出歷史舞台的各種不同姿勢，暗自慶幸自己還存活在這個市場中。

2007年5月，一首《死了都不賣》唱出了股市6000多點的盛世華章。2011年，「關燈吃面」一詞成為股民最為傳神的熊市記憶。

個中變遷

低頭細看，實際上，拋開「唯指數論」，中國股市亦並不如通常人們所認為的那麼不堪。

2007年10月16日，滬深兩市共有1471家上市公司，總市值35.6萬億元。到2016年10月16日，滬深兩市上市公司達到2959家，足足翻了一倍有餘，總市值也達到49.79萬億元。這還不算逾9000家新三板掛牌公司。

上市融資、資產證券化作為股市最重要的功能之一，A股顯然較好地完成了這項任務。雖然不少股民視IPO為洪水猛獸，但近年來，IPO發行越來越常態化，指數也不再因之暴漲暴跌。靜水流深，更何況再融資的規模其實已遠超IPO。這一切，意味著A股市場的承接能力早已今非昔比，風動旛動，實則只是股民心動而已。

從投資者結構來看，當前股市雖然仍以個人投資者為主，個人賬戶數量佔比超過90%；但在持股市值比重之中，近年來個人投資者和專業機構投資者持股佔比均有顯著下降，一般法人的持股市值佔比提升到一半左右，以上交所為代表的藍籌股市場個人投資者佔比下降得更多。

數據還顯示，保險公司在機構投資者中的持股佔比從 2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%的水平，已經超越公募基金成長為重要的機構力量。自2015年「舉牌潮」大熱以來，尤其在萬眾矚目的萬科股權之爭後，被市場喻為「野蠻人」的險資已來勢洶洶地殺入戰局，賺足市場眼球。

與此同時，近十年來，隨著A股解禁限售股的規模上升，產業資本持股比例亦不斷攀升，無論從存量還是增量角度，產業資本都已成長為市場上一股不可忽視的力量，並與上市公司展開博弈，市場上逐漸有了制衡的力量。

尤為重要的一點改變是，隨著去年股市暴跌，大量國家隊資金參與救市，有市場人士預計，國家隊至少還有3萬億以上的資金沉澱在股市，這將深刻改變A股的生態，其重要性或在未來進一步展現。

遺憾的是，9年過去，投資者的行為模式，似乎還是原來的配方。海通證券首席經濟學家李迅雷曾指出，投資者不成熟是普遍意義上的不成熟，機構投資者和個人投資者沒有一個明顯的區分，在這個市場上同樣表現得不理性，同樣會跟著一般投資者的偏好去炒概念股、重組股，玩的還是這些過去20年一直在玩的東西。

實業折射

比之9年前，A股最為顯眼的一個變化是創業板的推出，大批頗具成長性的中小企業，迅速成為細分領域的佼佼者。

曾記否，2007年，周期性行業、重工業風光無兩，「五朵金花」備受追捧，房地產+水泥+工程機械+鋼鐵+煤炭+有色市值佔比最高29.6%。中國船舶的股價曾達300元，如今只有52元（復權後）。

此外，山東黃金、馳宏鋅鍺、天威保變……都曾是顧盼自雄的明星股。現如今，勉強創出新高的也就只有貴州茅台了。

可以說，進入經濟新常態以來，中國的轉型之路才開始。由此，傳統行業的盈利能力日漸衰退，估值一降再降也就在情理之中。苦守這些行業等待野百合春天的股民，是否也該反思一下自己的投資邏輯？

國泰君安航運行業分析師岳鑫就曾生動地表達這一業態：「歷史上最長的底部，超越了大多數航運分析師的勞動合同期限。」

病樹前頭萬木春，雖然一直伴隨著質疑，但以創業板為代表的新興產業卻欣欣向榮，股價彈性十足，估值也長期居高不下。當前，創業板整體市盈率超過60倍，不過，新興產業代表了經濟的發展方向，在其成長過程中高估是正常現象，納斯達克同樣是這種情況。隨著業績增長，將逐漸消化掉高估的市盈率。正如當前不少大盤股，估值雖然不高，但也沒有了成長性。

是的，股市潛在估值泡沫的發酵膨脹也如影隨形。事實上，無論是9年前還是現在，A股估值泡沫始終存在，只是隨著中國產業發展重心與商業周期的變化而有所轉移。

鑒往知來，中國轉型才開始，資產配置搬家才開始，而且當前主導產業更偏輕資產，房地產投資屬性下降，本輪牛市路途仍長。牛市最後終結，源於主導產業發展動力耗竭，新一輪商業周期結束，如2001年牛市結束源於家電飽和、2007年牛市結束本質上是地產銷售進入頂峰等。

監管進化

時移世易，變法宜矣。近些年來，與市場發展相隨，監管層在監管理念、制度建設方面，亦在日積跬步地完善。

上市方面，審核逐漸向註冊制看齊，一方面加快速度，實行常態化發行，一方面逐漸以程序判斷代替實質判斷，強化信息披露，還權於市場。與之相對應，近年來多家上市公司相繼退市，其中，ST二重主動退市、ST博元信披違法退市、欣泰電氣欺詐發行退市。A股「不死鳥」神話逐漸打破。

在投資者保護方面，加大了打擊內幕交易、市場操縱的力度，不少以身試法的上市公司高管、公私募基金經理、遊資大佬，或鋃鐺入獄，或市場禁入，或面臨巨額罰款。監管層的稽查隊伍、交易所的大數據監控平台，技術之先進，能查通訊記錄、IP地址、硬碟序列號，已經足以讓心存僥倖的「碩鼠」難以遁形。

併購重組方面，證監會的實質性審核、交易所的問詢函，同樣給予了渾水摸魚者極大的震撼。「正本清源，要麼不要做，要麼正正噹噹做，不要試圖在灰色地帶遊走。」一位資深投行人士如是評價。

9年期間，為時不遠且令人深刻的，當屬去年年中發生的斷崖式股市巨震。在股市瘋漲、估值高企背景下，由嚴查配資導致的暴跌，蒸發了大量財富，也對經濟發展和制度建設造成了相當的桎梏。

國泰君安首席經濟學家林采宜就曾反思，2015年6月的中國股市巨震，從根子上看，是中國資本市場的制度缺陷使然，市場價格發現機制失靈導致了千股漲停和跌停反覆出現。交易制度的缺陷對股災的發生、演變、加劇起到了推波助瀾的作用，最根本的原因仍然在新股IPO核准制。

除了上述因素以外，混業監管機制缺位是本次股災的制度誘因。最後，金融交易模式創新與市場現狀存在脫節的現象，突出體現在量化交易發展過快，規模擴張過大，其跨市套利機制和程序化下單在單邊極端行情中更進一步放大了市場波動。

時至今日，象徵著股市最輝煌時刻的6124點已經過去9年。對於旁觀者而言，這或許可以編成若干可供戲謔的段子。但對於每一位安身立命於此的市場中人來說，A股的體量和重要性日益加大，為實體經濟提供的資金支持，為投資人提供的財富回報，比之9年前早已高出數倍。只有全身心沉浸於市場之人，才能深切體悟其間的點滴進化。

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