秦小明：下一個十年，房子謝幕，股權崛起！

2017-12-01

站在現在看未來十年，賺大錢的機會在哪裡？

房子謝幕，股權崛起

這個觀點的論述，我會分成兩篇文章，今天主要講為何我認為房子會謝幕。

對中國普通老百姓來說，過去十年最確定的財富爆發的機會，毫無疑問是房子。但這個機會是否會延續到未來十年？我的判斷是可能性極小。

這一判斷主要基於三個理由：貨幣環境、土地供應以及人口條件，我會重點講貨幣環境的變化。因為土地供應和人口變化，我不認為它們是影響房子價格最重要的因素。

（上）

1

全球貨幣政策重返常規化的進程已經開啟。

過去十年是全球經濟體為了解決經濟危機共同實施超級量化寬鬆貨幣政策的十年，是全球流動性泛濫推升風險資產價格暴漲的十年。

在歐、美、日主要表現為債券市場收益率的持續走低導致的債券牛市，以及股票市場流動性改善導致的股票牛市。

美股三大指數持續刷新歷史新高，歐洲在經歷艱難的債務危機後股市也重返歷史高點，而日本央行更是在國債市場買無可買之後，直接買進大公司股票，扮演了真正的超級買家和「國家隊」的角色。

美國十年期國債收益率從5.3%降至最低1.3%

超級寬鬆的貨幣，與風險資產價格的攀升，在中國則表現得多少有些「另類」。

例如，中國的十年期國債收益率在過去十年已經出現了數次幅度較大的波動，而非發達國家一路向下的平坦趨勢。

又如，中國的股票市場也經歷了暴漲到暴跌，從炒創業板中小股票到炒大市值白馬股的完整周期輪換。這一過程，僅在一到兩年內便以「暴風驟雨」式的速度完成。

在反映貨幣寬鬆這一宏觀背景上，中國的股市和債市，相較於發達成熟經濟體，都顯得有些失靈。但另一個大類資產，卻十分貼切地反映了全球流動性泛濫這一時代背景，那就是中國的房地產。

中國的房地產在過去十年迅速金融化，投機投資屬性在價格佔比中迅速飆升。房子已然成為中國居民部門最重要的賬面財富，而且這一賬面財富伴隨著巨大的債務。

中國房價過去十年的上漲，一方面充分反映了全球流動性的超級寬鬆周期，另一方面在近兩年，又反映了中國經濟中債務的結構性變化，即從政府部門和企業特別是國有企業部門，快速轉移到居民部門。

全民為國分憂的玩笑，已然變成現實。

2

過去十年全球風險資產（包括中國的房子）的牛市，其源頭即是各國超級寬鬆的貨幣政策。錢多了，東西漲價，這是一個十分樸素的道理。

至於為何各國的消費物價指數（CPI）沒有出現大規模的上漲，則主要是因為寬鬆的貨幣並沒有最終進入普通百姓的口袋，而是通過資產價格的上漲進入了富人階層。

這也是全球收入分配持續惡化的原因。而收入分配不均，老百姓的收入增長低於生產率的提升，又反過來導致供給過剩，需求不足，通脹進一步萎縮。這一現象在中國和歐美日都十分明顯。

全球央行對以上問題心知肚明。只是債務貨幣化的經濟政策（即量化寬鬆），往往具有較強的路徑依賴，不可能瞬間轉向和立即撤出，否則必將造成經濟新的下行。

於是我們看到，即便美國老大哥已經開啟加息周期，並已經開始縮減其資產負債表規模，但歐洲和日本在跟隨上，都顯得小心翼翼。

但無論如何，以十年為界，全球寬鬆的流動性環境，正在逐步結束。

隨著美聯儲在未來兩年把利率提升至3%，以及進一步縮表的滯後效應得以顯現，歐洲日本緊縮其後，是大勢所趨，別無他選。

3

自2015年開始，中國的外匯占款持續下降，總量超過3萬億之巨。此後中國央行實行了空前嚴格的資本管制，事實上停止了市場化的匯率改革。

但在2017年人民幣重回升值通道後，特別是資產價格（主要是房子）泡沫通過槓桿轉移（給居民部門）和「凍樓」式的調控後，空前嚴格的資本管制不會持續太久，匯率市場化改革也將再度提上日程。這是中國在世界舞台上扮演負責任大國角色所必要的條件。

即使嚴格的資本管制存在，也無法消除更底層的經濟規律發生作用。這些規律集中地表現為購買力平價和利率平價，它們將從根本上，驅動中國的資產（房子）價格向更合理的水平收斂。

此外，中國經濟本身的問題，也不允許寬鬆的貨幣環境繼續下去，那和去槓桿的宏觀基調相悖。

不去槓桿，實體經濟的供需失衡無法重新出清。如果實體經濟的ROE無法重建，則等於從根本上摧毀了政策引導資金「脫虛向實」的努力。

綜合來說，無論是放在全球經濟的環境當中，還是只看中國自己的情況，貨幣政策都將在中長期回歸常態。

不要在非常態的環境里待太久，就忘了什麼才是真正的常態。

這意味著，源頭的「水」，將面臨一個持續收緊的過程。很多人包括專業的金融市場，對這一過程的持續的時間和力度，都可能低估了。

4

考慮中國的房價走向，不應只看所謂「剛需」。因為寬鬆的貨幣環境不再的前提下，相當多的剛需，可能也就變成了「軟需」。

一個非常簡單的例子，如果房貸利率上漲20%，這多出來的額外財務費用，足以打消很多人改善住房的需求。投資和投機性的需求，更不用說。

事實上，中國老百姓很多所謂對房子的剛性需求，都包含了人們對房價「只漲不跌」的一致預期，以及這種預期下財富增值的美好憧憬。這本質上還是一種投資的需求，而非真正意義上的消費需求，而只有消費的需求，才能真正稱之為剛需。

城市的區位優勢，比如北京上海的虹吸效應，也不該成為解釋房價走勢的核心變數。

邏輯非常簡單，這些城市三年以前，五年以前，十年以前，相較於其他任何城市，都具備同樣的區位優勢和虹吸效應，但彼時的房價，並未出現大幅上漲。

因此，區位優勢，在縱向的角度，不是解釋房價上漲的原因。區位優勢，只在同一個橫截面上，具備解釋力。但人們更需要明白，影響這個橫截面的整體因素為何。

人口這一變數更多是通過影響經濟增長，最終影響房價，而非直接作用於房價。

因為無論人口多寡，房價都可出現大幅上漲。（城鎮人口）多少，與房價的相關性，並不明顯。可以參考日本和美國。

人口對房價的影響，要通過貨幣這一中間變數。如果在城鎮化的進程中，貨幣的供應和派生適當，那麼理論上，房價並不會因為城鎮人口的增加就出現快速上漲。因為新增的城鎮人口，手持貨幣（收入）的增長，剛好用來彌補勞動生產率的提升，此時房價並沒有上漲的動力。

相反，即便早已完成城鎮化進程的日本和美國，在沒有邊際新增的城鎮人口的情況下，房價也會出現周期的波動。

例如美國2008年之前的長達七年的房價上漲，和城鎮化並沒有任何關係。

5

表面上看，任何商品的價格，包括屬於金融資產的股票和債券，都是由供需決定的。供大於求，價格下跌；反之，價格上漲。

但如果再深入考察，需求的背後又是什麼？是人們購買某種商品的願望嗎？顯然，一個有願望但是沒有購買能力的情況，最多只能稱之為「准需求」，它還不是真正能影響價格的需求。

比如我現在手上只有3000塊現金，但我非常想購買一台iPhone. 我的這個願望，並不能構成對iPhone的需求，從而也無法影響這個商品的價格。

所以，從根本上說，一個人手持貨幣的數量，從根本上決定了需求的的多寡。而非購買某個商品的意願。人們分析房價時，往往會錯誤地將這種意願，定義為對房子的需求。

因此，最終意義上，人們手持貨幣的多少決定了需求，進而決定了商品的價格。

而貨幣又是由什麼決定的呢？

貨幣本身應該是一個內生的變數，由產出和國際收支等共同決定。但在當今各國普遍採用凱恩斯的宏觀經濟理論來管理經濟的大背景下，貨幣被當做了一個由貨幣當局（中央銀行）來決定的外生變數，也就是說，中央銀行外生地控制了貨幣的供應。

有關貨幣與商品價格關係的深入討論，可以參考貨幣學派的相關著作，如經濟學家弗里德曼在1956年發表的論文《貨幣數量論—重新表述》。此處不再詳細展開。

總之，理解中國的房價，不應該只看到表面的因素，只看到房地產的供和需的因素，更應該把它放到歷史長河和全球經濟以及全球風險資產價格變動的大周期當中去看。

畢竟，一個人的命運啊，當然要靠自我奮鬥，但也要考慮歷史的進程。

弄不清歷史的進程，幾個十年的潮起潮落，人的一生，就這麼稀里糊塗地過去了。

（下）

開始前，我想先引用美團老闆王興的一句話：

我先從全球講起，我們這家公司雖然是一個只有3萬5千人的公司，只有一千來億人民幣的市值的公司。但是我們極度關注宏觀，宏觀是極其重要的。

先定義什麼是股權，這裡的股權更嚴格意義上應該叫做權益類資產，英文叫Equities，它對應的是固定收益類資產，英文叫Fixed Income.

文章標題里的「股權」其實更多也指的是權益類資產，既包括未上市的私有公司的股權資產，也包括上市公司的股票。以下論述里，如無特別說明，「股權」均指股票和私人股權的統稱。

另一個簡單的理解思路，是把股權和公司等同起來。也就是說，不管是上市還是私有公司，都是公司。股權崛起的意思，就是對公司的投資機會，將在未來十年顯著崛起。

主要的邏輯有三個：

一是金融條件的變化；

二是增長驅動的變化；

三是經濟結構的變化。

1

金融條件的變化

這裡的金融條件，主要是指宏觀上貨幣政策回歸常態化的歷史進程。這一部分的具體邏輯，在（上）里已經做了詳細論述，此處不再重複。

理論上，金融條件的放鬆，即貨幣供應的增加，對權益類資產是利好的。

事實上在過去中國數次寬鬆的貨幣周期里，權益資產（股票和股權）的確也給出了較好的表現，2007年與2015年的A股牛市，以及2013-2015年的中國互聯網股權投資熱潮，都是明證。

與股市短暫的「牛市」相比，房地產則表現出了真正的「長牛」走勢。以十年為界，房價的漲幅，顯然更直觀地反映了過去最新一輪寬鬆的金融條件。

2015年中國股市由於清理場外配資引發了股災，這對當時的投資者來說，無疑造成了不願回憶的傷害。但站在現在的時點，股市卻成了所有類別中，最先完成去槓桿的大類資產。

全球的金融條件都在發生變化，最終來講，中國亦不能獨善其身。這個最終不是八年十年，在眼前的一兩年之內，就能反映出來。

金融條件的改變，會讓中國所有的大類資產，持續面臨「去槓桿」的貨幣環境。

和美國歐洲日本不同的是，中國去槓桿，更多地表現為商業銀行縮減資產負債表，而非中央銀行。事實上，在過去十年，中國貨幣的「濫發」，也主要表現為商業銀行資產負債表突飛猛進的增長。

中國央行在過去近十年中，總資產的規模增長約為70%附近，而對應的美國則為400%附近，日本則為300%附近（安倍上台四年內）。

但中國的M2總量到2016年底約為23萬億美元，美國為13萬億，日本為8.7萬億，前者比後兩者之和還要多。

以上的數據表明，中國經濟的槓桿，主要通過商業銀行系統形成（對應中國銀行業的擴表）。而中國的商業銀行，其主要的信貸對象，即為房地產。

相比之下，權益類資產（除了國企），特別是私人權益資產，從銀行系統獲得信貸，是一件困難的事情。

這也從側面說明，中國去槓桿的深入推進，房地產會持續受到影響，但權益類資產，尤其是代表新興經濟的私有股權，受到的影響則小得多。

考慮到2015年的股災導致中國股票市場去槓桿事實上已經完成，這個結論將更加可靠。

2

增長驅動的變化

一個國家的經濟增長，從宏觀來說，可以分解成三個大的要素：

勞動、資本、生產率。

這當中，生產率在經濟學更嚴格的叫法，叫全要素生產率，通常以技術進步來指代。

用一個簡單的函數關係來表達一個國家的經濟和這幾個要素的關係，可以表示為：

Y=A*F(K,L)

其中Y表示總產出，即是一個國家的經濟總量，可以近似地理解成GDP。F是一個函數符號，對應K和L是這個函數的自變數，表示資本和勞動。這即是經濟學上著名的新古典增長模型。

一個近似的例子是家庭。一個國家要跑經濟增長，有些類似一個家庭要跑收入。

家庭要實現收入增長，無外乎以下三種方法：

家庭成員更加勤奮，投入更多勞動時間。比如單身狗結婚後，家庭從一個人變成兩個人，工作時長翻倍，收入自然會顯著增長。（所以結婚還是很有意義的！！）

以錢生錢。這包括了用自己的錢和借來的錢進行的投資（借錢就是加槓桿！）

想辦法提升勞動效率，在單位時間內可以實現更多產出。（經驗導致的生產率的提升！）

以上三個部分，分別對應了公式里的L,K和A，家庭是這樣，宏觀經濟也是這樣，畢竟無數個家庭加總，便是經濟。

自改革開放以來的四十年，經濟的增長先後經歷了由勞動驅動和資本驅動的階段，目前正在快速進入資本和技術並重的驅動階段，而勞動驅動則正是成為歷史（看看中國適齡勞動人口的變化圖便一目了然）。

事實上，在中國特殊的經濟體制下，資本對經濟的驅動，天然地容易表現為經濟系統的加槓桿，具體又表現為政府部門的債務和企業部門（主要是國企）的債務擴張。因為這兩個部門的預算具有軟約束的特徵。它們的槓桿和商業銀行的擴表和可能的壞賬，本質上是一回事。

理論上，軟約束會導致M2的擴張無限大，這最終會導致槓桿過高而不可持續出現債務危機。因此政府採取了經濟去槓桿來化解這一問題。這是理解中國經濟未來十年走向的核心邏輯和關鍵所在。

去槓桿的持續推進，意味著靠資本快速堆積到政府部門和國企部門（對應著基建投資和房地產投資）來驅動經濟增長的模式到了盡頭。

這也符合中國經濟將長期地進入L型走勢（重點是L下的那一橫）。

人口紅利已逝，加槓桿的資本堆積已偃，剩下唯一的路，便是生產效率的改善。

回顧歷史，在千禧年初以前後十年，是中國外貿的黃金二十年。彼時，中國憑藉人口紅利的勞動力優勢，在歐美市場橫掃本地商品，取得了壓倒性的競爭優勢，尤其是在加入WTO之後。

那時做外貿生意，是來錢最快的方式。事實上，江浙和廣東的傳統企業主，一大部分即是把握了那個年代的外貿機會，而發跡。

再往後的十年，從2008年全球金融危機之後，外需的迅速萎縮，疊加中國勞動力成本的快速走高，使得外貿這一行業，迅速成為明日黃花。

此時，為了穩住快速下滑的經濟，啟動了廣為人知的「四萬億計劃」。彼時，有地鐵的城市全國加起來不超過五個。而在那一次波瀾壯闊的投資計劃後，中國有地鐵的城市，超過了20個。

當然，除了基建，更令人矚目的是中國的房地產。在剛剛過去的十年，對拉動經濟的增長，起到了中流砥柱的作用。對房地產的投資，同步拉動了上有下游至少是個細分產業的需求。在這些努力之下，房地產行業的終端商品，即房價，也出現了長達十年的牛市。

在剛剛過去的十年，投資房子，變成了比歷史上搞外貿還要容易的賺錢方式。這是因為房地產被迅速金融化，人們買賣房子就像買賣股票一樣，只需要有錢即可。做外貿生意，好歹你還需要開個公司，找尋客戶。

每每當我回憶起當年在大學課堂上，金融系的老師告訴我們雷曼破產的場景，我都覺得那似乎就是前兩年的事情。但細細算來，已經十年。相較於過去十年房價的上漲的速度，時間似乎走得還要快些。

3

經濟結構的變化

這一點，我們還要從剛剛結束不久的重要會議中關於中國社會主要矛盾的論述說起：

中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。

而此前對這一問題的提法是：

我國社會的主要矛盾，是人民群眾日益增長的物質文化需要同落後的社會生產之間的矛盾。

這樣的轉變，我認為至少表達了以下兩個層面的經濟含義：

一是宏觀上從需求角度看，經濟結構會繼續往消費部門傾斜，對傳統投資驅動的舊的增長模式的依賴，將繼續邊際降低。

投資部門拉動的，往往是和人民群眾基本底層需求相關的產業，如基建、鋼鐵、化工、房地產等，是典型的工業化的過程。

只有經濟增長靠消費驅動，增加消費部門對經濟的貢獻，才能滿足人民更多元化的對美好生活的期待。

從數據來看，2016年消費對中國GDP的貢獻已經在不知不覺中達到了64.6%。消費對經濟的貢獻和增長的推動，可能被大部分投資人低估了，他們還沉浸在房地產繁榮的後視鏡當中。

二是微觀上，與消費升級相關的行業、公司、技術和商業模式，將得到前所未有的發展。

這就包括了以互聯網為主要基礎設施對傳統產業的改造，例如共享經濟，人工智慧，虛擬現實等。之前淘寶模式為代表的數量型低價性消費，將深刻轉變到質量型結構性消費。

未來的創業方向，也更多地會圍繞「如何讓人們的需求得到更好地滿足」這個問題上來，而不僅僅是之前的「如何滿足那些尚未被滿足的需求」。

而需求結構的變化，最重要的市場暗示是，未來的競爭，將變成存量競爭為主，而非過去幾十年的增量競爭。

從增量到存量的競爭，是任何一個經濟體從發展階段往發達階段過渡的重要特徵。

從互聯網行業發展階段的變化，可以顯著地看到這一點。

中國的（移動）互聯網正在快速進入成熟期，公司之間的競爭，已經不再是靠外部紅利驅動，而是靠內部管理和產品服務的創新驅動。這主要是因為人口手持設備數量已經達到飽和狀態，市場已經進入存量博弈階段。

4

幾句想像的話

從二十年前的外貿到十年前的房地產，時間轉眼到了2017。下一個十年，到2027時，當我們再來回顧這十年，我可能會說這樣的話：

2017到2027這十年，由於全球經濟重回危機後的常態化階段，中國經濟也主動被動地進入去槓桿的進程。

資本槓桿對經濟增長的貢獻快速轉弱，而以移動互聯網的發展為標誌，開啟了中國新一輪靠技術和創新驅動的新常態。

在這個新常態下，房地產成為一個穩定的傳統產業，金融屬性逐漸褪去。

資本開始追逐更具有獲利空間的與「生產率提升」相關的公司股權/股票，權益市場在中國歷史上，首次出現了長達十年的牛市。而上一個十年高位為國分憂的八零後們，終於艱難地還完他們的房貸的一半。