資管新規終極版出爐！政策核心是什麼，如何影響金融市場？

作者：周君芝 廣發證券資深宏觀分析師

來源：郭磊宏觀茶座（ID: glmacro）

資管新規的靴子終於如期落地。

4月27日晚，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》

去年11月《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》[1]落地；今年3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議通過《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，資管行業規範持續推進。

本文是前期報告《資管業務規範全景透視：緣起、癥結和方向》的續篇。作為資管行業規範系列研究的第二篇文章，上篇談了背景，本篇旨在對資管新規的框架進行普及式梳理。

第一，本文主要內容就是重讀去年11月發布的《資管新規（徵求意見稿）》。逐條政策重讀，不是為了機械解釋每一條政策條文的具體含義，而是為了在紛繁複雜的政策條文中提煉出資管新規政策邏輯，從而更好理解：哪些政策條文是政策核心，哪些政策細節尚待確定？

第二，政策從官方角度界定了資管業務本質。資管新規作為首部由多部門起草、對大資管行業進行統一監管的綱領性文件，被業界視為資管領域「憲法」，其主要目標就是廓清資管行業和資管產品本質，並對剛兌和資金池概念進行界定，為後續資管行業規範設立標準。

第三，政策核心內容就看三點：阻斷監管嵌套、打破剛兌和處置非標。資管新規的核心邏輯在於破剛兌、堵套利，具體看三點：資金池剛兌如何打破、監管套利行為如何規範、非標問題如何處理。

阻斷監管嵌套方面，《資管新規（徵求意見稿）》做出兩方面規範，一是禁止多層嵌套，二是統一監管標準。前者從形式上堵住監管套利型通道，後者從套利動機上消除監管嵌套。

打破剛兌方面，《資管新規（徵求意見稿）》不止停留在凈值化管理要求並推出剛兌獎措施，還要求三單管理、第三方獨立託管、獨立運作資管業務等，最終從根源上破除剛兌賴以維繫的資金池運作模式。

非標處置方面，《資管新規（徵求意見稿）》對非標處置做出四點規定，目前允許在滿足期限匹配、信息披露要求、風險隔離要求等系列條件後，私募資管可對接非標資產，其餘情況下，行業規範後的標準化資管不得投資非標。

第四，對於資管新規需要關注什麼？資管新規框架為於核心主線加上細節規定。核心主線關係資管行業規範方向，細節規定關乎資管行業規範的進度和節奏。目前《資管新規（徵求意見稿）》尚待明確的細節中，有三點值得關註：凈值化計價是否一刀切、過渡期市場是否延長、非標界定明確標準，這三點均關係資管行業規範過程中非標轉型難易程度。

資管新規劍指中國金融頑疾：表外資金池，意在引導資管行業向規範化方向發展；實際上起到規範實體融資方式的作用，是經濟結構調整、宏觀槓桿調控的一塊重要內容。我們認為政策細節或基於實操因素有所調整，但政策主線即破剛兌、堵套利和非標處置三個問題上，將維持《資管新規（徵求意見稿）》方向，從而規範資管行業，防範系統性風險。

摘要能夠展示的內容有限，詳盡的邏輯梳理和數據見正文。

前言

資管行業規範系列研究的出發點在於梳理資管行業規範的核心邏輯，解釋行業規範過程中將呈現出哪些變化，最終回答這些變化對金融和經濟體系產生怎樣的影響。本系列研究首篇文章《資管業務規範全景透視：緣起、癥結和方向》已就資管行業發展脈絡進行了簡要梳理，並指出資管行業不規範的癥結在於資金池剛兌，未來行業規範重點在於破資金池剛兌。首篇文章旨在回答三個問題：為什麼資管行業規範選擇在2016年下半年開始？為什麼政策層面力推資管行業規範政策落地？行業規範方向在哪裡? 本文作為資管行業規範系列研究的第二篇文章，旨在回答資管新規如何破剛兌這一問題。

本文主要內容在於重讀去年11月發布的《資管新規（徵求意見稿）》，逐條政策重讀，不是為了機械解釋每一條政策條文的具體含義，而是為了提煉出資管新規的政策邏輯，並為理解最終落地的資管規範政策提供一個可供判斷的框架：哪些政策條文是政策核心，哪些政策細節尚待確定？

一、政策出發點和政策邏輯

當前資管亂象的核心模式可以提煉為表外資金池剛兌加槓桿嵌套行為[2]，資管行業規範核心在於打破剛兌和阻斷監管套利，破剛兌過程中難點在於非標如何處理。所以不論哪個版本的資管新規，核心內容就看三點：資金池剛兌如何打破、監管嵌套如何規範、非標問題怎麼處理。我們認為最終落地的政策，或立足實際操作進行細節上調適，但破剛兌、堵監管套利的政策邏輯主線不會有太大變化。

二、從官方角度界定了資管業務本質

資管新規作為首部由多部門起草、對大資管行業進行統一監管的綱領性文件，被業界視為資管領域「憲法」，其框架內容將為後續資管行業規範設立參照標準，去年11月發布的《資管新規（徵求意見稿）》就對資管行業和資管產品本質進行廓清，並對剛兌和資金池概念進行了界定。

理解資管產品內涵的關鍵在於：金融機構、委託代理、表外業務、非保本。首先，資管產品發行方必須是金融機構。其次，資管行業的本質在於委託代理關係，受託機構賺取管理費用，風險由委託人自行承擔，資產負債表記錄資產負債關係，所以金融機構不能在表內開展資管業務。同樣因為資管業務核心是委託代理關係，資管產品不能入表，所以受託機構不得對資管產品承諾保本保收益。

理解剛兌內涵的關鍵在於：違反凈值原則、滾動發行、保本保收益。上述三點分別從定價、發行和償付三個角度對剛兌進行了界定和規範，這也是官方首次明確界定剛兌標準。剛兌模式的實操基礎在於資金池運作，與之呼應，《資管新規（徵求意見稿）》也分別從滾動發行、集合運作、分離定價三個方面界定了資金池運作模式。

此外，《資管新規（徵求意見稿）》還對非標產品、資金池業務和分級產品的定義也做了相應界定。

三、核心內容：阻斷監管嵌套、打破剛兌和處置非標

3.1 阻斷監管嵌套

阻斷監管嵌套方面，《資管新規（徵求意見稿）》做出兩方面規範，一是禁止多層嵌套，二是統一監管標準。前者是從形式上堵住監管套利型通道，畢竟大多出於監管規避目的的嵌套，均需嵌套兩層及以上。而統一監管標準的目的，無非是從套利動機上消除監管嵌套。標準統一隻有，借通道「套馬甲」的動機也將消退。

禁止多層嵌套[3]。現實操作中，監管套利型通道業務往往不止一層嵌套 ，為了針對性圍堵監管套利行為，又不誤傷投研外包型委外業務、FOF等投資形式，《資管新規（徵求意見稿）》規定資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。針對投資顧問模式，《資管新規（徵求意見稿）》允許金融機構聘用投資顧問，但須滿足三個條件：第一，具有專業資質；第二，受金融監管部門監管；第三，投資顧問發出的交易指令需在特定系統和託管賬戶內操作，在這三條要求下「假投顧、真通道」模式將得到控制。

統一監管標準。監管套利行為起因於不同資管產品的槓桿率、限投資產規定、資本金要求、風險準備金計提等監管要求存在差異。圍堵監管套利型通道業務，根源在於抹平因監管標準不一滋生的套利空間。

3.2 打破資金池剛兌

打破剛兌方面，《資管新規（徵求意見稿）》做出兩方面規範，一是要求凈值化管理並制定剛兌相關獎懲措施，二是要求三單管理、第三方託管、獨立運作、信息披露等，破除形成剛兌的實操基礎—資金池運作模式。

凈值化管理加上剛兌獎懲。資金池運作中預期收益率剛兌，收益率無法有效反應資產端利率波動，凈值化管理要求產品凈值能夠反映公允價值變動，所以資產價格當期波動切實反映到資金收益率中，委託人承擔資產價格波動風險，受託人只賺取管理費。除了要求凈值化管理之外，《資管新規（徵求意見稿）》還開創性界定了剛兌和資金池定義，對於剛性兌付的認定規則，幾乎涵蓋了當前所有主要的剛兌方式。《資管新規（徵求意見稿）》還制定了剛兌相關的獎懲措施。

凈值化管理要求加上剛兌獎懲措施，是否就能有效打破剛兌？我們認為打破剛兌，不能僅停留在上述兩點，徹底打破剛兌，關鍵是破除剛兌賴以維繫的資金池運作模式。

三單管理加第三方獨立託管。資金池之所以難禁，原因在於發行機構大多自己託管自己的產品資金，容易將不同資產混同，形成資金池運作模式。畢竟，資金池模式中銀行賺取的是期限利差，維持期限利差需要以資金池規模持續擴大[4]為前提；而資金資產嚴格一一對應的代客理財模式中銀行賺取的是管理費，管理費提升依靠投研能力提高。擴大表外理財規模比提高投研能力容易，當銀行自己託管資金，資金池模式就成了自然而然的選擇。所謂「三單」管理即為針對每隻資管產品做到單獨管理、單獨建賬、單獨核算，加上資金交由第三方託管，發行行很難將不同產品混同操作，資金池問題也將得到實質性控制。

獨立運作資管業務，切斷表內外聯繫。表外理財能夠持續擴大規模，一個重要原因在於表內外相互依賴：對錶內業務而言，監管指標調劑產生資金資產出入表需求，表外理財能夠較好承接，例如為了滿足考核要求，銀行可以藉助表外理財來季節性流動性頭寸，又例如表外理財承接高風險資產，節約風險資本；對錶外理財而言，得益於銀行隱性信用背書，資金池規模可以持續擴大。表內業務和表外資金池各取所需，所以表外理財資金池模式規模難減。設立資管獨立子公司，獨立運作資管業務，切斷表內業務和表外理財關係，能夠有效控制表外資金池規模。更為重要的是，成立具有獨立法人資格的子公司後，資管產品的風險與子公司資本掛鉤，銀行理財才能真正朝著「受人之託、代客理財」的專業化投資機構發展，而不是成為賺取期限利差的銀行調錶手段。

3.3 非標處置

打破表外資金池剛兌過程中一個重要難點在於非標如何處置。從長遠業態重塑角度而言，打破剛兌後非標資產一來不容易入表，二來缺乏流動性等原因，即便被允許對接私募資管產品，但對接依然存在一定難度。從短期影響來看，非標處置與槓桿調控息息相關，如果處置節奏過快，力度過猛，或可引發風險；但若處置過寬力度較弱，則沒有達到槓桿調控作用。這也是為何目前市場對資管新規正式稿的關注焦點主要集中在非標處置。目前《資管新規（徵求意見稿）》對非標的處置做出了四點相對明確的規定：

第一，限投要求，只有私募資管產品才被允許在滿足一系列條件後投資非標。《資管新規（徵求意見稿）》將資管產品分為公募和私募兩類，其中公募資管產品投資範圍基本上和目前公募基金投資範圍一致，對投資資產流動性有較高要求，公募資管產品不得投資非標資產。私募資管產品投資範圍較為寬泛，只要滿足投資適當性要求，投資範圍幾乎覆蓋所有類型資產，包括非標[5]。《資管新規（徵求意見稿）》還規定，投資非標的私募資管產品，需要滿足限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準。

第二，風險隔離要求，金融機構不得為所投資非標提供信用背書。不論何種方式，或間接、直接、顯性、隱性等，金融機構均不得為其資管產品投資購買的非標做擔保，也不得做回購承諾。

第三，期限錯配要求，私募資管產品配置非標需要滿足期限要求。為了禁止期限錯配，私募資管配置非標，非標終止日不得晚於封閉式私募資管產品到期日或者開放式私募資管最近一次開放日。這就意味著為了對接非標，私募資管期限拉長，或者非標期限縮短。

第四，信息披露要求，每筆非標資產需要信息披露。除通行信息披露要求以外，私募資管還需披露每筆非標資產的融資客戶、項目名稱、剩餘融資期限、到期收益分配、交易結構、風險狀況等信息。

四、如何在資管新規框架下理解政策

深入理解資管新規的意義，需要將其放在宏觀經濟調結構、控槓桿情境下進行理解。我們前期專題《金融槓桿和實體槓桿之間什麼關係？》指出，金融和實體槓桿調控最終歸宿在於捋順信用派生機制，優化資金配置效率，從而降低系統性風險。資管新規劍指中國金融頑疾——表外資金池，實際上起到規範實體融資方式的作用。最終信用派生機制和資金配置效率改善，還有賴於實體層面的供需結構調整，例如房地產和地方融資平台舉債機制規範，以及實質推進利率市場化等金融體制深化改革。在這樣的宏觀政策演進趨勢下就不難理解：破剛兌、堵套利和非標處置，作為資管新規的政策主線，未來不會有方向性改變。

我們還認為旨在推進資管行業規範的正式稿，將延續政策主線不變情況下，細節上或可基於實操性原則，相較之前徵求意見稿有所調整。換言之，打破剛兌方面——凈值計價、三單管理、第三方託管、信息披露、獨立運營；阻斷監管嵌套方面——禁止多層嵌套、統一監管標準等政策規定，不會有大改動。目前市場對正式稿關注較多的是，與非標相關的細節性規則最終落地情況如何，這些細節關乎資管新規正式稿對行業的短期擾動力度，主要體現在既有不規範資管產品和非標融資規模收縮速度，進而影響金融市場流動性和社會融資需求的穩定性（詳細內容我們將在下一篇專題中分析）。在這些尚未明確的細節中，市場尤其關注凈值化計價是否一刀切、過渡期市場是否延長、非標界定的明確標準。《資管新規（徵求意見稿）》暫時開設了截止到2019年6月30日的過渡期，並規定過渡期內「新增不符合本意見規定的資產管理產品的凈認購規模」，如果正式稿中延長過渡期，那麼短期非標規模縮量的壓力會減輕。此外，非標認定標準寬還是松，非標產品計價方式是否能夠採取攤余成本法，都將影響到未來規範化資管產品對接非標的難易程度。

第一，非標界定標準會怎樣進一步明確？在《資管新規（徵求意見稿）》發布之前，銀監會體系和證監會體系分別給出了非標界定標準，但至今尚未有統一的非標界定標準，市場習慣性沿用8號文給出的非標界定標準——「非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產」。《資管新規（徵求意見稿）》首先界定標準化資產需要滿足四個條件，提煉相應關鍵詞即為——交易市場、公允價值、高流動性、債權性資產，非標界定標準基本與8號文一致。但不同的是，《資管新規（徵求意見稿）》認定「交易所」是給出開放式界定標準：「國務院和金融監管部門批准的交易市場」，而8號文將交易所框定在「銀行間市場和證券交易所」。對於什麼是「合理公允價值」，《資管新規（徵求意見稿）》也保留了探討餘地。破剛兌趨勢下非標處置出路，有相當一部分操作空間來自於非標界定標準的進一步明確，若非標界定範圍松，非標處置壓力小，反之壓力高。

第二，凈值計價標準是否一刀切？所有資管產品實現市值法計價存在困難，一方面非標資產本就存在信息不透明、缺乏活躍交易市場，難以參照公允價值進行估值，如何計提減值準備也存在技術難度。同樣市場交易不活躍的ABS、私募類債券也存在類似問題。另一方面，目前一些資管產品，例如貨幣基金，一直以來使用攤余成本法進行估值，若未來統一採用市值法估算，市場衝擊尚未可知。是否放寬某些特定條件下凈值計價標準，成本法或者攤余成本法被允許作為特定資產和資管產品的計價方式？這是未來政策需要進一步明確地方。

第三，過渡期時長到底設置多久？《資管新規（徵求意見稿）》規定了過渡期為徵求意見稿發布實施後至2019年6月30日。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的凈認購規模。過渡期結束後，金融機構不得再發行或者續期違反規定的資產管理產品。過渡期設置期限長，存量非標壓力，泛資管產品短期內規模收縮速度也會慢，資產價格波動壓力也就小一些。

第四，槓桿率相關細則到底怎麼出？《資管新規（徵求意見稿）》明確分級條件和負債率要求。場外槓桿方面，《資管新規（徵求意見稿）》嚴格限制分級條件，規定只有投資標的分散、主要投資非標準化資產的私募才被允許做分級[6]。資管產品負債率方面，《資管新規（徵求意見稿）》明確了兩類資管產品負債率要求：開放式公募負債率上限140%，封閉式公募或私募負債率上限200%。充分考慮到槓桿行為的複雜性，《資管新規（徵求意見稿）》還進一步考慮了產品穿透、投資者資產負債率[7]、不同類型分級產品負債率等情況[8]。但企業投資者資產負債率警戒線到底設置在什麼水平等細節還需進一步明確規定。

第五，私募資管投資非標的其他監管標準如何設置？《資管新規（徵求意見稿）》第十一條規定，「金融機構發行資產管理產品投資於非標準化債權類資產的，應當遵守金融監督管理部門制定的有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準。行業金融監督管理部門未制定相關監管標準的，由人民銀行督促根據本意見要求制定與其他行業一致的監管標準並予以執行」，這些細節性規定最終如何設置，《資管新規（徵求意見稿）》沒有給出明確說明，會否超過之前規定，例如8號文給出非標投資規模限制。

第六，其他細節性規定。例如基金目前享有的一些稅收優惠，未來公募資管是否也一樣享有？