「兩年沒換倉」的少數派周良：工行不是暴利，它是個勤奮的富二代

「大藍籌行情的上半場都沒走完」。

「現在（公募基金）最低配的兩個行業，一個是銀行、一個是非銀金融」。

「工行不是暴利，它是個勤奮的富二代，手裡有很多家族的房產。」

這是少數派投資創始人周良兩周前接受「聰明投資者」回訪時的形象比喻。

少數派投資目前是市場關注度最高的私募之一，受關注的原因很直接——賺錢多，回撤小。

去年3月，「聰明投資者」第一次採訪少數派投資創始人周良，當時他就堅定看好大藍籌，是「一生碰不到幾次的」投資機會。（點擊閱讀：《穿越A股所有牛熊、拒絕從眾的少數派周良解碼大藍籌》）

這兩年，和周良同時出現的一定有「大藍籌」和「銀行股」。

兩周前，「聰明投資者」回訪周良。這一年，上證50指數從2300多點一路高歌到2018年1月26日的3202點，1月份更是出現了史無前例的連拉19跟陽線。

然而，經過1月底以來的連續暴跌。截至4月23日收盤，上證 50指數回落到2664.92點。

大藍籌行情走完了嗎？去年創了歷史新高的工商銀行，股價還能「東山再起」嗎？

周良依然堅定。在市場變化里，他說自己最近兩年基本都沒有調過倉，一直保持高倉位。

但這一年，市場形勢在變，周良對於少數派投資理念方法的理解也有了更多進化。

「我們最近又重新把投資理念總結了一下。我們做了一個創新的投資研究體系。把我們這幾年對於投資新的理解加了進去」，周良說。

「我們不是單純的價值投資，只是這兩年我們看起來好像在做價值投資。在傳統股票研究的基礎之上，去發現市場無效的地方，去發現大多數人認識的誤區，這才是少數派投資研究工作的重點，才是我們超額收益的主要來源。」

在和「聰明投資者」的交談中，周良也講到了對CDR、獨角獸等市場關心話題的看法。

周良歷任申銀萬國研究員、理柏基金（全球基金評級機構）中國區研究總監、浙商證券資管副總等，經歷了中國股市所有牛熊轉換，2013年7月創立少數派投資。

以下是「聰明投資者」與周良的對話簡版。關於哪些股份制銀行股更有價值、獨角獸和藍籌股的價值比較、如何尋找市場的無效性等完整版對話，可點擊查看。

「接近兩年沒有換過倉」

1，聰明投資者：第三方數據顯示，經歷3月份以後，好多私募今年以來的投資收益是負的。但少數派旗下產品今年以來還是漲的。

周良：今年波動非常巨大，包括美國市場也是這樣。前兩天達里奧（橋水基金創始人）說，雖然現在美國市場跟股災的時候不能比，但是它的波動率都超過了股災的時候，一天漲、一天跌，波動得很厲害。

今年中國市場也是這樣，1月份上證50指數連拉19根陽線，歷史上從來沒有看到過。

2，聰明投資者：1月份少數派的凈值也是高歌猛進，你還寫了一封給投資人的信，非常冷靜。

周良：提醒大家注意這個問題，它一定不是常態。這說明大藍籌吸引了那些短線的趨勢投資者進來。他們會推高價格，但是也會使得波動加大，一有風吹草動這些人就會撤出來。

所以，2月份一個星期把1月份的19根陽線全部抹去，3月份再疊加一下外圍市場的影響，就跌得更多了。

但是，在一波長的風格周期裡面，出現這種季度性的調整，甚至幾個季度的調整都是正常。

就像創業板的上一輪風格周期，從2010年起來， 2011年創業板指數全年跌了35%，但是到2012年又開始慢慢走強，2013年越走越強，到2015年又漲了幾倍。

它是正常現象，恰恰說明市場組成的群體是多種多樣的，不僅有我們這種拿著不動的人，也有很多頻繁交易的人，造成市場的波動性。

它是很考驗人的，如果你要追求產品的波動很小，那可能市場調整有20%多。以工商銀行為例，高的時候是7塊7，便宜的時候只有5塊7，百分之二十幾的調整。

3，聰明投資者：最近看到一些投資人很難過，因為從來沒想過銀行股也可以有這麼大的震蕩。

周良：波動一定是在的，如果不能承受波動，那給你造成壓力是很巨大的。

我們現在在跟交易對手博弈的情況下，處在一個比較有利的地位。因為我們的安全墊很厚，我們已經持有大藍籌近兩年了。不像在去年四季度進來的，今年一季度一個調整，可能就虧損了，承壓會很大。

我們能夠承受20%、30%的回調，我都不用去動任何倉位，但是我們的交易對手可能低位要有止損壓力了。

4，聰明投資者：所以你從年初到現在一直沒有換過倉？

周良：我們已經有將近兩年時間沒有換過倉了。

5，聰明投資者：也沒減過，新來的資金再往裡面投，保持高倉位？

周良：是的。

「大藍籌行情上半場都沒走完」

6，聰明投資者：你對今年的整體收益會有什麼預估？

周良：其實我們不知道每年能賺多少錢。我們選擇的是那些收益風險比高的投資方向，潛在風險不太大，而潛在收益要遠遠大於潛在風險的這種機會。

我們現在選出來還是大藍籌，雖然漲了一年半，潛在的風險依然不太大，而潛在的收益要遠遠高於潛在風險。

這裡面判斷的依據，包括供求結構、籌碼稀缺性、交易對手行為、大藍籌的估值、市場情緒等等這些維度。

這是一個從尋找市場無效性角度做的分析，一個有可能有七八成把握的大概率方向。

市場也有可能往小概率的路徑演變，比如說，我們看到今年大藍籌收益風險比很高，結果大藍籌一年不漲，漲的是一些中小創，也有這種可能性。

但是我們投資看的不是某個季度或者某一年，我們看的是三年、五年甚至十年的長度，沒法說某一年我一定跑贏市場一定賺錢，但我知道按照我們這種方法去做，大概率來講能夠達到長期積累絕對收益的目標。

「銀行股行情現在才臨近中場」

7，聰明投資者：從去年來尤其到今年年初，好多投資者湧進市場去買銀行股。

周良：它的比例多少是很值得研究的。以前很少人配的，現在有人配了，只是個起步。

看最新的基金年報，跟滬深300指數權重比，最低配的兩個行業，一個是銀行，一個是非銀金融，大約是各自被低配了十個百分點。

8，聰明投資者：相比半年報增加了一些。

周良：是一個慢慢增加的過程。我們一直在觀察這些交易對手的行為。

公募基金的數據是一個很好的指標，因為它很公開透明而且量很大，能夠反映大多數機構投資者的行為。

所以，我每個季度都在分析這些數據，現在銀行裡面大銀行是標配，很多股份制銀行還是很低配的。

我們是用自由流通市值佔比的指標來衡量的，它是個很嚴格的指標，就是把全市場3000個股票都考慮進去了。

但是，很多機構投資者不會買到一些小股票上，他買的就是一些中大型股票。如果以滬深300指數權重去衡量，現在大銀行也還遠遠沒有到標配。如果以全市場流通市值的配比來看，它只是到了標配而已。

以中國平安為例，它是公募基金持有數量最多、市值最多的一個股票，但目前也是標配而已。

從風格周期分析來講，都是從嚴重低配開始的。比如2016年半年報的時候是嚴重低配，花了一年半時間，從低配到了標配，但是風格周期不是到標配就結束的。

從歷史上看，幾輪行情高點的時候，是標配的兩倍或者三倍。

上一輪中小盤的強勢風格周期，在2015年6月底到最高潮時，公募基金配置中小創的市值和他們買的主板市值的比例是7:3。標配應該是3:7，它配了7:3，是嚴重超配才結束的。

所以，從交易對手行為來講，現在還只是臨近中場而已。而且現在標配的只是一些大銀行，股份制銀行還嚴重低配。

雖然我們做的是主動管理，但是我們很注重數據說話，任何投資決策的依據都建立在數據分析基礎上的。

工行是一個勤奮的富二代，手裡有很多家族房產

9，聰明投資者：你們平時是跟做投資的同行還是產業界的人交流比較多？

周良：都會做一些交流。我們現在去上市公司調研比較少，懷疑這種做法的有效性。

有些看法認為，跟高管交流會有很多信息不對稱在裡面，這些信息不對稱會帶來收益。但你發現，這種信息不對稱同樣存在於交易對手身上。那你怎麼樣比他更有效呢？

特別是投大藍籌，我覺得不需要過多的上市公司調研，有足夠多的賣方研究覆蓋，給你揭露這些公司的信息。更為關鍵的是，你要去發現一些別人認識的誤區，這才是研究的關鍵點。

舉個例子，很多人質疑說中國的銀行業是暴利行業。在前兩年的媒體報道裡面很多。

最早的時候是說，「利率沒有市場化，銀行的存貸利差很大，所以暴利」。過去兩年說的是，「銀行的不良資產沒有充分披露，是報表粉飾出來的利潤。」

這是大多數人的判斷，有很多人在研究這個東西，但我們研究的重點是，這個判斷是不是有大家的誤區在裡面。

我們認為中國銀行業並不是暴利。跟全球銀行業對比，中國銀行業的存貸款利差是偏低的。以工商銀行為例，經營效率是很高的，規模和收入跟美國盈利最高的富國銀行都差不多。

但工商銀行14%的凈資產收益率，要遠遠高於富國銀行12%的凈資產收益率。工商銀行的凈資產收益率這麼高，是不是暴利？我們認為不是的，因為它的凈資產是被低估的。

工商銀行比較偏好把自己的營業網點和辦公樓給買下來。那它到底有多少物業？

我們問過很多賣方研究員，也問過工商銀行的證券事務辦公室，沒有找到答案。後來我們自己做了研究。

2006年上市的時候，它的招股說明書裡面披露過一次。它當時持有了2500萬平方米的物業。然後每年因為財務報表裡面有固定資產房屋的增加，我們可以一年一年推算出來，他每年還在增持一些物業。

到2017年底的時候，我們估計工商銀行大約持有3700萬平方米的物業，包括營業用房啊、辦公樓啊，我們給它做了一個估值，這部分物業目前市場價格要有大幾千億。

而在它的財務報告裡面，目前這些物業的賬麵價值是868億元。跟市場價值為什麼差這麼多？因為它是10年、20年以前買的，在不斷地計提折舊，而且它的買入價格本來就便宜。

10，聰明投資者：都沒有市場價值重估過？

周良：沒有重估過。所以它的凈資產被低估，報表上它的凈資產只不過是2萬億元，但是單單這個物業就被低估了大幾千億元。

所以如果把持有物業按照市場價格重估的話，凈資產就會增加很多，凈資產收益率就沒有這麼高了。所以我們覺得這是一個合理的收益率，是能夠維持的。

相對於它的競爭對手，比如那些股份制銀行、地方性商業銀行，工商銀行的運營成本是極低的。同樣是營業用房，要交租金和幾乎是沒成本的自有物業來比，它們的成本完全不一樣。自有物業有效地降低了工行的運營成本。

找到市場無效的地方，是超額收益的主要來源

11，聰明投資者：這些年，你的投資理念是怎麼形成的？

周良：五年前剛剛創立少數派投資的時候，我們投資理念是「獨立思考、長期投資、精選個股」12個字。

我們最近又重新把投資理念寫了一寫，我覺得不是這12個字了，這12個字沒有反映出我們真正對於投資理念的理解。我們做了一個創新的投資研究體系。

這個市場對大部分人來講是個有效市場，股價已經反映了大多數人所做過的研究、所獲得的信息，你對價格的預期已經反映在股價裡面了。

如果你的投資行為模式跟大多數人是一樣的，這個市場對你就是有效的。在一個有效市場裡面，你是賺不到超額收益的，這是大多數人賺不到錢的原因所在。

很多人是從宏觀經濟到行業強弱到個股基本面研究，有的再講一些技術形態分析，這是傳統的股票研究體系。

但這不是我們超額收益的主要來源，這只是個基礎。我們要在這個基礎之上去做研究，找到大多數人認識判斷的誤區，找到市場無效的地方，這才是我們超額收益的主要來源。

無論是精選個股，還是獨立思考、長期投資，都是要圍繞著找到市場的無效性，找到大多數人認識的誤區，判斷的誤區和心理的誤區去做才行，這才是我們的研究的重點。

12，聰明投資者：這跟行為金融學不完全相同，但有一些相似。

周良：交易對手行為是我們關注的一個方面，從這種行為裡面可以找到一些大多數人判斷的誤區。

但是決定市場趨勢的是多因素，這種行為是因素之一，而且這種因素在不同市場階段有所區別，不完全一樣。

「最後比的不是技術，而是精神層面」

13，聰明投資者：你有沒有規划過自己的投資生涯，想過什麼時候退休的問題？

周良：我覺得，投資生涯的長短是跟你的精神、修養、人生觀有關的。

這個行業裡面的大佬們能不能更上一層，真正成為一個在世界投資史上能夠留下一筆的大師，其實到最後，比的不是技術層面的東西，而是精神層面的東西。

巴菲特能夠做基金經理做到89歲，他追求的不是什麼個人名利了，我妄自揣摩，他是在盡責，是在傳道，是在為社會做奉獻。

得有這種追求的人，才能在高壓力的工作面前幾十年如一日的嚴於律己、一絲不苟、勤勤懇懇做下去，才能成長為一個巴菲特這樣的大師。

我們為什麼做不到大師？因為我們的修養沒到這種程度。將來能不能到這種程度，還要慢慢修鍊。

14，聰明投資者：雖然你不是單純的價值投資，但其實還是很推崇巴菲特？

周良：我們所處的歷史時期不一樣，投資限制不一樣。巴菲特沒有預警平倉的壓力，我們有這種壓力。

我們不能完全照他的學。我拿茅台如果跌60%，產品清盤了，那我就結束了。

我們怎麼會發展出這一套東西來？我覺得關鍵就是市場波動在影響著我們。我們可以承受一定波動，但不能承受過大的波動。

15，聰明投資者：投資之外有什麼別的興趣愛好？

周良：我喜歡看紀錄片，拓展知識面。我每周會做三次有氧運動，要麼游泳，要麼跑步，每周三次。

16，聰明投資者：你是一個很自律的人吧？

周良：我是很自律的。看書閱讀量也比較大，這就是我主要的興趣愛好吧。

小彩蛋：

關於哪些股份制銀行股更有價值、獨角獸和藍籌股的價值比較、如何尋找市場的無效性等問題，周良也分享了自己的思考，點擊閱讀完整版對話。

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