劉俏：中國金融風險匯聚的三個原因

從中共十九大開始到2017年底的中央經濟工作會議，再到剛剛閉幕的全國兩會，「我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段」被決策層反覆提及。

實際上，任何一個宏觀現象背後都有諸多微觀因素。

薄弱的投資資本回報率

中國經濟在過去40年高歌猛進，到目前為止應該說是完成了工業化過程。但是值得注意的是，中國經濟的微觀基礎仍比較薄弱，企業的投資資本回報率（簡稱ROIC）較低。該指標是衡量企業基本面的重要指標，也是衡量一個企業是否比其競爭對手有更高競爭力的指標。從這一角度來看，中國上市公司投資資本回報率乏善可陳。

例如，中國A股主板上市公司在1998~2015年的ROIC平均值僅為3％。這也就意味著這些公司1元的投資資本產生的稅後利潤為3分。對比美國，在過去38年中，用同樣方式測算出來的投資資本收益率平均值為11.6％，差異顯著。

拉動經濟增長主要靠兩大驅動力，一個是投資率，另一個則是投資資本回報率。在中國投資效益不高或者是比較低的情況下，中國要想實現很高的經濟增長目標，就必須依靠投資率，事實上，這幾乎是中國過去很長一段時間的增長邏輯。

這種增長邏輯下的確可以實現一個很好的增長數字，比如說每年將經濟增長目標設定為6.9％或是6.7％，甚至可以定得更高一些。但帶來的後果是加劇了經濟結構失衡，金融系統風險不斷匯聚。

在過去數十年中國高投資率的背後，是大量的銀行信貸以及資源的非有效配置。中國經濟要實現由高速增長階段轉向高質量發展階段，就需要尋找新動能來提升企業的ROIC，以減少對投資率的過度依賴，這才是中國經濟高質量發展應有的邏輯。

那麼，為什麼說高質量發展對中國經濟而言特別重要？可以說，到去年為止，中國經濟增長邏輯還是傳統邏輯。比如我們常常會提及，2017年是了不起的一年，在全球經濟復甦乏力的背景下，中國經濟增長高達6.9％，比2016年的6.7％有所回升。據此，很多學者認為中國經濟已經正式走出「L形」的底部，並且開始觸底反彈。

然而在6.9％這一高增長率的背後，有兩個數字極其重要卻往往被忽略：2017年，社會融資總量約為19.4萬億元，而GDP凈增長量不到6萬億元，換言之，將近3元的融資拉動了1元的GDP，這也證實了宏觀經濟政策的邊際效應在減弱，意味著投資效率打了很大折扣，其背後的微觀基礎正是企業薄弱的投資資本回報率。

脆弱的微觀基礎

決策層將防範化解重大風險列為今後三年決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰之首，並明確「重點是防控金融風險」。要找到解決之道，必須了解其原因。筆者認為，金融風險不斷地匯聚，主要有三個原因：一是經濟的微觀基礎比較脆弱，具體反映為企業的投資資本收益不高，這一點是大家基本公認的。二是許多企業與地方政府對金融的認知是有偏差的，總認為金融越多越好，這是一個最大的謬誤，但對於這一點的認識大家還存在爭議。三是對制度基礎設施投資的不足，例如信用風險不合理的評估與定價機制，帶來了一系列的套利機會、監管漏洞，甚至出現金融的亂象。正是上述原因造成了系統性金融風險的匯聚。

我們在前文中談到了經濟增長邏輯，經濟增長取決於投資率和投資效率，假如投資效率不高只有靠投資率，經濟增長依靠大量的銀行信貸和資金來支撐，最後形成風險在各領域匯聚。比如，我們在過去一段時間，在尚未找到經濟增長新動能之前，GDP的拉動力量主要來自房地產和基礎設施投資，這其中大量的投資項目投資回報率並不高，大量資金匯聚就極有可能變成系統性風險。這是很重要的原因。

我們說中國企業的質量不高，特別是上市公司的質量不高，還有一個數據也能印證這一點。在統計學中，上市公司的凈資產收益率（簡稱ROE）的正常分布應該叫「正態分布」，從美國2014~2016年的上市公司ROE分布情況看，有好的企業，也有壞的企業，兩端都有；而中國上市公司ROE的分布情況則明顯不符合「正態分布」的規律，這說明公司信息披露存在問題，並非完全真實可信，上市公司的總體質量可見一斑。這也間接地說明了中國經濟脆弱的微觀基礎，它是金融風險匯聚一個重要的原因。

好金融和壞金融

我們再分析第二大原因，看看另一個指標，金融附加值佔GDP的比重。社會上一般對金融的認知，總認為越多越好。

比較美國和中國，通過對1952~2016年金融附加值佔GDP的比較分析得出，中國金融業起點低，1952年金融附加值佔GDP比重僅為2.1％，但從去年情況看，中國約有28個省市自治區金融業增加值佔GDP比重達到5％以上，金融業成為了一個重要的行業。從全國經濟近年的情況來看，2015年、2016年、2017年金融附加值在中國GDP中的佔比分別為8.4％、8.3％、8％，也就是說，100元的GDP中有8元是金融行業貢獻的；而在美國，金融附加值在GDP中佔比最高的兩次數據為7.7％、7.6％。

中國金融行業的附加值為何對GDP增長貢獻如此之大？金融行業的工資、獎金、租金、利潤等合在一起，數據越大就表明金融行業越賺錢；但換一個角度看，它也表明金融行業收費太高，中間成本太高，這是金融中介效率低下的一個反映。

2017年北京的金融附加值佔GDP的比例為17％，上海這一數據也是17％，天津是12％，而紐約、倫敦、香港的金融附加值在GDP佔比為14％。按這個標準，北京應該是全世界最大的金融中心，是金融最發達的地方，但事實並非如此。這隻能說明我們金融中介的效率不高，而收費太高。我們的利差，即貸款利率與存款利率之間的差距，長時間保持在3%左右，最近才逐漸降下來。利差本身是金融附加值很重要的一個部分，簡單地說，即銀行提供了貸款服務，因而需要收3％的利差。利差越大表明金融越賺錢，對GDP貢獻越大。但是實體經濟在此過程中是受傷的，因為融資成本提高了。從這一角度，可以看到中國金融附加值佔GDP比例過高的本身，已經反映出中國傳統的增長模式，靠債務驅動的增長模式非常不合理。

金融資產與GDP的比例，是衡量金融發展程度的一個重要指標，這也是國際慣用的。我們通過對中國大約300個地級市做了樣本分析，發現這兩者呈現正相關的關係，說明金融資產越多，自然對城市的資源有效配置是有好處和幫助的。

我們再把金融資產分解成市場主導和政府主導兩部分。按道理說，這兩部分對資源配置的效率都應該是正相關的關係，但結果發現，政府主導的部分，儘管在GDP貢獻率中的佔比遠遠大於市場主導的比例，但其對資源配置效率提升卻呈負相關關係，而市場主導的部分，則對資源效率提升呈現正相關關係，符合基本邏輯。

由這個分析我們需要反思的是：中國當前需要的不是更多的金融，而是更好的金融。

再看看制度基礎設施的問題，由於信息不對稱、制度設計短板等原因，我們目前仍無法對信用風險做出正確的評估。同種情況下，國有企業的融資利差較民營企業低138個基點。這就是典型的定價失效，讓價格調整資源配置的功效喪失。

因此，要防範金融風險匯聚，在提升企業的質量和投資資本收益率的同時，加大研發力度和能力，並對金融形成一個正確的認知；更長遠來看，增加對制度基礎設施的投資，共同合力才可以真正消除系統性金融風險的匯聚，使得中國經濟在未來10年、20年、30年甚至更長的時間裡始終處於健康良性的高質量發展階段。

如何尋找經濟新動能？

中國以往的增長模式，即簡單的投資驅動增長模式已經難以為繼了，這是為什麼我們談中國經濟面臨增長模式的轉型。要實現高質量的增長，我想最重要的一點在於提升全要素生產率，即我們對生產要素的使用效率應該大幅提升。

具體到微觀的企業主體，就不能簡單追求投資規模的盲目擴張，而要追求投資收益率的優化提升；不僅僅依靠人口紅利、資源優勢等初級生產要素，而是要打造盈利能力、價值創造能力和具有競爭力的商業模式。

通過深化改革來提升全要素生產率，最直接的源泉有兩個：一方面，進一步激活市場主體的活力，去培養和維護企業家精神；另一方面重視研發，通過提升研發水平，不斷產生新的產品、新的服務，甚至催生新的產業，不斷培育新的市場。

進入高質量發展階段，中國企業亟需升級轉型；為規避金融風險、提升企業ROIC，我們需重新審視現有的金融發展路徑與對企業的投資方式，企業家精神和創新是重塑微觀基礎的關鍵。在研發（R&D）中，中國過去比較重視開發（D），不夠重視研究（R），這一點尤其需要改變。目前，中國的研發經費支出5年增加五成，躍居世界第二，日益培育著新動能、新業態。但也要看到，研發不僅要看總量支出，更要看研發主體的質量和效率；不僅要有國家級的大工程，也需要鼓勵更多企業成為多元研發主體。通過科技研發創造新的產品、新的服務，並由此產生新的產業、新的市場，企業的活力將推動提升全要素生產率。

實現高質量發展，同樣涉及企業自身認知的轉變，需要擺脫對規模的依賴，思考如何提高質量和效益。當企業通過不斷創新提升投資收益率和要素使用率，就能以市場活力支撐起中國的高質量發展。

劉俏，北京大學光華管理學院院長，金融學教授、博士生導師。他於2013年獲得國家自然科學基金傑出青年獎，2014年入選教育部長江學者特聘教授，2017年擔任中國證監會第十七屆發審委委員。

劉俏教授在公司金融，實證資產定價、市場微觀結構和中國經濟研究等方面擁有眾多著述,發表在《金融經濟學期刊》，《金融和數量分析期刊》，《管理科學》，《會計研究期刊》，《經濟學期刊》等頂級學術期刊。此外，他最近出版的英文書籍包括Corporate China 2.0: The Great Shakeup以及Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy。

劉俏於中國人民大學獲得經濟應用數學學士學位，於中國人民銀行金融研究所獲得國際金融碩士學位，並於加州大學洛杉磯分校(UCLA)獲得博士學位。

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