甩開包袱的長城汽車，揚帆踏上新征程

昨天看到長城汽車的3月產銷數據，覺得有必要跟進解讀一下。之前寫過一篇《遭遇滑鐵盧的長城汽車，正處在估值最便宜的時候》，如果沒什麼印象了可以點進去看看。

3月銷量88247，同比增長3.3%；產量89860，同比增長34.74%。從銷量看來，總體增長是比較緩慢的。但是產量卻是以較去年大幅上升，基本處於產銷平衡狀態，這是一個積極信號，表明基本沒有多少舊庫存需要消耗了。

關於長城去年消耗庫存的慘痛經歷，我們可以從下表略窺一二。

2016年初，長城的爆款哈弗H6繼續爆髮式增長，連續幾個月增幅在20%以上，有的月份甚至增幅高達50%。五月開始加大生產量，我們可以看到自16年4月至11月，產銷比就一直在平衡線之上。

12月時候銷量暴增，有明顯年底壓庫存衝量的跡象。直接導致進入2017年以後，上半年銷量增長緩慢，且有幾個月產量遠小於銷量，這種狀況一直持續到2018年1月。18年2月和3月連續兩個月產量略高於銷量，依此推斷之前的庫存已經消耗完畢。

當然，17年產量總體比銷量略低，還有一個原因，就是產品線調整。我們可以觀察17年6月和18年3月最新產詳情：

17年6月，新品牌WEY上市。當月哈弗H1、H5、H7等車型銷量銷量大幅下降，其產量也同步下降。並且其主力車型H6的產量和銷量也均有明顯下降。

2018年3月，H1、H5和H7銷量同比繼續大幅降低，基本維持在17年6月的水平。同時，H2產銷數據大幅下滑。H6也同比繼續下降，加上其低端車型M6，總體略微上漲。

我們判斷以上產銷同步下降，屬於公司的主動策略調整。H1、H2等小型車逐步被3月新上市的H4替代。H6則放棄銷量王的寶座，部分市場份額拆分給H4、M6和新上市的VV5和VV7。H7錯失7座市場，銷量一直不溫不火，未來可能逐漸被VV7替代。

有人可能覺得長城在內耗，但我認為長城的戰略調整迎合了市場消費升級的趨勢，低端車型配置加強，高端車型劍指20萬以上合資車市場，產品結構變得更加具有進攻性。

新車型處於銷量爬坡階段，又需要騰出產線，因此不可避免犧牲掉部分車型的產能。但由於車型升級，雖然今年銷量增長較小，但均價已經提升了一個檔次，預計同比去年高出一到兩萬。因此，可估計一季度的利潤有望超過20億。

展望即將到來的二季度，由於去年二三季度利潤處於低谷，預計長城從二季度開始營收和利潤都會實現明顯增長。以上估計基於兩方面原因：首先，主力車型升級，H4、新H6和WEY系列（包括P8）價格整體提高，利潤基數增厚；其次，發動機和變速箱項目完成，主力車型的發動機和變速箱均實現自產，由此增厚單車利潤。

根據以往的慣例，長城汽車的一季報應該在本月18號或者28號公布，屆時我們可以驗證關於它的利潤的預判。基於目前銷量和產品結構，我對2018年的長城持相當樂觀的態度，繼續推薦買入。

補充兩點關於長城的看法：

1 關於長城的新變速箱和發動機：

新變速箱在2017年獲得了「世界十大變速器」的殊榮，新1.5GDIT發動機獲得了「中國心」十佳發動機稱號。這兩個評選都是由媒體聯合汽車工業協會舉辦，含金量不高，但至少說明它們也足夠優秀得到了專業人士的認可。

從公開信息不太好對變速箱做對比，但可以簡單從數據上對發動機進行橫向對比。選取市場上幾款和新H6對標的車型，從我這個業餘選手的角度來看，新發動機最大扭矩和最大扭矩轉速在同級別車裡面均有明顯優勢。

博越是H6的勁敵，發動機性能與長城的相近，最大扭矩略小於長城，且排量是1.8L高於長城；GS4繼承了日系發動機省油的優點，1450轉就能達到最大扭矩，但其最大扭矩和功率均比H6差；長安CS75就不說了，沒革了哈弗的命，卻得了CR-V的命，發動機問題剛剛召回了25萬輛；榮威RX5在功率上表現不錯，但是相比起來油耗會更大一些。

總的來看說，在同級別的車裡面，長城的新發動機是性能最優的，甚至相比起不少價格更高的合資車也絲毫不弱。當然，更加內行的對比我無法作出，歡迎汽車行業資深人士來給我上課。

2 關於長城的研發：

長城最讓人詬病的，一是三大件不行，尤其是發動機油耗太高；其次則是沒怎麼推出新能源車，沒跟上大形勢。然而長城去年發布了自行研發的新發動機和變速箱，性能優異；最近又發布了Pi4新能源平台，秀了一把新能源實力，深藏功與名（關於Pi4平台，請自行百度）。

長城2016年管理費用45.75億，其中研發費用31.8億；2017年管理費用49.63億，其中研發支出33.65億，研發支出占管理費用的2/3以上，且全部費用化。營收規模略低於長城的吉利汽車，2017年的管理費用是29.2億，研發費用3.3億。

倒不是吉利的研發投入不夠，而是它將研發費用資本化了，資本化比例應該在90%以上，所以它的無形資產有105億，遠高於長城的32.7億。此外，吉利的母公司及其名下的沃爾沃的技術共享，也為吉利汽車省下了不少研發投入。

幾大車企的研發費用占應收比例相近，均在3%~4%的區間。從研發投入規模上來看，長城汽車的研發投入並不低。從成果來看，其先進的發動機和變速箱，以及強大的Pi4混動平台，也足以傲視群雄。畢竟一汽廣汽上汽長安跟外國巨頭們學習了這麼多年，每年研發投入那麼多，也沒看見出什麼石破天驚的成果。