逐條解析證監會剛剛發布的「獨角獸回歸意見」中的關鍵點

首先必須說的是，這份《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（下簡稱《意見》）的出台速度超預期。

從3月初傳出「證監會對四行業獨角獸開闢IPO快速通道」的新聞，到兩會期間政府報告提出「要支持優質創新型企業上市融資」，市場對獨角獸回歸和CDR出台的預期確實在升溫。

但翻遍國內外券商幾十篇的相關研報，並沒有人敢預測三月底這份《意見》就能出台，大部分券商的預測是「四月底出台」或是「年中落地」。市場機構的眼光更多的還是投向了已經發布改革諮詢意見的香港市場，對於CDR只是分析一下運作機理。

然後，我們再來逐條看看這份《回歸意見》的重點，結合國內外券商這段時間密集轟炸的諸多研報，看看有哪些地方和市場預期有差異。（點擊文末閱讀原文可以看證監會官網的原版文件）

第一部分「指導思想」和第二部分「試點原則」略去不說，必須正確絕對遵守。

第三部分「試點企業」第一段：

「試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

其中，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌企業和境內註冊企業)，最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。試點企業具體標準由證監會制定。

本意見所稱紅籌企業，是指註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。」

關鍵詞頗多。

首先圈定了重點行業——「互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業」。

這和之前市場預期的，以及那份已經證偽的科技部獨角獸名單有什麼不同呢？

沒有金融行業，沒有文化娛樂，新能源汽車行業也沒有單拎出來，這個也許可以歸在戰略性新興產業之中，但顯然不是重點。

當然現在很多行業都和互聯網結合，譬如互聯網金融、互聯網媒體，就看之後如何界定了。

其次，在這些行業里也給了限定詞——「符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高」，同時「達到相當規模」。對於規模的要求，則給出了三條「或者關係」的要求

• 要麼已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣
• 要麼最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣的尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌企業和境內註冊企業)
• 要麼營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的尚未在境外上市的創新企業

顯然，前兩鍾標準都是定量的，企業可以直接對號入座的。

回頭看之前財新網爆出來的八支首批回歸的中概股獨角獸，其中騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易符合第一條標準，而攜程、舜宇光學和微博的目前市值離2000億人民幣都有段距離，但他們又已經是境外上市企業，按照這份意見是無法被納入「試點企業」名單的。

想納入？那就快點做大市值吧。

至於各個券商之前預期的，其他存在回歸可能性的美國中概股，對不起，就更不符合2000億市值的硬性標準了。

那麼對於那些還沒上市的企業呢？

平安證券曾經根據之前「四行業獨角獸開闢IPO快速通道」的新聞，總結了這些領域可能利用新規上市的獨角獸們：

工業互聯網領域：

人工智慧領域：

生物醫藥領域：

資料來源：平安證券

由於有第三條標準的存在，非上市的創新企業進入「試點企業」有非常大的自由空間。什麼叫收入快速增長？什麼叫相對優勢地位？在這裡，證監會將擁有非常大的自由裁量權。為什麼說是證監會？接著往下看。

「試點企業」第二段，

「證監會成立科技創新產業化諮詢委員會(以下簡稱諮詢委員會)，充分發揮相關行業主管部門及專家學者作用，嚴格甄選試點企業。

諮詢委員會由相關行業權威專家、知名企業家、資深投資專家等組成，按照試點企業標準，綜合考慮商業模式、發展戰略、研發投入、新產品產出、創新能力、技術壁壘、團隊競爭力、行業地位、社會影響、行業發展趨勢、企業成長性、預估市值等因素，對申請企業是否納入試點範圍作出初步判斷。

證監會以此為重要依據，審核決定申請企業是否列入試點，並嚴格按照法律法規受理審核試點企業發行上市申請。」

在發審委之外，另一個十分重要的部門出現了——「科技創新產業化諮詢委員會」。這個委員會的作用，就是確定一家公司是不是屬於「試點企業」，換句話說，就是是否符合行業要求和第三條標準。

而委員會的人員組成由「主管部門」——也就是政府，「專家學者」——也就是業界，混合搭配。

證監會網站上的答記者問里，有更具體的人員組成細節：「諮詢委員會由各行業的權威專家、知名企業家、資深投資專家等組成。」

可以看到，和發審委的人員組成不同的是，證監會本身可能不會參與到這個委員會中（作為參考，去年10月公布的新一批發審委成員名單中，來自各級證券監管部門的委員共有33人），金融機構和事務所等市場機構在這個委員會裡的發言權也不會很大（目前發審委成員中來自律師事務所5人、會計師事務所4人、證券公司4人、基金公司1人、保險資管2人），換上的則是產業界和學術界的聲音（目前發審委成員中來自其他部委6人、高校及研究機構8人）。

接下去是更關鍵的「試點方式」。

第一段，

「試點企業可根據相關規定和自身實際，選擇申請發行股票或存托憑證上市。允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存托憑證上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市；境內註冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。

本意見所稱存托憑證，是指由存託人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。」

講得很清楚，按照是否「境內註冊」，是否「具備股票發行上市條件」分成三類情況，分別對應直接IPO和發行CDR兩個選項。

這裡的「股票發行上市條件」，主要應當指的是目前上市規定中的兩個限制：一個是盈利條件——「發行前3年的累計凈利潤超過人民幣3000萬元」（主板），「最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計≥1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤≥500萬元」（創業板）；另一個則是不允許「同股不同權」的問題。

但在答記者問中還有這麼一段話，「試點紅籌企業股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定，但關於投資者權益保護的安排總體上應不低於境內法律法規要求。對存在協議控制架構的試點企業，證監會會同有關部門區分不同情況，依法審慎處理。」

看起來對第二個「同股不同權」的問題，可能不會一刀切。但若試點企業想IPO而不是發CDR，「具有持續盈利能力」這個要求並沒有放鬆。

第二段，

「試點企業在境內發行的股票或存托憑證均應在境內證券交易所上市交易，並在中國證券登記結算有限責任公司集中登記存管、結算。試點企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內使用。試點企業募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應符合我國外資、外匯管理等相關規定。」

這一段應該結合著之後的第六部分「存托憑證基礎制度安排」一起來看，其中的關鍵點包括：

「（一）參與主體。 　　

基礎證券發行人在境外發行的基礎證券由存託人持有，並由存託人在境內簽發存托憑證。……存託人應按照存托協議約定，根據存托憑證持有人意願行使境外基礎證券相應權利，辦理存托憑證分紅、派息等業務。存託人資質應符合證監會有關規定。存托憑證持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益，並按照存托協議約定，通過存託人行使其權利。

……

　(三)存托憑證基礎財產。 　　

存托憑證基礎財產包括境外基礎證券及其衍生權益。存託人可在境外委託金融機構擔任託管人。託管人負責託管存托憑證基礎財產，並負責辦理與託管相關的其他業務。存託人和託管人應為存托憑證基礎財產單獨立戶，將存托憑證基礎財產與其自有財產有效隔離、分別管理、分別記賬，不得將存托憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受託義務侵佔存托憑證基礎財產。

　(四)跨境轉換。 　　

存托憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式由證監會規定。」

中信證券之前繪製了一張CDR可能的流程圖。

資料來源：中信證券

從目前的《意見》來看，這個圖還有一些不確定的地方。比如存託人究竟是中國的券商機構還是銀行？目前《意見》只是說存託人資質應符合證監會有關規定。

另外由於「中國證券登記結算有限責任公司會集中登記存管、結算CDR」，那麼與ADR不同的是，CDR中的存託人並不會有存管的職責。

此外，市場之前普遍對CDR的擔憂是跨境轉換問題，因為涉及到貨幣自由兌換和交易價格差距帶來的套利。然而這在《意見》中並沒有得到解決，而是留待證監會的細則落地。

關於這一問題，安信證券的陳果認為，「CDR 應該傾向於分割國內外市場，不能與基礎證券自由兌換，或者在一定額度範圍內的實行有管理的兌換，類似滬港通/深港通的額度管理，實現資本閉環交易。從而避免境外投資者套利導致的人民幣大量流出或CDR 被持續贖回扼殺市場的情況出現。」

廣發證券的戴康也持類似觀點，「CDR大概率不會與基礎股票自由兌換，國內市場與海外市場大概率是兩個分割的市場—— （1）人民幣資本項目不可兌換；（2）海外獨角獸上市公司估值往往低於A股同類型上市公司，如果CDR可以與基礎股票自由兌換，海外投資者將股票轉成CDR，以更高價格賣給A股投資者。國內和海外的估值溢價會被海外投資者所攫取；（ 3） 海外獨角獸上市公司往往市值龐大，如果將全部股份均轉換成CDR，資金分流效應可能回歸當前A股帶來一定壓力。」

他還進一步建議，「基於公平原則，國內CDR市場的基礎股票來源大概率是上市公司增發新股。如果採用基於部分存量股票發行的方式，都會存在公平性的問題，而採用增量發行方式，則不存在這一問題。」

高盛的Kinger Lau則進一步指出，「由於資本管制的存在，CDR的運行機制——包括涉及資金流動的發行、分紅、轉換都會有一個預設的額度限制。如果這樣的話，CDR的起初規模不會很大，而這又會造成CDR相對首發上市地的溢價，畢竟需求強勁而供給有限。」

平安證券魏偉的觀點略有不同。他認為初期有可能不允許跨境自由轉換，也有可能只允許 CDR 轉換成境外市場基礎股票的單向轉換模式。但等未來人民幣資本項目逐漸開放了，還是會允許CDR跨境自由轉換的。

後面幾個部分中，最值得注意的是投資者保護這一段中的這條：

「尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業實現盈利前不得減持上市前持有的股票。」

也就是說，目前美股經常出現的，還沒有盈利的企業高管通過賣股票改善生活的情況，在國內不會出現。這一方面對投資者是一種保護，但另一方面很可能會引起部分企業的躊躇——如果不能盈利就不能套現，那回來上市的目的可能少了一半。

當然，這條限定里沒有規定小股東不能減持，換句話說，股權投資基金並不在約束範圍內。

證監會官網的原版文件：國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知

作者：翁放

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