投資人付費信評機構的「錢途」

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投資人付費信評機構的「錢途」

2018-03-28 匿名 SmartbetaGo

編者按：此前小編介紹了國內信用評級機構牌照和執業情況(外部信用評級機構全覽)及市場上的內部信用評級系統(市場內部信用評級系統概覽)，本期特邀請一位熟悉各類信評機構的固收同行，以大家熟悉的中債資信和中證評級為例，對投資人付費模式的商業模式、研究實力和產品情況等展開介紹，探討這一模式的「錢途」所在，以饗讀者。

—中債資信和中證評級的商業模式

中債資信是國內首家採用投資人付費模式的評級機構，其實際控制人為銀行間市場交易商協會。中債資信依託協會非金融企業債務融資工具註冊和北金所債權融資計劃的內評業務起家，目前正在進行市場化探索，為銀行、證券、保險等信用債買方機構提供多樣化信評及風控支持。

發行人付費模式2008年金融危機後為人所詬病，疊加國內的監管環境及特色國情（可參見：許余潔博士的《中國評級業的泡沫化問題根源與救贖之道》），發行主體級別存在「評級泡沫」的情況，3000多個發行主體擁擠在AAA、AA+和AA三個級別中。這個情況顯然不合理，也不利於我國建設強大且融通有效的債券市場。

相比發行人付費模式存在難以克服的利益問題，買方付費模式從利益結構安排上確保了其評級不被發行人或主承左右，評級觀點和級別區分度更為客觀。目前區別於中誠信、大公、聯合等發行人按單付費的評級模式，中債資信的收入一方面來源於銀髮【2012】127號文銀行間信貸ABS雙評級制度設計和協會「爸爸」註冊制內評帶來的非市場化業務，另一方面來源於以開展培訓、推介產品等形式對信用債買方客戶的收費。

中證評級開展業務稍晚於中債資信，其內評業務的開展可以說是中債資信的交易所版本，成立之初也是出於配合交易所在2015年放開公司債之後風險防範的考慮，不過市場對中證指數和估值的了解應該遠遠高於其評級業務。中證評級主要收入來源於中證指數和數據服務業務，評級業務目前不是公司收入的主要來源。

— 兩家機構研究布局和產品情況

利率債聚焦宏觀、資金和政策面，信用債則是在利率分析基礎上疊加了行業和企業個體因素，因此信用債投研邏輯是從上往下，起步於行業，再到企業，最後止步於投資和投後管理。

中債資信與中金固收、興業固收等知名券商研究所的賣方研究相比，分析師人員數量（200餘人）占絕對優勢，但人員相對年輕化、市場經驗不足，因此在研究布局上，中債資信將大量人員分配在各個子行業內，側重基礎性行業研究和個券信用風險識別，與券商賣方側重市場、策略、行業的研究布局形成差異化的競爭格局。

具體來說，行業景氣度監測和企業內評覆蓋是中債資信傳統強項，依託龐大的信評人員配置，已完成覆蓋主要發債行業。行業方面，既有定期跟蹤的行業資料庫產品，也有年度重點行業展望；數據方面，中債資信考慮到單純的資料庫缺乏直觀性，目前實現了行業關鍵數據走勢的可視化；企業方面，中債資信藉助協會進場、約談等機制，積累了較為豐富的一手資料，人員優勢也在梳理企業這種勞動密集型工作上得到展現，比如最近推出的新債參考深度報告，井噴發行行情下券商賣方研究或者買方機構無法實現。

中證評級產品布局相對要零散一些，包括了新債評級、隱含違約率和信用曲線，以及風險預警等幾大類，特別要提到的是中證評級依託中證指數的編製優勢，以隱含評級為基礎編製了中證各等級隱含違約率，但由於國內違約案例仍較少，中證隱含違約率是否是對真實違約率的無偏估計還難以確認，所以隱含違約率在業內幾乎很少使用。目前中證評級的產品缺乏自上而下的完整體系，市場對其評級方法、運作機制的了解都還不夠，但其較中債資信在指數類產品上有更大的優勢，未來有很大機會可以通過指數產品輸出評級成果，實現兩者的協同發展。

—留給投資人付費信評機構的蛋糕

從買方視角來看，完成行業研究和個券識別其實只做了信評工作的50%，剩餘的投資決策還需要定價、久期、偏好和負債端成本等方面考量，剩下50%的工作才是前面信用研究最終「變現」的關鍵，目前買方在這塊多處於探索階段，但中債資信等機構已在信用債投資決策輔助方面積極布局，比如向買方機構推信用債可投庫搭建、輿情管理等解決方案，詳見上圖。

信用債一面是風險，另一面是定價，只講風險在投資經理面前是行不通的，引用YY總的觀點，「風控最終就是要給信用做一個定價，就是風險定價，我覺得這是風控的一個目標，你光說yes or no，0跟1，其實世界上不是很多事情都是0跟1的，只要收益能覆蓋風險，很多事情其實還是有他的平衡性的，做定價更多的是對風險的定量化，就是什麼樣的收益能覆蓋什麼樣的風險」。定價方面，無論是新債投標還是二級市場交易，收益率曲線是必須的工具，但目前的中債估值曲線利用的是隱含評級，隱含評級怎麼來的，主要是價格信號來的，所以說這是價格決定評級，評級再決定價格的循環，買方需要的是自己的收益率曲線來發現價格和價值的差異，獲得超額的α收益，如果真有信評機構輸出評級的同時再輸出定價，那對市場的影響力是很恐怖的，一旦擁有一定的買方客戶，很多機構包括主承都得被迫接受定價，足以顛覆其他評級機構。目前中債、中證、上清所壟斷了交易所、銀行間債券的估值，但北金所債權融資計劃尚未建立託管估值中心，近期債權融資計劃「標」與「非標」認定的爭議很大程度就是來源於其流動性和估值問題，與北金所合作是估值市場的最後一塊大蛋糕。

目前一般的信用債買方機構倉位都在100億以上，長久期信用債很大程度是作為配置底倉看待，與提供流動性和交易性的券種比如10年國開、（超）短融共同構成固收持倉配置。而今的債券市場，加槓桿買買買的粗暴投資策略加速失效，很多投研能力較弱的機構專職研究人員僅2-3人，在目前賣方研究時常打架情況下該聽哪家的觀點往往無從判斷，這些中小機構也沒建立起有效的持倉組合管理機制，違約預警處置機制等。從性價比角度，在建立充分溝通和信任的前提下，投資人付費的信評機構為這些機構提供持倉組合配置建議方面的輔助性支持，可以節約很大的人員成本。

— 總結

買方付費的盈利模式在國內甚至國外都很少見，摒棄發行人付費的逐單收割模式，轉而向摳門的投資人收費的模式。利益結構安排上實現了同氣連枝，這種模式下的評級機構需要更多做一些買方信評之前做的底層工作，通過邊際成本遞減來實現盈利，所以門檻肯定要高於發行人付費模式。但中長期來看，引入外資信評或加劇發行人信評機構間的競爭，而金融嚴監管的格局仍將持續，債券委外同業很難再大幅擴張，原來的委外資金機構直接投資意願上升，這給了買方付費的信評機構更好的發展環境，未來這類機構能不能把握機遇、如何發展我們也拭目以待。