YY：買方信用研究交流

05-03

本文根據買方信用專家YY老師於2018年2月1日在領金智庫第234期嘉賓分享活動中所做精彩演講整理而成

>>>>嘉賓介紹>>>YY 買方信用專家

創立專註於固收信用領域的公眾號：ratingdog

業內首創公開信評定價報告模式，每日對當日所有發行的公募信用債進行信評定價

≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈≈

感謝領金今天給這麼一個機會和大家做一個交流。我作為一個公司的中後台，其實和大家交流的機會還是比較少，主要是通過公眾號的後台以及一些小的買方之間的這種聚會，這樣的交流方式。今天還是第一次和這麼多人一塊交流，非常高興，首先先感謝一下領金。

然後，我們今天開始之前，我大概談一談我對買方信用研究的過往的一些經驗，過往的一些想法。其實我們這個買方信用研究什麼時候開始變得在這個行業裡面重要的呢？我覺得應該是超日在2014年出現了兌付危機的時候，其實2013年當時償還利息就有了一點問題，但是當時老闆還是賣一點東西把這個利息湊上了，到2014年出現了第一次實質性的違約，所以2014年可以說是信用的一個元年，有人有這麼個說法。

雖然在這個之前，包括短融中票市場也出現了一些風險事件，比方說福禧，但最終還是都兌付了，只有當違約真正來臨的時候可能投資者才會重視，才會考慮到要加強信用的研究。其實這個公司債，剛剛說的超日是一期公司債，公司債2007年開始出辦法，基本上2008年開始有發行。在這之前，銀行都是對債券做擔保的，很多都是銀行擔保的債券，那個時候其實做信用研究意義不大，那時候最大的風險其實就是利率風險。所以，有人說利率債就是利率風險很大的債，這個還是有道理的。當年一個15年期的國債也凈值跌到過73塊錢。

但是，隨著市場化程度越來越高的銀行間的信用債市場和公司債市場，公司債最早是上市公司，後來2015、2016年放開到非上市公司，這一類市場化的信用債開始發行，然後真正打破剛兌以後，信用研究才體現出它的價值。我記得當年在2008年的時候，當時萬科發一期債，第一次發公司債，也是分兩期，都是五年期的，有一期還是建行擔保，另外一期是他自己信用發的。當時擔保的銀行建行深圳分行的這個副行長祝九勝現在已經是萬科的總裁了，昨天選出來的。都有銀行擔保的情況下沒有這種兌付風險，其實大家都覺得信用研究意義不大了，真正當違約來臨的時候，大家可能才想到原來債還是有可能有人不還的，那個時候各個買方機構就開始補充信評的隊伍。所以，最早來說，信用研究其實就是為違約服務的，說到底這個債會不會不還？所以，違約風險由信用研究員要給出一個結論，這其實就是買方信用研究從一開始最主要的一個工作。

我們看一下這個圖，其實如果作為一個風控類型的信用研究員來說，他最大的工作就是要給出一個違約風險的判斷，其實就是右上角。但是，我覺得信用研究到今天這個時候，你光說違約風險我覺得已經不夠了。作為一個信用研究員不光是給你的投資做一個風控，更多要為這個投資做服務。無論現在是風控條線，還是投資條線，最終給投資經理的一個結論，這個債能不能買？其實你不光要說風險，更要說收益，這就是第一個層面的，就是這個債能不能買，如果能買，它的合理的收益率是多少？這就是你給它的一個結論。

然後，為了得出這個結論，其實你就要把風險跟收益兩個可以掰得更開一點，就是風險其實存在是兩方面，最大的一個是叫違約風險，但是在這個之外還有一個叫估值波動風險，就是投資經理買了這個債，除了這個債最終會違約，中間還存在著估值的波動，這個風險也是買不買這個債的一個風險的考量，這也是我覺得買方信用研究員應該做的一項工作。

然後，從收益水平來說，其實又分為兩部分，第一叫絕對水平，第二叫相對水平。絕對水平很多時候跟你的資金屬性，你投資的目標，跟你的槓桿相關的；相對水平其實就是買某一個債在它的風險層面對應的收益和其他相類似的風險的債券它的收益水平做一個比較。下一部分我再把風險跟收益再拆開和大家具體講一講。

先講一下買方研究的一個大的輪廓。其實這個風險現在我們來講，主要是它的一個風險的排序。其實要說這個絕對的風險，因為在我們國家還沒有經過一個比較長的時間，沒有經過完整的一些經濟周期，沒有一些足夠的違約樣本的積累，你很難說它具體的違約率，違約的損失率是多少，所以更多是做一個排序。

現在我們把國外的評級的這套制度安排引入到國內來服務這個債券市場。那評級我剛才貼的那張圖大家看一下我們的一個現狀，就是它這個排序現在排的非常緊，基本上都在這三個級別裡面，AAA、AA+和AA。但是，我們現在不是說外評本身有什麼問題，因為這個結果發展到今天也是有很多因素造成的，也不是某一個個體的問題，或者說整個行業自身的問題，有一些監管的問題，有一些其他的問題。所以，我們只能說基於現在這個情況我們怎麼來解決這個問題，而不要大家都吐槽這個說外評不準，或者說別的一些問題。

這個外評現在，因為這三個級別裡面擠了這麼3000多個發行主體，其實要把它做一個排序，其實更好的做法就是每個投資者自己來做排序，其實現在主流的大的這種投資機構都有自己的信評團隊，做的第一個工作就是排序，把整個市場的全樣本，無論是細分到行業，或者產業跟城投分開，做一個全樣本的排序，排完以後才知道整個市場發行主體的一個信用狀況。有了這個排序，下面的這種研究策略才有的放矢，就是說你做完分段以後，就像吃魚，到底吃魚的中段，還是尾巴，還是吃哪裡？很大程度你首先要做完這個排序分段工作。

其實這個全市場的排序很多機構都在做，只是大部分買方機構是不對外的。我一開始做「YY評級」的初衷也是用買方的視角，但是以一個公開的方式對市場做一個排序，然後對市場發出自己的聲音，這就是我目前排序的一個結果。其實市場上也有一些機構在做這樣的工作，這個排序主要就是解決外評排的太密的這麼一個問題。

有了這個排序以後，我們就可以對一個債他違約風險的一個相對位置有一個比較直觀的了解，就是你要買這個債，在這個市場上大概處於哪個位置？雖然現在違約率比較低，可能1%都不到，但是你為了躲開這1%，為了避開這1%的違約的雷區，你到底是迴避掉最後的10%，還是迴避掉50%，這就是一個策略的問題，同時也跟一個機構的資金屬性，或者你的研究能力相關。所以，做排序是一個基礎工作，但絕對不是買方信用員的一個唯一工作。而且我們現在做排序只是一定程度彌補外評的一個缺陷，做完這個工作只是一個開始，而不是說結束。

全市場發行主體樣本的排序做完以後，還有一個可以做的就是從上而下的一個研究，就是收益的排序，就是你要了解你現在投的這些信用債在歷史上的絕對水平跟相對水平。這個表很多機構，包括很多賣方都會做，頻度有的按日變化，有的按周，有的按月。看一下這個表，不知道能不能看清楚，最後最右邊的那個部分，是給了一個分位。比方說我們現在各級信用債的絕對收益率水平都在歷史上的70%以上，就是還處於一個比較高的分位。但是，你要看一下這個表的右上角，它的利差就是把它的收益率、估值減去國開債，這個處於一個歷史的分位數，標紅那塊就是一年期的這些基本上還是百分之七八十的這個高位，但是三年期、五年期，以及AA-的低等級，它的信用利差是處於一個比較低的位置。我們看到AA-五年期這個利差是處於3.4%，就是歷史上非常低的一個位置。

所以，對整個市場的風險排序跟收益水平有了一個整體的認識以後，我們再回到我們的由下而上的這個過程，就是每一個債它自己的風險水平怎麼樣，它的收益水平怎麼樣，才有一個定位。如果你對整個市場，整個狀況沒有了解，你絕對來說一個債的風險高與低，或者收益的高與低是很難找到這個落腳點的。

然後，我們再看一下由下而上的這種研究過程，就是具體到每一個債它的風險如何？其實剛才說了，我們把這個風險分為兩部分：第一，違約風險；第二，估值波動風險。

違約風險，就是對市場整個排完序有一個相對位置，但是每一個債你看完可能對他的違約的絕對風險有一個直觀的認識，這個我覺得可以分為兩部分。其實最早我跟大家一樣，也是從書本上來學習信用的這個問題，債務怎麼還，用經營活動現金流還，用自由現金流來還。但是，回到現實中，其實絕大部分不是這樣的，這個債怎麼還，這個債的償還其實就是靠滾動發債或者滾動融資來還。除了ABS是有自償性以外，其實我們現在日常碰到的這些信用債，哪怕是所謂的項目收益債其實都沒有自償性，就是靠滾動，不停的發，不停的融資，只要這個企業正常，它能持續的融到資，它就不會有這個違約風險。第二方面，如果真到了滾動出問題了，那就兩種：第一種他自己主動收縮，這個收縮其實是一個很痛苦的過程，就像萬達現在在賣資產來還，這個就是一個主動的縮表。或者一個被動，等這個企業違約以後，等到別人來處置他的資產，這就是兩方面的一個考慮。對應到傳統的評級理念，可能一個就是違約，第二個是違約損失的概念，就是他自己續發的可能性，跟他一旦沒法續發資產變現的可能性。

第二個方面，他的一個風險是估值波動風險。估值波動其實受幾個因素影響。第一，它處於的行業整個的利差走勢，包括個體的，我們先說這個利差走勢是按照這個行業來的。第二，個體。個體基本面出問題了，出了問題有幾種，一種是外部評級的調整，第二出現大的風險事件，不是普通的調整，可能是斷崖式的事件，包括民營的企業容易出現的風險事件，就會直接導致估值有一個大幅的波動。那這些判斷其實這就是最終的一個結論，但是你要來判斷這種估值的波動風險，比方說他級別會不會下調？這個企業會不會有風險事件，其實再往上一層就有很多因素會影響了。比如民營企業出這種風險事件的概率就比國有大，國有比如管理人高層的一些變動，其實對國有企業影響不是太大，但是民營老闆一旦出問題，這個影響就比較大了。所以，為什麼大家一直迴避民營，也是這方面的考慮。第二，評級調整，雖然這幾年評級上調比較多，但是一旦出現了下調，因為上調其實是不敏感的，不會說一上調收益率馬上下行，不是那麼的直接。但是，一旦級別下調，這個估值上的非常快。所以，評級什麼時候會調跟前面的違約風險有一定的相關性。很多時候評級的調整也帶來了他融資的困難。這兩個可能是同時發生的，一旦級別下調，市場收益率大幅上行，它要再發新債就非常困難了。

這兩個再往回走，就是到底為什麼會出現這個情況呢？比方說我們看這個企業的基本面，有的時候說，償還債務是看現金流量表，現金流不斷這些問題都沒有。但是，很多時候包括盈利狀況，盈利的一些變動，在目前來看對外評的調整敏感度是比較高的。特別是現在上市公司這種盈利大幅的調整，很有可能導致評級的調整，也影響他債務的滾動發行。

下一個我來說說我們信用研究人員大概要關注的幾個雷區。先說一下我覺得我們這個信用研究到底跟股票研究有什麼不同？都是看企業、看行業、看主體。但是債券投資可能天生跟股票投資就有一個不一樣，就是股票是一個存量的博弈，就是股票發出來，反正也不會讓上市公司說把這個股票回購回去，所以基本上就是研究都是在投資者之間的一個差異，就是我看好，你不看好，然後我賣給你，你賣給我，這個之間，就是投資者之間的一個交易為主。但是，這個債一旦說發行人他違約了，那基本上就是投資者都遭殃。所以，這個債券做研究更多的不是在這個過程中。

現在有很多說機構有這個預警，其實這個也是一定的發展階段預警可能還有一定的意義，但是到了一定的成熟階段，更多的預警要放在買債之前，一旦買了這個債，這個發行人如果最終違約，那投資者之間互相割肉，大家都會有損失。所以，我們最好就是在買債之前把眼睛睜大一點，看看到底哪個地方有雷，盡量不碰，讓發行人發不出來債，這其實就是信用研究最大的價值，而不是中間看到企業有問題，趕緊把這個債賣了，讓別人去接盤。

這個我總結出來的三大塊，以及幾個它的一個特徵，當然這個裡面不是說絕對的，不是說有這些標籤的都一定出問題，但是這個裡面容易出問題。然後我說一下容易出問題的這幾個標籤它的意義，以及它的一些邏輯。

先看一下城投。其實城投到目前公開市場還沒有違約的事件。好像大家都在感覺，不能說盼著，好像總感覺總有城投出事情的那一天。我們看看如果一旦出事，雖然我們都不想它出事，但是萬一出事，哪一類最容易出問題？

我總結出來就是兩個：第一，假城投。第二，負債率比較高的區域。其實我在2015、2016年做了一個排序，就是對各個區域把城投的有息債務打個包作為當地的一個政府的債務。這個邏輯就是說，如果城投的所有的這個債你政府都要兜，那對你的壓力多少？然後我這個分母用的是當地的一般預算收入，因為這個是比較穩定的。當時這個做統計的時候其實比較難的一點就是判斷城投的屬性，就是到底是不是真城投，還是假城投，是不是政府真要兜。

因為城投從它誕生一開始，其實就是為政府幹活的。但是，干到一定的程度，它很多的融資其實做的是沒有收益的工作。那未來的償還其實還是要依賴當地政府。那政府其實不是一個我們想像的獨立的主體，地方政府跟中央政府，中央的發改系統跟財政系統也不是同一個想法，財政部肯定不希望大家都把這種壓力轉移給他。所以他一直在提城投轉型，自己承擔自己的債務的問題。所以，也逼著很多城投搞轉型。有些城投也是在這個商業化的路上走的蠻遠。所以，一旦城投商業化轉型走的比較遠以後，他做的很多事情不是為政府做，那政府兜他的意願其實就相對弱一點。不是說絕對不兜，因為如果這個城投公司跟政府完全沒有關係，那一般投資者也會一眼看出來，就是那種跟政府又有一點關係，又做了不少經營性的業務，這類企業其實城投每年的這個融資計劃，償還安排都是向政府打報告的，如果他很多的資金流向是做了經營性的業務，其實包括政府債務的償還，未必要政府資金的安排來堵上這個窟窿，一旦這個情況發生，他自己安排不好，就容易掉鏈子。

剛才說的是假城投，這個就要靠大家經驗來識別了。另外一個就是高負債區域，這個大家比較有共識的，就是說你負債越高的地方，不管你用什麼方式，用政府的債務率，用城投的發債金額，或者用城投公司的有息債務，不管用哪個，相對排序在區域內，比方說幾個省之間排序，或者省內的排序，其實大家都是有方法的。就是這個相對位置的排序以後，負債率越高的區域，它容易幾個蓋子，幾個鍋，容易中間會掉鏈子。一旦掉了這個鏈子，不是說它最終會違約，但是中間流動性的壓力會造成他中間有可能續不上。

第二，說一下民營企業，民營一直是違約高發的雷區，看看大概哪幾類民營更容易掉鏈子。第一，「子強母弱」，就是很多發債主體，特別是非上市的，合併報表很好看，資產規模、負債率、盈利都非常漂亮。但是，實際你掰開它看一下，你看他母公司報表就是另外的結論了。然後，他下面的核心子公司，有一些是上市公司，有一些是非上市，特別是上市公司這種，其實很多你看貨幣資金，全在上市公司，作為母公司作為發行主體是沒辦法動用上市公司這種資金的。所以，我以前在做具體債券分析的時候特別想要一種報表，什麼樣的報表呢？就是合併了非上市部分，然後把上市部分沒有合併進來，把它作為一個股權，這樣的一個報表可能會判斷一個企業更直觀一點，沒有這樣一個現成的報表當然可以加工，無論是母公司往前推，或者合併報表往下減，把上市部分減掉，對於自己的判斷更直觀一點，因為最終償還債是發行主體的母公司自己，而不是用這個合併報表，合併報表的很多資源你是動不了的。

其實市場上這類企業也比較多，國有企業也有，民營更明顯一點，有很多「子強母弱」的這種案例。我覺得大家做的時候可以以母公司的報表出發，把上市公司的股票不是當做一個合併主體，而是當作一塊投資，真出問題的時候可以動用的資源就是上市公司股票的質押或者拋出一些，作為判斷它的一個流動性的來源。

第二個就是多元化。其實多元化本身一開始初衷，多元化本身是為了降低風險的，特別是那種產業鏈上向上、向下，或者橫向這種併購，其實為的就是降低波動，你不受上下游的影響，或者說你橫向的併購，獲得更大的規模效益，是降低風險的。但是，那種就是非產業鏈的這種跨行業的這種多元化，會容易把這個戰線拉的比較長，特別有一些公司，不管母公司報表還是合併報表，一大堆其他應收款，多元化都多元到發債主體外面去了，你體系外循環容易出問題，因為很多資金你不知道他到底在做什麼。所以，你分析的那塊其實都是正常的，但是最終他有問題是沒有在這個體系內的那塊。所以，多元化容易出問題。

第三個叫債券融資佔比比較高。因為我們現在投的債券其實從本質上來說是一個優先順序不那麼高的偏劣後的一個債券，因為銀行貸款、信託抵質押的比例是非常高的，而且會監管，錢用到哪裡？要受託支付，資金迴流，還有監控，但是債券是比較寬鬆的。所以很多債券一級發行的小夥伴最喜歡跟發行人說的一個發債優勢就是資金不受監管，你隨便用。雖然現在看起來比銀行貸款貴一點，但是增大了很多靈活性。但是這個東西像「吸毒」一樣，發的時候用起來很爽，但是等到你還就很痛苦了。因為剛才說了銀行貸款要抵質押的，要有項目的，特別是中長期的，沒有三年五年的流動性貸款這麼個品種，你期限稍微長一點，都是需要有項目的。你債券到期以後，如果債券不能再滾動自己發出去，指望銀行貸款把它接過去，這個是非常困難的，信託接過去，你手上有沒有相應的抵質押物，其實信託現在也非常嚴格，包括房地產這些，其實按道理都是歸銀監會管，他們的要求其實是差不多的。所以，一旦債券融資佔比高，它的再融資風險就非常大。

第三，說一下國有企業。大家有一個普遍的信仰，就是國有企業要比民營好。背後的邏輯是什麼呢？就是國有企業作為它的股東來救它，因為國有企業最終是國資委，不管是央企，還是地方國企，它能動用的資源很多，就是救他的那個人很有錢，這個就是基本的邏輯。民營老闆你再怎麼首富，跟地方政府或者跟央企就別說了，可以動用的資源肯定是差距比較大的。所以，一旦救助起來總有資源能把它救活，這就是「國企信仰」的一個基本邏輯。那這個邏輯的背後還有一個鏈條，就是說它的救助能力很強，第二個就看救助意願了。那什麼樣的國企一旦出了問題國家會救它呢？我列了兩個，第一個殭屍，第二個非系統重要性。這兩個東西你碰上了，救助意願就可能下降了。雖然你的股東有救助能力，但是他沒有救助的意願，就會讓你出現這種違約的風險。第一個就是殭屍。殭屍的話其實就處於那種產能過剩，或者那種完全需要甩包袱的那種領域。無論說歷史債務比較重，未來有一些叫債轉股，其實債轉股就是違約了，等於是一個債務重組。第二個就是不是系統重要性的，那你當地的一個貿易類的國有企業，它就業人又不多，又不是一個重資產，對當地的影響不大，政府可能就不一定來管你。但是，你如果說在當地的就業非常多，像山西的這種煤炭企業，你在當地的這種投資量非常大，這類重要性的企業，政府救助的意願就比較強。

另外，我按照城投、民營、國企分類旁邊列了兩個方塊，右上角叫2015、2016年密集發行公司債的，下面方塊叫大量發行私募債跟PPN的。這個其實說的就是它容易掉鏈子。因為2015、2016年是證監會開始大力發公司債的時候，那時候發行非常便利，發了很多，怎麼還？未來就是要靠續發來還的。當時發的很多，像地產這類，現在受地產政策的影響，不一定能續得上去，包括城投企業，可能是真的，或者是假城投，當時都發了非常多的公司債。

然後，2015、2016年發的公司債大部分是3+2，2+1的，這兩年有到期的，有行權的，有一些賣方做了一些統計，壓力非常大，也有一些公眾號說2018年是城投續發壓力，或者到期壓力最大的一年，其實從結論上來說，我覺得是沒有問題的。壓力大的情況下發的多，債券融資佔比高，就要看這個債誰接過去。另外就是PPN和私募債，我們站在監管角度，風險比較小一點的讓你發公募，因為那個時候還有個人投資者，稍微有點問題，就是合格投資者發私募，就是出了問題不會鬧事的。所以，私募債跟PPN發的多的，其實從本質上來看，就是監管給你做了一個信評，這類企業稍微差點意思。這兩個因素如果疊加，2015、2016年發了很多債，裡面私募債、PPN又特別多，這類企業到期續發壓力就會非常大。

這幾個雷區只是我總結的一些要素，這個東西不要機械的用，只是個人的一些看法。不能說它的絕對的風險有多大，但是只是說相對，相對不在這個裡邊的這些發行主體他們的風險會更小一點。這個還沒有考慮到基本面，就是資產的變現，如果有足夠好的資產，其實你如果有一定的融資彈性，還是可以發下去的。但是，不考慮它本身資產的這種變現能力，或者清償能力，而就它本身的再融資壓力來看，這幾個區域容易在未來一兩年內出問題。所以，迴避掉這個雷區還是有一定的意義。這是我的一個看法。

下一個我講一下信評跟定價。定價這個事情其實就是我一直的一個想法，因為我自身是做風控的，很多人在公眾號後台跟我聯繫以後，我們加了微信以後，他看到我的名片說是做風控的覺得很驚訝。其實我覺得風控最終就是要給信用做一個定價，就是風險定價，我覺得這是風控的一個目標，你光說yes or no，0跟1，其實世界上不是很多事情都是0跟1的，只要收益能覆蓋風險，很多事情其實還是有他的平衡性的，做定價更多的是對風險的定量化，就是什麼樣的收益能覆蓋什麼樣的風險。

其實從海外的市場來看，這個定價跟它的風險排序之間是比較直接的有個相關性。比方說，美元債投標就是只要投利差的，比方三年期的一個債券，你只要說利差多少，然後基礎就是美國國債，當時三年期是多少，然後你就投利差，投200還是250，你那天的這種無風險收益率的波動是不用考慮的。所以，在海外這個成熟的市場，他的定價跟他的這種信用風險之間的相關性是比較高的。

這個邏輯其實在國內也是沒有問題，就是說風險越高，收益率越高。但是，我們把信用債的收益率可以拆成那麼幾塊。我貼個圖。我分了這麼四塊。第一，無風險收益率，就是買國開債，國債都有的收益率。第二，流動性溢價，就是好賣的債跟不好賣的債之間肯定有差別。第三，信用風險溢價，就是信用風險高的債跟低的債之間的差異。第四，特殊條款溢價，像私募債、可續期，當然這個有一定程度也是反映在流動性溢價裡面，但是條款溢價包括抵質押擔保，或者現在有一些提前觸發的一些條款，這個都會成為影響它定價的一部分。

但是就到這個實務上來說，不是每個債都要拆成四塊，然後每塊加起來才能得到它的一個定價的。因為債券市場已經發展到現在了，不像當年，當年大家信用債市場剛出來的時候，無論是投資者，或者發行人，或者一級券商都是兩眼一抹黑，不知道怎麼定價。像2008年萬科發一個債，當時萬科還是AA+，他發到7%了，萬科都發到7%，當時新湖中寶你說發多少呢？新湖中寶當時也是找的大的這種投行，都是這種國際范兒的投行，他們也兩眼一抹黑，也不知道發多少，就跟老闆商量一拍就發9吧，當然這個9能不能發出去？其實發行人跟券商心裡都沒底。我記得他們當時就是在三大證券報上打廣告，那個字很小，但是那個「9」很大，整個報紙一眼就看到那個「9」了。但是，等發的時候，他們這個網上部分給散戶買的，說15秒就搶完了，他們覺得很驚訝，怎麼這麼多散戶要要這個，是不是定價有問題，但是機構投資者好像不是特別熱情。所以，他們馬上撥了一點撥到網上去，也是被大家搶走了。所以那時候定價還是很離散的，大家沒有一個標尺，就是到底怎麼定，還基本上都是處於一個很模糊的概念，因為信用債的參考的樣本不夠多。

但是，發展到現在，已經有幾千個發行主體，幾萬個債，這個市場上其實經過投資者不停的買賣、交易、博弈出來，已經有很多樣本，你出來一個新的債，也許這個發行人已經發過，可以參考他歷史的一些存量債，如果沒發過，可以看看跟這個主體差不多的，別人的債在哪裡？其實都可以找到對應的參照系。現在定價要比十年前容易的很多，其實就是找參照系，你跟誰比，你比這個好，比那個差，那你的收益率就基於這兩者之間，就是怎麼找到這個參照系。

我們現在市場上其實還是有很多工具的，比如說大家最常用的就是中債估值的這個，無論是曲線，或者說它的估值。其實曲線也是根據估值畫出來的，無論把樣本定完以後，是挑樣本裡面平均的，或者挑最好的，然後把這些點通過什麼方式畫出一條線，然後估值的波動曲線也在波動，把這個線畫出來，這個線其實就是一個標尺。中債現在有很多的曲線產品，找一個參照系，然後把幾條線畫出來，其實線反映的就是無風險收益率，流動性溢價跟信用溢價的一部分。比方說AA（2）的城投債的估值曲線反映了這一類城投發行人的一個最好的或者說一個普遍的一個風險水平。那你在這個AA（2）裡面，你可能算好的，你就不需要再加溢價，如果差一點的就再加點溢價。那條線基本上反映了無風險溢價，流動性溢價跟信用溢價的一部分，然後你再找到跟這個線上其他人相比的差價，再做一個調整，其實定價就出來了。

我這兒一個圖就是做了一個直觀的樣本，從最底下的那條線其實就是超AAA的，AAA+的中債估值曲線。一條、兩條、三條、四條、五條、六條、七條，最上面就是A+的那條線，裡面有一些點，其實就是畫出來的這些線它的樣本，你現在比方說要對一個債做一個定價，其實你就是把這個發行人你找到一個對應的位置，然後橫軸是時間，縱軸就是它的收益率，你比方說一個三年期的要定一個債，你覺得比方說我這個紅線畫的那部分，你把這個圖釘往那麼地方一戳就知道收益率是多少了。

所以，定價本身它並沒有太神秘，它最重要的是你要找到它信用風險的排序，它屬於哪一類的，然後再跟曲線的位置。所以，定價是一個結果，而不是原因，很多現在市場大家都在想研究定價，定價本身能怎麼出來？我覺得定價本身是根據你信用風險的位置出來的一個結果？只要你信用風險的排序夠準確，他的定價就夠準確。其實準不準其實不是一個絕對數，更多的人這麼認可，最終投標出來的價格就是他最終的價格，如果你跟這個價格更一致，說明你跟市場的參與者更一致，當然這個不一定對，或者不一定錯，定價的準確度更多反映是你跟市場主流投資者的一個契合度。

前面我們說了一些信用研究的一些邏輯方面的一些話題，也有一些實務方面，比方說迴避哪些雷區。下面說一些信用策略方面的，就是說大家做信用研究是為投資服務的，投資目的主要還是賺錢。如何獲得這個市場的收益呢？就是無非套到投資的領域，就是你要賺這個β，還是賺α。

從大的來說，債券市場的β不是信用創造的，而是流動性寬鬆，「央媽」給的，資金充裕，M2一直往上走，整個收益率往下行，賺的是「央媽」的錢。第二個就是剛兌文化，整個市場違約率一直非常低，不到1%，但是信用利差非常高，理論上把整個市場債如果用量化的方式全買了，那這個信用利差減掉違約率之間都能賺，這塊也是賺一個制度紅利的錢，這兩個β其實不是我們做信用研究人員要考慮的，這個東西第一個你考慮了沒有用，第二個這個情況也會變，現在這個情況打破剛兌也是一個趨勢。具體打破到什麼程度，這個還不好說。

那我們先看一個信用方面的β，就是城投債。過去幾年，3-5年其實如果是一個成功的債券投資經理，除了上槓桿以外，回頭來看，他最成功的策略其實就是滿倉城投。我這個圖上其實畫了三個，第一個是AA的城投，那個是紅線，然後藍線是AA的產業，可以看到這種是不斷的收窄的，第一個整個趨勢是往下的，第二跟產業之間的利差也是收窄的。然後，右邊的跟下邊這個圖是資質更差的城投，我們看這個現象可能更明顯。無論你買了好的城投，還是爛的城投，你都能賺到一波收益率收窄跟產業之間利差收窄，無論是相對或者絕對都能賺到，那這個城投的國開化，就是信用的一個β。

這個趨勢是過去的，未來可能會有變化，我們也看到這個曲線在最末端，就是從2016年開始，有這個上翹，就是更貼近這個產業，以前都是跑贏了這個產業的，現在看到，特別是差的城投，我們最近也有這種感覺，就是差一點的城投非常難賣，長久期的資質差的城投是非常難賣的，它的收益率也是非常離散的，曲線估值也許6%點幾，它這個一跳就是7%點多，昨天邵陽城投8%也發出來了，價格的波動是非常大的。

我們再看整個趨勢的變化，產業債其實裡面也有它的一個β，左邊的圖是一個煤炭，一個鋼鐵，一個藍線一個紅線，它的利差的一個走勢圖。我們看到2016年年中以後一路向下。右邊是舉了一個個案，就是淮南礦，我們看到陰影部分就是它的估值減掉同期限AA曲線的一個估值，也是迅速收窄的，在2016-2017年的過程中。其實就是供給側改革帶來的一個制度紅利，那如果你研究這個行業研究透徹了，能賺到這個周期的錢，這就是一個大的信用β。

所以，信用的β是基於這種行業，其實城投我們也理解成是一個大的行業，它發行的存續債券佔了債券市場的接近一半，然後發行人也差不多有一半，是一個很大的領域。把它作為一個行業，它其實受到這個制度紅利的收益率一直收窄，投資者賺到這一部分。那產業的邏輯就是你能判斷到他產業的一個復甦，你在這個結論下，其實買這個產業裡面不要太差的債，其實買資質最好的跟中間的其實是沒有差別的，這個實務中看起來，它基本上隨著整個行業的利差往下走，而往下走的，你都可以賺到這部分的一個利差。

說完了賺趨勢，賺整個市場的錢以外，其實大家信用研究也想挖掘一些超額收益，體現在個券方面，個券這個超額收益在哪兒來呢？其實我們想其實債券的收益率還是有上限的。我們現在的債券的發行人都不是那種新興產業，都是一些比較上游的，他們這個總資產收益率其實是有個上限的，你債券發行來看，邏輯上雖然是一個邊際成本的概念，但是總的來說，長期來看不會超過他的總資產收益率，然後這些發行人上游的總資產收益率還是有一個上限的。現在我們發債最多7、8個點，所以在一級要賺α空間不是很大。

所以，很多的α是來源於二級，其實就是我右邊寫的事件驅動，突然出什麼事，二級市場被砸下來了，這個收益率能比它發行的一級收益率高很多，這是一個比較明顯的α。

另外就是一級，我寫在左邊，還是有一定的α，一級發行有5、6個點，也有7、8個點，其實不一定7、8個點的風險就是特別大，但是這塊的α其實來源於大機構的風控，然後大機構迴避這些區域，讓小機構來賺α。

這裡面我舉了幾個例子，比方說區域的迴避，東北區域這種，像去年有個一級的省平台，短融也發到8%了，其實還是有一點是大機構風控造出來的α，它的風險我覺得沒有那麼大，收益足夠補償它所謂的風險。第二，包括行業的過剩產能，對大機構來說，最簡單的做法就是一刀切，在煤炭、鋼鐵供給側改革出現效果之前，山西省長出來之前，很多金主對行業都是一刀切的，新的不讓入，老的能賣就賣，割肉對他整個池子影響不大都可以賣。

第三，對外部評級定的一些條條框框。比方說評級本身的一個天然的杠杠，主體不能低於AA，不管有沒有擔保，擔保AAA可能有的機構覺得也不行。其實強擔保、弱主體可能裡面還是有一些機會。最後一部分我重點講一下這個。另外，評級調整這種，我看有一個機構要求主體不能低於AA，評級展望不能是負面。有一個AAA的被調到AA+，AA+負面，AA+負面就不得不賣。那我就問那個機構，要調AA穩定呢？他說那可以。其實我們都知道AA+負面還是比AA穩定要好一點，但是內部的規定會造成他強行的出庫。

所以，大機構風控的這些條條框框，有可能給小機構帶來信用的α，如果你的研究能力夠，你的資金屬性能夠滿足這方面的風險，我覺得就可以賺到α。所以很多時候，但是這方面我覺得一方面是研究能力，另外一方面更重要的是資金屬性，大機構不賺這個錢，不是沒有這個能力，而是犯不著，幾千億的管理規模，每年賺管理費就夠了，但是買容易出問題的領域，超額收益對他影響很小，但是一旦踩了雷，大量的贖回，這個影響非常大。所以，大機構犯不著碰這些領域，不代表他的研究能力差。

剛才說的一級的α，回過頭來我們再說二級的事件驅動的，像魏橋、萬達，面比較廣的，突然由於某些事件，二級市場砸出來了。另外，純垃圾債的，直接不跟你說收益率，就打折的，50，60這種，這一類的α如何來抓？很多情況下，說叫研究能力，但是更多是一個信息整合，這時候大家坐在家裡研究，很難說誰比誰強，能研究出個什麼所以然來，更多時候要掌握一些不是太透明的信息，要他當地的其他負債的債權人的一些看法，他的一些再融資的手段。這個α就是一個非常小眾的，真的不是一個主流投資者可以賺到的。當然一些規模比較小，或者有獨特資源，獨特能力的機構可以小額嘗試一下賺這個α。但是，對於大部分的主要投資者來說，這個不是一個主流。

最後，再講一個，我覺得在目前的這個情況下，值得研究的幾個板塊。就是有可能裡面有一些超額收益，或者說可能容易出問題的幾個領域。

先說一下剛才說的「弱主體、強增信」。其實這個裡面是有一些機會的，但是這個還是要分的比較清楚一點。就是我們都知道債券的償還，債務償還，第一還款來源很重要，所以弱主體肯定是第一還款來源比較弱的。但是，有了強增信，很多情況就不一樣了。那強增信以後，從書本上來看，從法律上來看，他債項的級別其實是等同於擔保人的級別的。但是光看這個符號，其實裡面還是有差異，就是同樣的比如說AAA給AA擔保，不同的擔保主體跟不同的發行主體之間的關係還是影響它這個增信效果。從法律上可能一樣，但是實際情況下卻是不一樣。我們記得最早證監會也是創新，弄中小企業集合債裡面，中小企業私募債，這裡面很多就是擔而不保，只擔保級別，不擔保代償的，哪一類會出這樣的問題，就是國有擔保民營，這個容易有問題，因為這裡面確實有很多說不清的東西，國有擔保民營也許會代償，但是很有可能他也就最後會出問題。

當然，剛才說的國有是指當地的這種國有企業和這種城投類的企業，說肯定當時做擔保的時候，很多就是政府牽頭，說為了把這個債券發出來，協調各方面的關係，這都不是一個純商業化的行為。而那種擔保公司擔保，這個就是增信效果比較好的。目前反正擔保機構也特別多了，擔保機構至少從償債意願來說都是沒有問題的，當然償債能力還是需要大家仔細甄別。

另外，母公司擔保子公司這個增信效果肯定要強於互保，不管互保是民營之間，還是國有之間，償債意願還是不一樣的，對自己的子公司這方面基本上很難有賴的。當然，這個也要看清楚，就是這個子公司到底是不是控股的，全資的，如果有幾個股東，又麻煩了。

時間不早了，我也不展開說這個領域了，具體案例再交流。第二，說一下房地產領域，房地產在2015、2016年是發債大戶，所以在2018、2019年有很多到期和行權的，所以壓力非常大，二級市場我估計波動也會比較大，一方面去年萬達以後，整個房地產收益率已經有一個大幅的上升，最近有一點下降，所以二級市場有這種波動。另一方面，其實站在房地產公司的角度很多特別有行權的是到期不太想還的，還是想續下去，在續的過程中，有一些通過調票面利率，有一些可能還會找一些券商，在債券行權之前，可能跟市場上逐家來談，這裡面有點像城投債的這種提前償還一樣。可能有一些債到行權期前一個多月，就可能把到期的利息全給你，然後他接過來以後，他來不行權，找一個新的投資者接上去，所以這裡面可能有一些機會。另外，房地產還是比其他領域續發的能力要強。所以，房地產在融資方面永遠是走在最前面的，其實2007、2008年公司債剛推出，第一批發的就是房地產，2015、2016年非國內上市的這種企業發的最多也是房地產。那這兩年在香港市場發美元債的主力也有很多房地產。所以，他們是有很多的再融資手段的。只要這個房地產行業的基本面沒有大的問題，我覺得全國性的房地產開發商在明年也不會出一些大的信用風險事件。但是，中間這個估值的波動我覺得是可以抓的一個機會。

第三個我要說的領域就是ABS。這個市場其實發展也非常快，雖然基數比較小。但是，這塊市場發展到現在，裡面其實還是有一些金礦值得挖掘的。因為ABS本身要比很多債來說，它的第一還款來源很明確，就是靠資產本身來償還。而且隨著它的分層，有很多的安全墊，你買優先有很多劣後的安全墊，買夾層劣後，隨著優先的攤還，你的夾層又變成了優先，劣後又變成了夾層。隨著時間的推移，風險會釋放出來，這裡面是有很多機會的。但是，這個ABS一直在信用研究人員眼裡就覺得很麻煩，看一個ABS的項目比看一個債要麻煩很多。不說做分析，要把條款全部看清楚，把結構看清楚就已經費很多勁了，因為有些結構是為了監管的要求，套的，為了特定化，有一些結構確實是為了他的分解的分層的，所以這裡面看起來會麻煩一點，而且裡面需要一些數理知識跟法律的知識，會比你光看一個債要麻煩很多。但是這個市場我覺得未來的前景非常廣闊，而且作為信評人員要給自己也建一些「護城河」，我覺得在這方面加強一些研究，其實對大家很有幫助，如果在未來你說別人只會看債，你能看債，又能看ABS，你顯然在職業道路上要比別人走的更遠。

前面說的是幾個值得挖掘的領域。另外我們要防止的幾個容易出問題的領域，就是受一些外界影響，我列了兩個，一個是資管的一些規定，另外一方面就是中登，這個只是說大的方向。資管新規推出以後，投資者的這種結構會有很大的不同。最近我們看到這種長久期的債為什麼非常難賣，我覺得投資者結構的變化是一個比較大的因素。另外，像永續、私募，隨著以前買這些的主力他們的一些資金的影響，未來這些方面，這些債非公開的、私募的、永續的，它的溢價可能會不斷走高，因為它流動性是比較差的，所以這個是值得大家在投資者結構還沒有發生質的變化的時候，能出的要提前開始出。

另外，中登作為一個中央對手方是承擔了很大的市場風險的，所以這幾年我們看到它一直在去槓桿，它是走在前面的。它一方面站在政策角度要響應國家號召，要去槓桿。另一方面他為了保護自己，早年其實一個十五年期的國債也會跌到70多，這個還只是利率風險，有這麼大的中央對手方的風險，如果一個信用風險，如果一個債真的違約了，大家都在他質押的那些交易對手的違約，這個中登是無法承擔的。所以，中登我們看到他一直在降低質押率，也許哪一天信用債都不收了，全部是場外你們自己去押，整個槓桿市場的下降，都會引起這個市場的一個衝擊。所以，大家我覺得也要提前做好準備。

最後，其實在目前大家知道是債券的熊市，而且又在去槓桿，然後風險又在暴露，看著我們的環境還是比較惡劣。但我覺得對我們的信用研究人員其實是一個機會，真是打破剛兌，我們的價值才能體現。所以我覺得我們做信用研究的這些人，未來還是有一個比較廣闊的前景。所以，我也祝大家在打好自己的基本功的同時，能獲得一個比較好的一個未來。

對領金智庫線上公開課及《債券交易訓練營》感興趣的朋友可以添加李老師WX諮詢更多詳情（WX：Ljficc_27）