源樂晟曾曉潔：非常恐怖！中國中產人數四年後會佔全球一半

原創 聰明投資者（微信公眾號：Capital-nature）

「2011年到2015年，中國由於4萬億刺激導致後遺症，這個後遺症叫什麼？叫經濟的三高，就是房地產高庫存、宏觀經濟高槓桿、傳統產業高產能。」

「到2022年，中國整個中產階級的數量佔全球的一半，這是一個非常恐怖的數字。」

「今年復星醫藥和恆瑞醫藥為什麼漲這麼多，復星醫藥加恆瑞醫藥兩個公司的研發投入占整個200多家醫藥上市公司總體研發投入的16%。說不好聽一點，小公司一年的銷售收入還不如他們研發投入的錢多，怎麼去跟他們競爭啊。」

昨天，源樂晟總經理曾曉潔在金斧子主辦的私募大會上發表演講，對於2017年A股分化的真正原因以及2018年市場會不會出現風格轉換發表了自己的觀點，「聰明投資者」整理出了曾曉潔演講中最有料的乾貨。

A股2017年風格轉換的最大原因

2017年是一個非常與眾不同的市場，因為分化非常大，大概看到就是大的（公司）漲，很多小的（公司）跌得很多。

很多人說2018年會不會反過來，小的會漲得多，大的可能會不行了，但其我們覺得首先要去分析為什麼會存在這個結果，然後再去講2018年、2019年風格會不會有大的變化。

2012、2013年的時候，整個小市值公司的利潤率增速是加速的，所以對應的A股的表現是，小市值公司的股價上漲非常快。

到了2016年之後，完全反過來了，小市值公司的增長速度還是高於大市值公司，但盈利增速在迅速下滑。在這個時點上，整個創業板的估值還有四五十倍。

大市值公司的盈利增速從2016年下半年開始非常明顯向上的拐點，其實這是導致2016年下半年以來到2017年，整個A股發生所謂風格轉換的最大原因。

2017年，茅台這麼大市值的公司盈利增長60%，這是不是個成長股？只有50億市值的公司才叫成長股嘛？從這個邏輯來講，其實還是盈利導致股價變化。

2016下半年到2017發生的四大變化

這些年，尤其是2016年下半年開始到2017年到底發生了什麼？

最大的一個問題是2011年到2015年，中國由於4萬億刺激導致的後遺症，這個後遺症叫什麼？叫經濟的三高，就是房地產高庫存、宏觀經濟高槓桿、傳統產業高產能。

這三高在2016年下半年出現一個非常明顯的變化，有很多數據可以證明，比如工業產能利用率、房地產庫存的變化等等。你會發現2016年到現在為止，三高的風險在迅速去化，尤其是去年中國政府開始提出了「降槓桿」。

2008年金融危機的發源地是美國，但是2009年開始到現在，美股漲了9年，標普指數漲了四倍。但中國到現在，離2007年高點還遙遙無期呢，在3300點。

為什麼會這樣？原因就是美國在2009年開始降槓桿，中國4萬億是加槓桿，結果導致整個經濟的分化非常嚴重。

如果高產能問題已經得到非常大的一個解決，房地產高庫存問題也得到了很大解決。宏觀高槓桿這個問題，從2017年開始到2018年、2019年這兩三年，如果能夠得以消化，中國經濟在未來幾年會進入到一個相對金融風險非常可控的周期當中。

第二大變化在於2011年到2015年，很多行業由於本身非常差，所以在主動去產能。可以看一下周邊很多做生意的人都在喊著，「唉呀生意不好做」，直接結果就是第一反應死扛，扛不下去的時候賣資產，就把產能關掉。

非常多行業在2011年到2015年的集中度是逐步提高的，但是2016年開始，集中度發生劇烈變化，就是因為中國政府喊出了「結構性改革」，就是供給側改革。

行業集中度提升不僅僅體現在煤炭、鋼鐵、有色，挖掘機、乳製品、醫藥、電子、房地產，全部都出現這個情況。

一個比較簡單的理解是，在一年之前，這些行業是一個很好賺錢的年代，只要有產能，就能把產品賣出去。但是2011年之後，產能不是個問題，提供精細化的服務、高端的產品，是拉開差距的非常重要的原因。

很多上市公司賣同樣的產品，有些公司能做到15%的利潤率，有些公司只能做到5%。經過3、5年去看，你會發現這倆公司的市值差異非常非常大。

第三大變化就是經濟的新常態。我們發現整個中國經濟的韌性是大幅度增加的，這個韌性的增加來源於什麼東西？

第一，總體的總量是穩定的，中國經濟已經經過了L型的左側進入到右側，是一個相對平衡的階段。

中國名義GDP不變價的變化跟上證指數的走勢非常相似。從2006年開始，GDP增速14%、15%，到2008年又降到6%，4萬億出來之後又到百分之十幾。接著一路下滑到2016年開始基本見底，企業盈利起來的拐點也是在那個時候。

中國經濟總體的總量穩定，背後的最大原因是結構發生變化。消費佔整個GDP的比重在迅速上升。到現在為止，2017年新增的GDP貢獻中，消費大概佔了66%，投資佔20%，然後出口佔百分之十幾。

消費在過去幾年的基本增速是13-14%，然後逐步下滑到11%，然後到9%。如果中國未來消費能夠以9%的速度增長，2015年到2020年五年時間，中國光消費導致的經濟增長，就相當於日本相當於德國或者整個英國市場的1.3倍。

消費佔GDP的比重上升之後，整個經濟的韌性和穩定性是加強的，這是一個非常簡單的算術題。

第三，由於中國剛剛經歷了2011年到2015年的產能收縮，以及2016年開始的供給側改革。去年以來，很多由於供給側改革的龍頭企業賺了大錢，企業賺錢了，正常應該是開工去建新產能，但是我們統計了全部A股上市公司的固定資產增速，發現PPI的漲幅非常快，而且已經累計了一年多時間，但是整個固定資產的增速沒有起來。原因有兩個：

第一，大部分企業剛剛走出通縮，不可能主動就去擴產。第二，中國政府對於擴產設置了非常大的壁壘，包括環保、排污許可證等很多東西。

比如已經形成類寡頭的格局後，其實龍頭企業不願意去擴產，明顯更願意去提價來實現利潤。於是龍頭企業的盈利能力還是維持一個相對來講比較高的位置。

第四，中國的財政、貨幣政策跟過去十年相比，相對來講有一個更加穩定的走勢。

去年開始的金融去槓桿以及2017、2018年剛開始的宏觀去槓桿，會導致2018年整個貨幣政策相對還是偏緊。

在這個情況下，股市依然會維持2017年以來的風格，也就是說，那些沒有業績的股票的估值還會大幅下移。

今年復星和恆瑞為什麼漲這麼多？

中國經濟正在發生以及剛剛開始發生的一個結論就是存量經濟。從增量競爭變成存量競爭，結構發生重大變化。

一個產業從剛開始起來，到迅速成長，到行業穩定到衰退，這是產業發展的四個階段。其實在2010年之前，中國很多行業處在第一個階段，滲透率迅速提升，在這個階段是最好賺錢的。但是由於4萬億產能的大規模擴張，整個產業競爭加劇的，結果導致利潤下滑，ROE的下跌，所以在這個階段，雖然行業增速還在，但企業盈利或者增速是下滑的，所以這個階段其實最難賺錢。

第三個階段由於競爭關係，沒有優勢的企業退出，行業集中度提升，所以雖然這個階段行業格局是穩定的，但是留下來的企業的賺錢能力比以前要高很多。比如空調，空調的利潤率在6、7年前大概是7%-8%，現在的利潤率大概是15-18%。

你會發現格力跟美的的股價走勢，雖然這個行業增長每年可能比5、6年前要慢，但是它市值增長要快，就是因為它利潤率的提升是更快的。

還有很多例子，比如今年復星醫藥和恆瑞醫藥為什麼漲這麼多，復星醫藥加恆瑞醫藥兩個公司的研發投入占整個200多家醫藥上市公司總體研發投入的16%。

說不好聽一點，小公司一年的銷售收入還不如他們研發投入的錢多，小公司怎麼跟他們競爭啊，沒法跟他們競爭，就是基本上沒有能力去推出新葯。

其實很多行業都在存在這個情況，比如電子也一樣，為什麼海康威視這麼牛？為什麼AAC（瑞聲科技）這麼牛？去年以來歐菲科技漲了很多，你去看看這些企業，每年研發投入都是10億、20億，才會導致他們跟小企業的差距越來越大。

在經濟韌性沒有彈性的情況下，龍頭企業的競爭格局會導致行業集中度越來越高，而且這才剛剛開始。

前段時間有一本書大家可能看過，或者聽過，叫水大魚大，吳曉波寫的。什麼叫水大魚大？也就是說中國是一個很大的市場，在大水裡面養的魚一定是大魚。

中國現在很多上市公司市值跟全球來比，都是小魚。中國整個市場很大，但是很多龍頭企業的市值跟全球比都偏低，就是因為集中度不夠高。

水大魚大，以後可能會越來越多地體現。在過去已經體現了一些，比如互聯網。中國再出現一個互聯網公司，想去打敗騰訊阿里或者美團，基本不可能了，非常非常難。

集中度提升在互聯網行業是最為極端的，但是很多行業可能會繼續提升，比如房地產、醫藥、電子，消費也一樣。

我一直舉這個例子，10年前我去東北出差的時候，我買包瓜子，我說買個恰恰，最後發現這個瓜子不叫洽洽，叫冶冶，就是一個冒牌貨、山寨貨。

但現在去看，我相信再也不可能存在這種情況了，因為大量的品牌開始深入到三四線城市下沉渠道。消費品行業的消費升級，很大來自於品牌化的精度提升。

中國還有四大紅利

很多人說中國人口紅利消失了，未來還怎麼辦？其實從一個中期角度來講，經濟往後看幾年，還是有很多紅利存在的。

第一，過去中國的人口紅利在2011年確實見頂了，但是中產階級的人口數量急劇龐大，呈現一個紡錘形。

照現在這個增速，到2022年，中國整個中產階級的數量佔全球的一半，這是一個非常恐怖的數字。

第二，雖然大家講到中國的城市化率到了55%已經很難再上去了，但台灣韓國日本都是80%，過去30年中國已經迅速從20%的城鎮化率到了50%、60%。

大家覺得未來可能城鎮化率會增長非常慢，但是可以看到，現在其實通過互聯網、高鐵或者交通運輸等等，中轉基地數量上升之後，三四線城市的消費能力會急劇上升。

中國過去十幾年大概培養了6000萬大學生，很多人對這個東西沒有感覺，我跟大家講一個例子。

海康威視有一萬多工程師，如果海康把自己的工廠放到美國，按照現在這個價格，我相信很難有現在的利潤率，為什麼？

因為中國這些工程師的價格便宜，雖然原來中國藍領很便宜，但現在中國工程師的價格比美國還是便宜很多。

前段時間庫克來中國的時候講到，中國企業給蘋果鏈供貨的時候，不是因為中國的勞動力廉價，或者產品價格便宜，而是只有中國才有這個製造能力，只有中國才有工程師紅利來支撐這個製造能力。

我覺得工程師紅利這個釋放能持續很多年，因為只有中國才能提供這麼多理工男。

第三，全國流動的紅利，最近這個討論比較多，就是各個二線三線城市上演搶人大戰。這個其實有一個非常明顯的結果，就是人口流動的加劇是提高效率的。

原來比如我畢業之後，想留在北京，留不下來，因為有戶口指標問題，所以很多人就會流走。但現在很多地方政府說，你可以來我們這邊，我們免費給你落戶，還給你補貼，深圳就是這樣。

南京長沙武漢全部都出台這個政策，來吸引高端人群的流入，很多人說這是變相放鬆房地產。有可能這是原因之一，但最重要的原因是現在中國地方政府意識到一個問題，城市如果想要持續發展，人最關鍵。

還有最後一個就是研發創新。中國2016年的時候，整個研發投入中，IT投入大概是1.5萬億人民幣，兩千億美金。這個數從2000年開始，到現在為止，16年時間年均的複合收益率在19.4%，這個數在2018年或者2019年就會超過美國，成為全球研發投入最高的國家。

很多人說，研發投入不會一年下來就會有結果，確實。你要知道這個東西投了很多年了，恆瑞醫藥投了十年，從2016年才開始出來自己創建一個新葯。

中國很多行業的研發投入都在趕超或者超過德國，追趕美國。其實現在很多製造業，中國已經基本上超過德國了，不管是通過自己研發還是併購，很多高端的產業都在向美國去追趕。

中國現在研發投入占整個GDP的比重已經超過2%，這個數在以色列是4.3%，在韓國是4.2%。這個數在北京上海廣州深圳是超過4%的，也就是說這幾大經濟區的研發投入佔GDP的比重是跟以色列、韓國一樣、甚至超過的。深圳的專利數到2016年底超過了矽谷。

很多人低估了整個中國在創新方面的一些能力，有人說騰訊不就是模仿嗎？ 但是所有的經濟體都是模仿起來的，當年日本德國都是這樣。

英國工業革命最先牛逼起來美國起來是模仿了英國，對吧？中國剛開始模仿日本，後來德國，現在是美國。

從模仿到創新，確確實實經過這麼多年研發，投入到了一個臨界點，我們也發現很多中國的上市公司正在非常快速度地推出很多新的技術，比如醫藥電子，能夠進入到全球競爭中去。

A股的兩大重大變化

A股的大市值公司在過去幾年下來是有優勢的，但本身A股也有一些特點導致現在的極端化情況。

第一，A股的上市公司數量在迅速增加，我入行的時候只有1700家上市公司，現在2500家上市公司。大家覺得中國其實是一個註冊制了，只不過沒有講而已。

很多人說A股港股化、美股化，我給大家舉個數，ABC現在少於50億市值公司的佔比是37%。這個數在美國46%，在港股是73%。

剛才講到水大魚大的問題，中國的市場空間是比美國更大的，但是1000億以上的公司在中國只有80家，在美國有514家。大家可以想一想，這個是不是有很大的空間？所以去年發生的分化未來可能會繼續。

第二，投資者結構發生重大變化，第一機構佔比提升，第二老外資金進來的比重提升。

中國的GDP占整個全球GDP比重在15%，但是今年8月份中國加入MSCI，整個A股中國公司的市值佔比只有1%。如果說市值跟GDP比重相對應的話，其實正常來講，MSCI當中中國公司的市值佔比應該是15%，也就是光老美進來的錢，可能還有15倍的空間。

2017年A股很多股票的交易額中，北上的資金佔比已經非常高了，比如茅台，它漲了這麼多，在2017年交易了4600億股，北上資金交易了900億，占整個茅台接近20%的交易量。

平安美的格力同樣都是這樣，也就是說外資對很多有競爭性企業的股權佔比會越來越高，越來越高，他們是按照全球的定價去看這個公司的。

我在2017年初提出來一個觀點，叫龍頭公司的估值全球化。最大的原因就是投資結構變了，還有很多原因，自然人持股市值的下降等等。

2018不要講什麼風格問題

總結一句話，2018年整個A股市場不要去講什麼風格問題，還是要去講基本面。

第一，企業盈利會繼續向好，甚至有可能超出市場預期。現在市場對於整個盈利的預期2018年是13%，我們覺得今年的ROE提升肯定超預期。所以企業盈利可能會超過13%的增速。

第二，剛才我講到的一些2017年的情況在18年完全會發生，甚至有可能會加重。所以我們覺得市場不會有特別大的變化。唯一變化的幾個方向是什麼？

第一，19大提出來的供給側結構性改革在2016、2017年是減法，2018年是加法，這是今年跟過去兩年不太一樣的地方。減法就是把產能去掉，加法就是提高剩下來的企業的經營質量、生產效率、提高技術投入等等。

我們從這個報告中提出來幾個東西，第一就是打好三個攻堅戰，防範金融風險、扶貧、環保。同時，新時代從強調增長到強調平衡，從強調總量增長到強調結構性增長，同時培育新的增長點和新的產能動能，最後落實到投資方向，有三大機會。

第一，消費確實會是一個持續很長一段時間的投資機會。

第二，從追求增長速度要追求增長效益，其實就是一個脫虛向實的過程，這個過程當中，實體企業盈利恢復，所以宏觀資產負債表是修復的，在這個過程當中，整個中國的金融風險是降低的。中國很多金融企業的估值需要全面重估。

第三，總量經濟的結構化，導致龍頭的崛起會繼續，強者恆強，勝者為王。

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