中國貨幣政策基礎入門

貨幣政策和行業政策是對金融市場影響比較大的兩大政策。其中，貨幣政策和其他經濟相關政策是一個國家經濟發展重要的排頭兵和護航者。中國的貨幣政策也是圍繞國家經濟發展而頒布和實行，本文就我國貨幣政策的一般知識進行梳理，希望給剛接觸貨幣政策者一個大概的概念框架。

貨幣政策由誰發布？

一談起貨幣政策，就不能不聯想到中央銀行，我國的中央銀行是中國人民銀行，也是我國貨幣政策的制定和執行機構。

1995年3月18日第八屆全國人民代表大會第三次會議通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，並在2003年的12月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議《關於修改〈中華人民共和國中國人民銀行法〉的決定》進行了修正。其中，總則第二條——「中國人民銀行在國務院領導下,制定和執行貨幣政策,防範和化解金融風險,維護金融穩定。」

中國人民銀行隸屬於國務院，並有貨幣政策的制定權和執行權，但是決策權在國務院。這就有一個顯著的特點——貨幣政策是圍繞國務院的的決定相機決定的。

貨幣政策的目標是什麼？

簡單來說，貨幣政策的制定目標，也就是目的，也就是貨幣政策要達到什麼效果。既然貨幣政策有他服務於經濟的使命，那麼其中就一定要有執行結果。這裡面中國也好，國際也好一般的目標綜合概括為經濟增長，物價穩定，充分就業還有國際收支達到平衡。新宏觀經濟學領域認為，貨幣政策從長久來看是無效的，就好比通過按壓讓水面波紋趨於平緩，但水面仍可自動平緩是一樣的，這裡面就不再詳細解說。

選擇貨幣政策的目標選擇方式是什麼？

第一種是相機抉擇理論。該理論主要是根據當下的經濟目標和經濟環境來選擇執行何種經濟政策。我國由於上面提到的國務院對於貨幣政策具有決定權，貨幣政策大多都是圍繞宏觀經濟增長的的目標來進行制定。這也是發展中國家常見的一種現象，不同時期採取不同政策來保證經濟平穩運行。

我國也在《中華人民共和國中國人民銀行法》中也明確規定了貨幣政策的目標是——保持幣值穩定，並以此促進經濟增長。

我們國家一般是逆風選擇，經濟過熱時採取緊縮的貨幣政策，經濟衰退時採取擴張的貨幣政策。

第二種是數量化理論。該理論考慮的更多是某種經濟運行的臨界點是否可以接受為準。在確定一個數量化的點後，圍繞是否達到該結果而決策是進一步的跟進還是退出貨幣政策。比如失業率或者是通貨膨脹率等。但是這種目標選擇大多發生在金融市場進程較為完善和穩健的國家。例如，美聯儲的非農就業人口連續增長，或者失業率在4%以下等等。

在了解了貨幣政策大致的概念之後，我們先放下貨幣政策，從貨幣及銀行角度來進一步探討。

我們來說說為什麼需要貨幣？

在一個國家的社會裡面是有一定基礎的貨幣存量，這種貨幣存量主要負責滿足人們對於貨幣的多種需求。

從貨幣本身來說其功能有交易媒介、儲藏價值和記帳單位。從對貨幣的需求角度來說，貨幣又有交易性貨幣需求、預防性貨幣需求和投機性貨幣需求等。下面我們來做個大概的解釋。

作為交易媒介，在社會生產和工作當中都有對物和物的交換需要。所以，作為一般等價物的貨幣的出現讓交換變的簡單。這也是為什麼一個經濟社會裡面必須要有一定量的存量貨幣用來滿足社會政府，群體和個體的交換需要，一般來說，指代的是社會當中流通的現金，還有比如國債、短期債和可變現能力強的商業票據等。我們一般將流通的現金成為M0。

數據來源：Wind資訊

當這個基本的交易性動機被滿足後，人們對於未來生活的不確定性導致儲藏需求和預防性需求增加。根據我國1994年（註：現在已經更改）貨幣層次劃分來說，這種需求被表現為M1=M0+單位活期存款，M2=在人們的預防性需求被滿足後，多餘的財富會產生投機性需求，更多的資金運作參與進來，得到利息收入成為人們對貨幣需求的另一個主導因素，由此產生了M2=M1+儲蓄存款+單位定期存款。

從1994年我們對貨幣層次劃分的角度可以明確的看出貨幣需求因素表達，但隨著金融創新的不斷發展，貨幣不僅包括現金和存款，還包括了其他資產，部分金融資產在流動性上與貨幣之間有很高的替代性。現在我國將貨幣層次劃分為以下幾種，

M0：流通中現金（貨幣供應量統計的機構範圍之外的現金髮行）

M1：M0＋企業存款（企業存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）＋機關團體部隊存款＋農村存款＋信用卡類存款（個人持有）

M2：M1＋城鄉居民儲蓄存款＋企業存款中具有定期性質的存款（單位定期存款和自籌基建存款）＋外幣存款+證券公司保證金+同業存款+住房公積金存款

M3：M2＋金融債券＋商業票據＋大額可轉讓定期存單等

我們將M1稱之為狹義貨幣供給，將M2稱之為廣義貨幣供給

M2-M1通常稱之為準貨幣

由此，我們可以得出一般性的結論：

當M1和M2同時增加時，則代表了經濟朝著飛速發展的方向上去，當超過經濟發展幅度就會產生通貨膨脹的問題的發生。

因為M1代表了基本都存款等類型的實在購買力，所以M1的增長較快，則代表著消費和終端市場比較活躍。

M2當中夾雜了外幣及證券公司保證金等，所以M2的增速較快代表投資和中間市場活躍。

在一般情況下，M1和M2增速應當保持平衡，也就是在收入增加、貨幣供應量擴大的環境下，企業的活期存款和定期存款是同步增加的。

如果M1增速大於M2，意味著企業的活期存款增速大於定期存款增速，企業和居民交易活躍，微觀主體盈利能力較強，經濟景氣度上升。

如果M1增速小於M2，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多餘的資金開始從實體經濟中沉澱下來，經濟運行回落。

有中國的一些機構認為，股市將在「自由流通市值/M2」為15%時見頂，這也是一種對M2的估算。

（數據來源：Wind資訊）

在說完貨幣的需求和層次之後，我們知道貨幣在經濟發展當中的地位是不可或缺的，那麼問題是既然人們有各種各樣的需求和各種貨幣的層次劃分，那麼問題來了

中央銀是通過什麼方式來調節這些貨幣供應？

通過中國人民銀行網站我們可以看到，中國人民銀行的貨幣政策工具主要有以下幾種，公開市場業務， 存款準備金，中央銀行貸款，利率政策，常備借貸便利，中期借貸便利，抵押補充貸款。下面我們逐一的進行解釋。

存款準備金制度

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。

存款準備金制度由來已久，之前也是我們經常使用的一種調節手段。銀行在中央銀行的留有存款準備金和超額準備金，人民銀行對於這種款項的所給出的利率前者是1.62%後者是0.72。這個利率相對於貸款利率對銀行來說屬於機會成本的虧損，從資金效率角度考慮，銀行會在繳足最低額度同時，最大限度的利用資金。所以暫時繳納不足的情況是有的 ，這就需要一個同業市場進行拆借，也就是同業拆借市場。但同業拆借市場不僅局限於此，銀行有資產時間配置，銀行餘額需要配平，但避免不了出現存貸不平，這也需要進行同業拆解。提起同業拆解市場，第一個映入眼帘的恐怕是Shibor。

Shibor是我國仿照Libor(London Inter Bank Offered Rate,倫敦同業拆借利率)的模式，建立起銀行間拆借市場後出現的 上海同業拆借利率。

所謂同業拆借，其實就是指銀行間互相借錢的行為。銀行除上繳或留存一部分存款準備金外，部分銀行帳面上會留有超額準備金 ---- 同時一部分銀行的帳面上會出現準備金短缺的現象。一旦銀行間的超額準備金出現交易市場，那麼拆出（貸方）和拆入（借方）便可以在一定利率的基礎上進行準備金的借貸交易。而Shibor的形式有隔夜利率，一周利率，隔周利率，一個月利率，3個月、6個月、9個月、12個月利率等等形式，給銀行間的拆借提供指導價格。

Shibor的意義在於，這是一個了解銀行資金是否充足的晴雨表：每每當央行上調存准率或者有上調預期時，shibor會有一定幅度的上升。而一旦Shibor下行，意味著銀行資金充足，市場偏寬鬆有可能是央行進行公開市場操作的結果。Shibor的影響因素眾多，例如遇IPO募集或發行金融債時，此時由於巨量資金在不同銀行間發生流動，儘管央行儲備貨幣總額不變，但會因不同銀行在央行賬戶中的存款大幅增減而發生頭寸結構性短缺狀況，就會造成Shibor的上下浮動範圍加大。

由此，存款準備金佔用的越多，商業銀行所能提供的放款就會越少，貨幣乘數就會下降，創造信貸的能力就會減少，市場的資金就變的短缺，從而會導致利率升高。反之，減少銀行存款準備金能增加貨幣供給從而降低市場利率。我國近些年來對存款準備金的使用頻率逐漸下降，因其對銀行的成本作用明顯。

對於大多數市場經濟比較完善的國家，公開市場業務是吞吐基礎貨幣（我國基礎貨幣由三部分組成：金融機構存人中國人民銀行的存款準備金、流通中的現金和金融機構的庫存現金），調節市場流動性的主要貨幣政策工具。中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。

人民幣操作

我國中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。下圖是截止至2016年3月被中國人民銀行認定為一級交易商的機構名單：

2017年，根據天風證券研報指出，因為MPA考核不達標，失去資格的包括寧波銀行、貴陽銀行、杭州銀行和富滇銀行，而代替他們的是進出口銀行、長沙銀行、哈爾濱銀行和 廣東順德農商行，這兩年一般一級交易商都在48家。

借貸便利

下圖是中國人民銀行在公開市場操作方面的工具及方式，這裡面通常被大家最近所熟知的是常備借貸便利，其實這些都是緩解短期流動性波動所使用的手段，這裡著重介紹SLO，SLF，MLF，便於區分。

SLF

借鑒國際經驗，中國人民銀行於2013年初創設了常備借貸便利（Standing Lending Facility）。它是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。期限為1-3個月。利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。

主要特點：一是由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請常備借貸便利；

二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構「一對一」交易，針對性強；

三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。

PSL

抵押補充貸款（PSL，即Pledged Supplementary Lending的縮寫），PSL作為一種新的儲備政策工具，有兩層含義，首先量的層面，是基礎貨幣投放的新渠道；其次價的層面，通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，引導中期利率。

PSL這一工具和再貸款非常類似，再貸款是一種無抵押的信用貸款，不過市場往往將再貸款賦予某種金融穩定含義，即一家機構出了問題才會被投放再貸款。出於各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為PSL，未來PSL有可能將很大程度上取代再貸款工具，但再貸款依然在央行的政策工具籃子當中。

在我國，有很多信用投放，比如基礎設施建設、民生支出類的信貸投放，往往具有ZF一定程度擔保但獲利能力差的特點，如果商業銀行基於市場利率水平自主定價、完全商業定價，對信貸較高的定價將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，引導投入到這些領域。這也可以起到降低這部分社會融資成本的作用。

MLF

M是Mid-term的意思。即雖然期限是3個月，臨近到期可能會重新約定利率並展期。各行可以通過質押利率債和信用債獲取借貸便利工具的投放。MLF要求各行投放三農和小微貸款。目前來看，央行放水是希望推動貸款回升，並對三農和小微貸款有所傾斜。

它跟我們的比較熟悉的SLF也就是常備借貸便利是很類似的，都是讓商業銀行提交一部分的金融資產作為抵押，並且給這個商業銀行的發放貸款。最大的區別是MLF借款的期限要比短期的要稍微長一些，這次三個月，而且臨近到期的時候可能會重新約定的一個利率，就是說獲得MLF這個商業銀行可以從央行那裡獲得一筆借款，期限是3個月，利率是央行規定的利率，獲得的這個借款之後，商業銀行就有錢了，就可以拿這筆錢去發放貸款了，而且三個月到期之後，商業銀行還可以根據新的利率來獲得同樣額度的貸款。

MLF的目的就是，刺激商業銀行向特定的行業和產業發放貸款。通常情況下，商業銀行它是通過借用短期的資金，來發放長期的貸款，也就是所謂的借短放長，短期的資金到期之後，商業銀行就得重新的借用資金，所以為了維持一筆期限比較長的貸款，商業銀行需要頻繁借用短期的資金，這樣做存在一定的短期利率風險和成本，由於MLF它的的期限是比較長的，所以商業銀行如果它用MLF得到這個資金來發放貸款，就不需要那麼頻繁借短放長了，就可以比較放心發放長期的貸款。

所以通過MLF的操作，央行它的目標其實是很明確的，就是鼓勵商業銀行繼續發放貸款，並且對貸款發放的對象有一定的要求，就是給三農企業、小微企業發放，以次來激活經濟中的毛細血管，改善經過的狀況。

市場人士認為，由SLF向MLF轉變，標誌著央行貨幣政策正從數量型為主向價格型為主轉變。

SLO

短期流動性調節工具（Short-termLiquidityOperations），要理解清楚這個工具，咱先回顧下逆回購。　

每周二、周四，央行一般都會進行公開市場操作，目前最主要的是回購操作。回購操作又分成兩種，正回購和逆回購。正回購即中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為。正回購為央行從市場收迴流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。而逆回購即中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收迴流動性的操作。一言以蔽之，逆回購就是央行主動借錢給銀行；正回購則是央行把錢從銀行那裡抽走。

知道逆回購後SLO就很好解釋了，簡單說就是超短期的逆回購。這是央行今年1月引入的新工具。對於SLO，央行如此介紹：以7天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，採用市場化利率招標方式開展操作。人民銀行根據貨幣調控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規模及期限品種等。該工具原則上在公開市場常規操作的間歇期使用。

貨幣政策工具——再貸款、再貼現

利率部分後續會單獨拿出來說，這裡最後說一下在貸款和再貼現。

再貸款

中央銀行貸款指中央銀行對金融機構的貸款,簡稱再貸款，是中央銀行調控基礎貨幣的渠道之一。中央銀行通過適時調整再貸款的總量及利率，吞吐基礎貨幣，促進實現貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。

2014年以後，考慮到原有的流動性再貸款承擔了流動性供給和信貸支持的功能，央行重新對再貸款體系進行劃分，進一步細分為流動性再貸款、信貸政策支持再貸款、金融穩定再貸款和專項政策性再貸款。

再貸款最長期限一般不超過一年，資金來源基礎貨幣。原則上不允許向非銀行機構貸款，但在國務院許可範圍內，央行可以發放再貸款且期限不受一年的限制。實際上，為收購不良資產，人民銀行給四大資產管理公司提供的再貸款多為五年期。此外為維護金融穩定，央行也給地方政府提供過貸款。

再貸款在歷史上充當的角色不斷轉換，大致可以分為流動性投放、政策性金融和「最後貸款人」三個階段。

1.1985年-1994年，再貸款成為我國最重要、也是運用最多的貨幣政策工具，期間再貸款投放的基礎貨幣在供應總量中平均保持在70%以上。

2.1994年開始再貸款作為基礎貨幣投放渠道的職能逐步消失，開始行使政策性金融工具職能。

3.1997年亞洲金融危機爆發後，再貸款又作為「最後貸款人」的角色用於維護金融穩定。而用於脫離不良資產四大資產管理公司（AMC）當時的資金來源就是再貸款。下面簡單說下四大資產管理公司。

1999年，東方、信達、華融、長城四大AMC在國務院借鑒國際經驗的基礎上相繼成立，並規定存續期為10年，分別負責收購、管理、處置相對應的中國銀行、中國建設銀行和國家開發銀行、中國工商銀行、中國農業銀行所剝離的不良資產，央行給出的再貸款是5700億，AMC獲准向對口國有商業銀行發行了固定利率為2.25%的8200億元金融債券，並用這些錢向四大行收購1.4萬億元不良資產。

這些年來AMC也在不斷調整，現在的主要業務是：

1.不良資產處理。四大AMC分別對應四大宇宙行，2009年之後不再是政策性任務，而是商業化的操作。

2.信託業務。信達能夠直接參与房地產項目；而其他三家則通過收購上游信託公司的應收款或者發放所謂的「第二期信託計劃」都是AMC參與其中的重要方式，其他模式包括提供過橋資金、增信業務等。

3.投資銀行和直投業務

4.信用評級。

5.其他業務

當前，央行再貸款主要功能包括：一是引導信貸流向，定點支持意願領域；二是投放基礎貨幣，發揮流動性供給功能；單獨設立的信貸政策支持再貸款可以強化「支農支小」的信貸導向作用。

再貼現

再貼現是中央銀行通過買進商業銀行持有的已貼現但尚未到期的商業票據，向商業銀行提供融資支持的行為。

一般再貼現率包括官定利率和帶有傾向性的指導利率。

中國人民銀行對個授權窗口的再貼現效果進行量化考核：

總量比例按發生額計算，再貼現與貼現、商業匯票、匯票三者的比例不高於1:2:4

期限比例累計三個月以內的再貼現不能低於貼現總量的70%

投向比例在重點行業的再貼現不能低於貼現比例的70%，國有獨資銀行不低於80%

再貼現的作用

再貼現的作用影響商業銀行的準備金和資金成本，從而影響他們的貸款和貨幣供給量，由此調整信貸結構，而且再貼現的公式也是一種公開自己對貨幣政策變動的方向性指引，在特別時期可以抑制和激發市場情緒。

再貼現的作用機制

緊縮性的貨幣政策政策

提高再貼現率——融資成本上漲——提高貸款利率——市場利率提高——借款需求降低——貨幣供給量減少

擴張性的貨幣政策

降低再貼現率——融資成本下降——降低貸款利率——市場利率降低——借款需求升高——貨幣供給量增加

再貼現率也是起到引導作用，但是作為最後貸款人，央行處於被動地位，但是展示效果是相對的，對實際央行的貨幣政策的預期想法不一定是實際展現，所以利率結構不一定得到實際調整。

現在我們說完了貨幣政策的基本工具，貨幣的含義及層次劃分，這些都是工具性質的東西，人民銀行通過貨幣政策工具來調節市場。下面來介紹最後的問題就是貨幣政策的傳導機制和目標。

貨幣政策（調整基準利率）的傳導機制包括利率、匯率、資產價格和信貸四個渠道。利率渠道是最傳統的貨幣政策傳導渠道，發達國家採取寬鬆貨幣政策應對衰退或者危機時，最先反應的是股價和匯率渠道，隨後是利率渠道，最後才是信貸。根據「中國金融四十人論壇」研究結果表明，中國的情況是危機時期更多依賴信貸擴張來刺激經濟。中國與美日歐等發達經濟體在貨幣政策傳導機制上的相同之處在於資產價格（尤其是股價）均很快對貨幣政策做出反應，緊隨其後的是匯率渠道。中國與三國的不同之處在於，中國的信貸渠道在危機中仍然發揮作用，對拉動經濟增長貢獻很大，而美日歐的信貸渠道對寬鬆貨幣政策的反應均要滯後於其他三個渠道。

既然有了渠道，其次就是通過渠道來達到某些目標，那麼什麼是貨幣政策的目標？

貨幣政策目標是指中央銀行制定和實施某項貨幣政策所要達到的特定的經濟目標，這種目標就是貨幣政策所要達到的最終目標。

貨幣政策目標包括終極目標和中間目標。

(1)終極目標

指中央銀行實行一定貨幣政策在未來時期要達到的最終目的。各國中央銀行貨幣政策的終極目標主要是穩定物價，促進經濟增長，實現充分就業和國際收支平衡。但是這些目標之間充滿了矛盾，

穩定物價與充分就業的矛盾——可能是失業率較高的物價穩定或通膨脹率較高的充分就業。

穩定物價與經濟增長的矛盾——可能會出現經濟增長緩慢的物價穩定或通貨膨脹率較高的經濟繁榮。

穩定物價與國際收支平衡的矛盾——可能會出現本國通貨膨脹(別國相對物價穩定)下的國際收支逆差或本國物價穩定(別國相對通貨膨脹)下的國際收支順差。

(2)中介目標

貨幣政策中介目標：中央銀行在執行貨幣政策時以貨幣政策工具首先影響利率或貨幣供給量等貨幣變數。通過這些變數的變動，中央銀行的政策工具間接地影響產出、就業、物價和國際收支等最終目標變數。因此，利率或貨幣供給量等貨幣變數被稱為貨幣政策中介目標。

中介目標的選取標準：

相關性：作為中介指標的金融指標必須與最終目標密切相關，中介指標的變動必然對最終目標產生可預測的影響。

可測性：對作為中介指標的金融指標進行迅速和精確的測量是對其進行有效控制的前提。一方面，中央銀行能夠迅速獲取這些指標的準確數據；另一方面，這些指標必須有較明確的定義，並便於觀察、分析和監測。

可控性：作為中介指標必須是中央銀行能夠應用貨幣政策工具對其進行有效控制的金融指標。

抗干擾性：作為中介指標的金融指標應能較準確地反映政策效果，並且較少受外來因素的干擾。

現在中國經濟現行情況發現，除了貨幣供應量之外（現在逐漸削弱了貨幣供應量作為中介目標），人們開始了對其他變數作為中介目標的選擇。主要集中在以下幾個方面：利率、匯率、資產價格、通貨膨脹指數等方面。在這裡面利率作為重要的中介目標因其敏感性更容易對經濟起到調節作用。

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