投了唯品會、58同城的DCM投資邏輯是怎樣的？

05-03

DCM聯合創始人林欣禾

10年投了近60家公司，11家赴美上市，這家基金是如何做到的？

撰稿｜孫雨晨李志剛

2012年，唯品會流血上市，當時的估值比B輪還要低，大概少了15%，一個月後市值只剩2億多美元。這樣的低迷持續了一年多。但誰都沒想到，一年後唯品會股價大漲，2015年最高市值接近180億美元，從A輪領投到後續每輪加註的DCM成了大贏家。 DCM的投資案例里，已在美股上市的有唯品會、58同城、途牛等11家，未上市的案例里，有快手、優信拍、丁香園、UCloud……這家基金10年投了不到60家公司，為何有如此高的命中率？

自2006年成立以來，DCM團隊最多時也只有7名成員。這家最新一期基金剛募集7.7億美元、管理著超過30億美金資金的基金，一年平均只投資不到10家公司，卻累計投出11家赴美上市公司，數家國內上市和被併購企業。其合伙人稱，在現金回報率和賬面回報率上，DCM一直努力保持在中國VC TOP 5%行列里。

關鍵一：能否在風口來臨之前搶先一步

DCM高級投資經理魏萌，是團隊內最年輕的成員，她敢在會上直言不諱地講：「傻子才會投這樣的項目。」10年前，林欣禾負責創立DCM時，魏萌還坐在中學裡讀書。現在，她也不過兩年投資經驗。有時候年輕人提的案子林欣禾也想不通，最終要投的時候會有猶豫，但這不妨礙他鼓勵年輕人出主意、提想法。

「年紀最小的可以給最多的主意，他們沒有以前成功的案例去對比，也沒有以前失敗的恐懼在心裡，而投資是需要在大家都害怕的時候投錢進去，這是最容易成功的時候。」接受「新經濟100人」採訪時，身著水藍色馬球衫、白色休閑褲的林欣禾半個身子陷進椅子里，聊到興起時放聲大笑。魏萌關注消費互聯網，比如新冒出來的社區社交和消費電商。對於當下的消費升級，魏萌覺得是因為消費主力人群發生遷移帶動的。越來越多的80後、90後，甚至是00後加入到消費決策的人群中，而他們的消費方式跟他們的父輩是完全不同的。一方面這一代人有更多的消費選擇，另一方面他們更看重意見領袖的選擇，這就造成了他們非常依賴於社交媒體。沒有性格的產品很難打動這一代消費者。消費本身不再是滿足功能性的需求，更多的是一種表達自我的方式。

「要不然怎麼能體現我的格調呢？我還要發朋友圈呢。」魏萌分析，所以在這樣的消費心理影響下，可能會有新興消費品牌的機會。時機。魏萌的投資邏輯里，時機很重要。這是DCM教給她的。 DCM早期先後投了58同城、途牛、唯品會等後來為DCM帶來大量現金回報的項目。投資成敗的關鍵在於能否在市場風潮吹來之前先一步踩到點上。大趨勢可能有100個人都看到了，只是這中間如果有1000個項目，選哪個卻不一定所有人都把握得准。而市場潮流有時候來得比想像得要慢，可能等不到收割果實的那一天，項目就黃了。

DCM曾經投過一家網盤公司，當時五花八門的移動端應用讓個人數據成百倍地增加，DCM董事合伙人曾振宇認為個人存儲是大勢所趨，加上矽谷已有類似的項目用戶量起得非常快，他覺得投資這類項目的時機到了。但中國的寬頻成本並沒有按照預期持續快速下降，而使用這項服務的用戶大部分是愛存盜版電影的學生，導致公司負擔很重。由於當時移動支付並不完善，用戶在移動端繳費不夠便利，付費用戶數量也沒有達到預期。最後項目以兩倍價格賣給了阿里巴巴。雖然沒有虧本，但曾振宇認為這是一個不成功的案例，因為對這個項目的原本期望遠高於此。這個項目沒成很大程度上是因為那個時間點還沒來。百度網盤出來得晚一些，結果做成了。

林欣禾曾任新浪COO，他經歷了2000年互聯網泡沫時代，他開玩笑說，新浪股價掉到1美元時，妻子問他錢在哪裡，他攤攤手說：「沒錢，在找工作，但沒人要我。」互聯網泡沫時期的起起伏伏，創業十年的經驗和判斷，讓林欣禾為這家基金注入了審慎、穩健的風格。

DCM董事合伙人曾振宇

曾振宇一年大約看幾百個項目，真正出手投資的只有三四個，連1%都不到。通常他們花費兩三周時間考察溝通，確保雙方理解對方真實想法，一旦確定投資了就不會反悔。放在項目上，DCM偏好冷門項目，不追逐時機里的「熱點」。

2010年，電商創業熱火朝天，資本、人才都一窩蜂地湧進來。京東、凡客成了炙手可熱的投資項目。林欣禾覺得這是一個投資電商的好時機，但他沒有跟風投資京東、凡客等公司。恰好那個時候北美有一兩家公司在做閃購，而國內大部分人還都不知道限時打折搶購是什麼意思，林欣禾覺得在國內做閃購的時機到了。

唯品會並不是DCM考察清單上的唯一一家做閃購的網站。當時還有三四家公司也在做類似的事情。但唯品會有一點很不一樣，它抓住了女人們網購時害怕花錢買到假貨的心理，不做LV這樣的奢侈品，而是從二三線城市女性一清二楚的品牌入手。限時特價、庫存有限，讓用戶有一種搶便宜的心理。經過比較，林欣禾認為唯品會的定位更符合二三線女性的消費心理，便在A輪投資了這家做特賣的網站。

這個決定曾被當做是一個失敗的案例。根據唯品會招股書，2011年1月和4月，紅杉、DCM聯合完成了唯品會的兩輪私募投資，總投資額為6140萬美金，在IPO前，紅杉和DCM分別持股19.3%和19.2%。2012年，唯品會流血上市，當時的市值比B輪還要低，大概少了15%，一個月後市值只剩2億多美元。這樣的低迷持續了一年多。但誰都沒想到，一年後唯品會股價大漲，2015年最高市值接近180億美元，從A輪領投到後續每輪加註的DCM成了大贏家。

關鍵二：看CEO是否想清楚公司定位

在談到唯品會時，林欣禾提到了一個詞「定位」。林欣禾看重一家公司的定位，他認為如果一個CEO沒有把公司的定位想清楚，就不能投。 A輪投資唯品會後，DCM幫唯品會補齊從CFO、CTO到數據分析負責人、物流負責人等人力方面的缺漏。唯品會創始人兼CEO沈亞告訴「新經濟100人」，DCM推薦的CFO發揮了重要作用。他招聘重要高層管理人員拿不定主意的時候，也會請DCM幫忙看一看。

管理中，DCM不斷幫助沈亞調整產品的定位。曾經雙方一塊反覆討論要不要增加搜索功能。當時搜索框是電商標配，也有很多用戶抱怨為什麼唯品會沒有這個功能。但站在用戶需求角度來看，當用戶明確自己要買什麼的時候，會去淘寶、天貓搜索，比對各家的價格。而閃購的概念就是搶購，如果增加了搜索框，唯品會就會變成另外一個淘寶，失去自己的意義。基於這樣的考慮，林欣禾堅持不增加這項功能。正是這個差別，造就了唯品會獨立於淘寶的屬性。

「一月一次的經營會，他們作為顧問，在一起分析行業的時候會貢獻很多想法。」沈亞說。定位成了DCM投資邏輯的關鍵一環。 2012年，DCM投資UCloud。這家公司最初只有3個人，做的卻是「建電廠、建公路」的雲服務。

有人質疑這個項目的可行性，但曾振宇覺得世界上沒有絕對的事情，他們就是要搶在沒人做的時候，把路先修了，等有人想來修的時候，他們又去修一條新路了。這是創業公司搶先進入新領域的優勢，雖然辛苦，但是因為競爭少，反而機會更多。當時，曾振宇還在看另外一家雲計算公司，但UCloud從遊戲類客戶切入，讓他覺得很有特點。曾振宇覺得這個定位是對的，是因為遊戲公司有強烈需求，又得不到滿足，同時遊戲公司是小公司里相對有錢又樂於嘗試的一類。再加上UCloud團隊比較完整，核心成員是一起共事過的老同事，於是DCM在A輪進入了這家公司，並在後續每輪追投。

DCM始終只有幾個人的團隊，雖然決策快速、溝通順暢，但和大團隊相比，劣勢是無法對市場上所有細分行業都做到覆蓋。

這家基金有國際背景，一個項目是否投資，美國、日本、中國三地會一塊開視頻會議討論。無論哪一國家團隊看項目，其他兩地都可以了解到大洋彼岸的創業者在想什麼。這讓DCM能夠了解到許多新聞里觸及不到的一手信息。「一手信息太重要了」，這句話林欣禾連說了兩遍。過去10年以來，對標美國是這家基金的投資邏輯里的關鍵一環，也是很多VC的思考方式。

DCM投資的許多項目身上都能看到海外公司的影子：唯品會是中國版的閃購，前程無憂在美國、日本都有類似的項目，途牛是日本樂天的翻版，與歐洲一家旅行社也有相似之處。

（製圖：王宇寒）

曾振宇覺得參考一些國外已經成功的模式，在國內找一個本土化做的不錯的項目投，是個挺好的辦法，不用覺得不好意思，反而應該「大張旗鼓」地向人家學習，但有個前提：要反覆驗證一個成功的項目換一個市場是不是仍然成立。有些在美國做得好的模式在中國未必有市場；而有些在美國做得一般的模式反而在中國做得更好，比如Gilt和唯品會。

由於總能接觸到「一手信息」，有些項目，林欣禾在中國見到時，會毫不猶豫地「踩下去」。因為這有可能一年以前就在美國的市場上見過了。拿下之後，憑藉美國已有的經驗DCM已經知道下兩步棋怎麼走，而這時候其他人還在邊做邊學。信息差帶來的優勢降低了DCM的投資風險，也造就了這支小團隊的高命中率。

不過，中國互聯網正在活出自己獨一無二的模樣。中國的市場經濟只有短短三十多年，許多在美國發展上百年、業態成熟的行業在中國壓縮到30多年裡爆髮式增長，這個增長的過程與中國互聯網的發展同步。這也意味著，很多行業還沒有發展到足夠先進、足夠成熟的階段，就面臨著互聯網的衝擊。這讓中國互聯網環境與美國互聯網環境相似之處越來越少。

現在中國互聯網創業者做的事情，有些已經找不到美國的對標。DCM也投了一些本土模式的公司，例如丁香園、快手等。

關鍵三：CEO學習能力是否足夠強

上上籤的模式在國外被驗證過，DCM在國內進行了一圈挑選，選中了領域內做的最大的上上籤。團隊的技術能力和學習速度是DCM投資副總裁高健凱非常欣賞的兩點。

他覺得決定一個人能不能最終做成一件事的關鍵點在於他學習能力夠不夠強，能不能聽得進去別人給他的意見。一個公司能做多大，門檻常常都在CEO。見一兩次面容易誤判，高健凱喜歡的方式是提早結交創始人，經過一段時間觀察，再下結論。一開始聊的話題並不局限於投資，但朋友式的聊天更容易捕捉到人的真實性。

比唯品會早一年，DCM還投資了58同城。當時，林欣禾認為參考美國分類信息網站Craigslist，投資中國分類信息網站的時機到了。 DCM也看了趕集網、百姓網等其他幾家類似項目。趕集網帶有明顯的矽谷風格，創業者來自矽谷，想法深受矽谷文化熏陶，但問題在於不夠草根。而58同城CEO姚勁波腦子裡並沒有一套別人教他的東西，靈活、接地氣，這讓林欣禾最終做出了投資58同城的決定。林欣禾偏好的創業者，一是要有技術背景，二是年紀最好30出頭。

有技術背景的創業者成功幾率更高，但並不一定要名牌高校畢業。有一段時間如果項目的創始人不是北大、清華、浙江大學等出來的，林欣禾多半不會看，但他後來反思，姚勁波也不是這種大學出來的，眼界卻十分開闊，善於布局，因此便不再特別關注創始人的教育背景了。之所以會拿年齡考量，林欣禾的理由是：太年輕的經驗不夠多，太老了體力跟不上。

創業是一件耗精力的事情，如果一個人40多歲創業，失敗的成本相對更高，決策上就會過分小心，這偏偏是投資人最不欣賞的特質。而二十幾歲的年輕人，因為不經事又很浮躁，沉不住氣很難成事。投資圈裡常說一句話——投資要投人。但面對激烈的競爭，要在短時間內選中一個好的創業者並不容易。即便做出選擇，時移世易，人總是會變，有能力做一千萬的生意，但不一定規模到十億的時候，他還有這個本事。這讓選擇變得非常艱難。

DCM曾經在一個做廣告網路的項目上失過手，曾振宇總結，創始人任人唯親是導致項目失敗的根本原因。「大概五六個月後，我們發現創始人跟團隊里幾乎所有的核心成員都鬧翻了，整個團隊走向了分崩離析的邊緣。」曾振宇現在還覺得不可思議，一個本來很有前景的項目因為創始人的問題現在已經消失得無影無蹤了。踩過這樣的坑，現在遇到類似的情況，曾振宇更傾向於不投。

他坦言，在過去會有試試看的僥倖心理，是因為他覺得項目趕上了風口，團隊又是唯一在這個市場上做這件事的團隊，為什麼不試試看呢？人總是會成長。但是目睹了一波又一波公司的生死，踩過坑也幸運地躲過了坑，他有了新的看法：「再好的公司基本上都要過四五個很大的坎，如果團隊弱的話，是沒有辦法去成就它的。」投的項目越多，曾振宇越覺得人的重要性。但曾振宇相信凡事都不是絕對的黑或者白。如果是一個打分可以得B+的人去做一件A+的事，那這個件事就需要考慮。

在判斷一個CEO是否具有學習能力時，曾振宇會從幾個角度觀察：一是他決策和執行的速度快不快；二是他是否善於反思，根據別人的意見持續地做出改進；三是他的交際圈。 「如果你在不停進步的時候，你的圈子是會變的。如果一個CEO，他公司的團隊，他交往的人和十年前是同一波人，沒什麼變化，我覺得一般是有問題的。」 CEO招人的能力也是曾振宇考察的一個角度。企業家作為一個組織的領導者，有沒有感召力，是不是有興趣、熱情和能力召集很多人跟他一起工作，並且他自己也樂在其中，曾振宇覺得這是一種很重要的能力。

而具備這種能力的人並不多，想找到這樣的人更不容易。儘管投得少，但DCM的命中率不錯，近60家被投的公司里11家已經在美股成功上市。林欣禾總結，投得少，所以就要用心，慢慢做，成功率自然就高了。這種投資方式與紅杉、經緯等這樣出手快、出牌多的VC策略非常不同。

「你要是個子矮就不要去打籃球，每個VC都有自己的個性，適合紅杉的方式不一定也適合DCM，反過來也一樣。所以我們不是競爭的關係，反倒有點互補。」林欣禾這樣形容與其他VC的關係。

只投自己懂的在根本上減小了DCM投資失敗的風險。林欣禾對未知的現象抱有謹慎的態度，對看不明白的東西他願意等等看再說。他不是沒有過因為這一等而錯過投資最佳時間的經歷。DCM的穩健作風，讓他們投出了一些回報率不錯的公司，但也讓他們錯了過去十年以來難得一遇的新巨頭：例如京東、美團、滴滴。

但曾振宇並不覺得可惜。「大家各做各的，不用特別羨慕別人。一個領域裡，不斷會有新的模式產生，這次趕不上不意味著永遠趕不上。」