現金流折現估值怎麼玩？

文|@鹿西西的仙人

價投的基礎原理很簡單——

找到優秀的公司，確定它的估值，等待市場定價出錯，在出現一定安全邊際的時候趁機買入，持有至價值回歸或者基本面惡化或者換入其他更有價值的股票。

判斷一家公司是否優秀，依靠的是對於商業模式、商業管理的洞見；而估值，仰賴的是財務分析工具。當然兩者也是交叉進行的，分析一家企業是全方面綜合性的，而不是簡單地拆分為幾個模塊。

很多人對於PE、PB比較熟悉，但是對於現金流折現就比較迷糊。

巴菲特說過，一家企業的內在價值就是它整個存續期的現金流折現。

那麼到底現金流折現怎麼玩？

同樣的，大學課程，小學講法，盡量說得直白。

首先需要搞清楚兩個概念:

1.企業的內在價值＝賬麵價值+溢價

賬麵價值很簡單，就是企業的凈資產，格雷厄姆就是靠買入市價低於賬麵價值1/3～1/2的股票的方式投資；

而溢價則指公司未來預期盈利的能力，比如一家公司凈資產50億，但肯定不能以50億賣出去，因為它還能賺錢，還有溢價。

2.通貨膨脹和折現。

通貨膨脹很好理解，就是錢會隨著時間而貶值，現在價值100塊錢的東西，過一年也許就只剩下95塊錢的價值。

至於折現，跟通脹有關係，比如我有100塊錢，存在銀行一年變105塊錢，那反過來明年需要連本帶利得到105塊錢，我現在需要存多少錢？同樣的利率反推過來就是100塊錢。這種把未來現金按照一定利率折算成現在的錢的方式就叫做折現。

前面說過，一家企業的溢價是未來的預期價值，這個價值隨著時間會貶值，而我們在估值的時候常常把一家公司設定為幾十年的存續期甚至假設永遠存在，想像一下，十幾年後的錢是不是越來越不值錢？這就需要把未來的現金流折現到現在，換成現在的金錢數額，這樣我才知道這個公司現在值得我用多少錢去買它。

至於折現的公式，大學課本裡面有，實際上沒有必要掌握，利用excel就可以算出來。

在Excel里，折現的公式長這樣:

pv（rate,nper,pmt,fv）

pv是折現值，fv為終值，rate是折現率，nper是投資期，pmt為每期投資金額。

了解了什麼是折現和折現的必要性，以及公司的內在價值是賬麵價值和預期盈利的和，就可以利用現金流折現對公司進行估值了。

首先肯定是對企業進行定性分析，這家企業是什麼行業，是否具有行業前景，在整個行業中處於什麼競爭地位，是否具有核心競爭力，是否有定價權和高毛利率，是否有高競爭壁壘和差異化策略等等。

如果這家公司資產結構穩定，沒有大的隱性債務風險，具有良好的行業前景，那就可以加入股票池，對它進行一個估值，賬麵價值部分先忽略掉，只對它未來盈利產生的現金流進行折現。

需要一提的是，這裡的溢價是公司未來整個存續期的溢價而不是單一年度的溢價。溢價越高，說明盈利能力越強，未來增值的潛力就越大，這也是為什麼很多公司賬麵價值不高，每股收益也很低，但是因為未來可能跳躍性增長，所以市場給出了很高的溢價，股價漲到幾十塊錢。

回到怎麼計算溢價，因為公司未來的盈利是不確定的，這只是一個基於歷史數據和經驗的推斷，所以我們需要根據行業特性給公司的每股收益增長率做出假設。這個可以根據公司過去的每股收益趨勢做出判斷，綜合考慮它的成長階段、行業特性、競爭能力，保守地給出增長率。

成長階段可以高一點，收益穩定時低一點，比如一家公司過去10年的數據證明每年能夠增長10%，那就可以假設它未來十年能夠保持同樣的增長速度假設也是10%，第二個十年則降為5%，第三個十年可以假設為0，也就是穩定了沒有增長。

每股收益增長多少是我們根據過去數據假設的，但是公司未來真實的成長路徑很可能是不一樣的，特別是可能遭遇困境達不到我們假設的標準。所以要悲觀一點，保守一點，雖然保守可能錯失收益，但能夠保證安全。

根據每股收益增長率，可以算出未來每一年的預期每股收益，通過對每股收益進行折現，就可以得到折現值，把折現值全部加起來，就是公司未來預期盈利的現在值。把溢價的現值和賬麵價值加起來，就是公司的內在價值。

這裡用的是手機，不方便加數據，但是相信還是能夠看得懂，自己找份財報算一下，就知道怎麼折現了。

還有一個關鍵的地方就是折現率，貼現率該取多少合適呢？

這就又要回到投資股票的初衷了。

我們為什麼要投資股票呢？因為炒股比買國債存定期賺得多，也就是說我們的折現率最起碼比存定期的利率要高，而一般5年定期大概在5.X%，所以折現率最起碼大於5.x%。

但是這樣還不夠，因為這個5%是無風險利率，而投資股票是要承擔公司經營風險和流動性風險的，所以要給它加一個溢價。那麼加多少合適呢？最起碼翻一倍，也就是11%，也可以參考美國股市平均回報率的13%。也就是說，在給公司進行貼現的時候，貼現率最起碼是11%，當然也可以高一點，這樣比較保守，至於具體多少，就看公司的性質和個人的風險偏高程度了。

事實上折現率越高，算出來的現值越低，得出的內在價值也就越低，買價也越低。也就是說，要想賺得多，買入價格就要低，也符合我們的常識。

但是歸根到底，貼現只是我們的臆測，雖然這種臆測是基於對公司的綜合分析得出的，但是未來是不確定的，所以為了防範不確定風險，就必須做到保守估值，留夠足夠的迴旋餘地。

折現率過低可能導致支付過高的價格，損失一部分收益；折現率過高，又可能導致估值過低，錯失一部分收益，所以這是一個綜合考慮取捨平衡的問題。

這也是為什麼估值被稱為一門藝術。

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