從面板到晶元，他每一次都在風口
2017年，中國的人均GDP是8800美元。
按照目前中國經濟的發展勢頭，今年的人均GDP將第一次站到1萬美元的水平線上，再過10年左右，這個數字將提升到2萬美元的水平。
這將意味著，中國經過近半個世紀的奮鬥，終於可以昂首邁進發達國家的陣營。
為什麼我們可以有這個信心？
是因為我們的歷史底蘊嗎，是因為我們的大國豪情嗎？
都不是的。
是因為我國有一個足夠具有前瞻性，以及執行力強大的政府，再匹配上13億人口的超大規模市場，兩者的化學反應釋放出無可匹敵的競爭力，在全球範圍內打著望遠鏡都找不到對手。
比如十幾、二十年前那些港口、機場、高速公路、高鐵、電網的龐大投資，讓我們的世界工廠擁有了極為強大的製造與物流效率；
比如五年前那個因《中國製造2025》政策而衍生出來的一系列新能源汽車、機器人、光纖網路的高科技產業投資，在高層的強力推動下變成燎原之火；
比如最近兩年的半導體產業大基金，中央一出手就是1400億元的投資，帶動地方配套資本5000億元，全球為之側目；
正是這些涉及核心戰略的產業，讓我們的產業升級之路鏗鏘有力，讓所謂的中等收入陷阱漸漸化為背影遠去。
搞投資的，又如何能夠無視這時代的大趨勢呢？
話說最近，半導體大基金一期的錢已經花完，二期正在籌備之中，規模直逼萬億。
這是什麼概念？
2008年經濟危機時，大水漫灌也不過是4萬億。而目前，單對一個產業的投資，就是萬億級別啊。
國家絕對是鐵了心，半導體，一萬年也要搞出來！
因為半導體產業實在太重要了，它是整個電子信息產業，甚至是現代社會的基石。
雖已是世界製造大國，然而我國半導體產業仍很弱小，需求超過了全球的30%，但自有產能僅佔全球4%，超過90%的晶元消費需要依賴進口。
王侯將相寧有種乎，白花花的銀子憑什麼都被洋鬼子賺了去。
大基金的成立，吹響了我國半導體產業反攻的號角。
截至2017年9月20日，大基金一期累計決策投資55個項目，涉及40家集成電路企業，涵蓋了從材料、裝備，到設計、加工、封測的所有環節。
除最下游的半導體封測外，我國半導體產業其他環節的國產化率普遍不足30%。
落後就是機會，你看中國目前欣欣向榮的產業，哪一個不是從無到有、從落後到領先。
不過，羅馬非一日建成，路還要一步一步走。
今天的故事，就從半導體晶元的基礎構架開始。
1
半導體晶元，要說複雜度，那對普通人來說就是無字天書。
但它的基礎構架，又是簡潔而優雅的，無非是一根根導線將無數個晶體管按照電路連接起來。
現代半導體產業最核心的命題之一，就是儘可能的降低每一根導線的寬度，因為只有線寬越低，才能在相同面積的晶元里放進越多的晶體管。
這就需要用到光刻和蝕刻工藝。
相信你一定聽說過一台光刻機要賣價上億美元的傳奇，而耗資不菲的光刻與蝕刻工藝背後，還少不了一樣東西。
濕電子化學品（主要包括超凈高純試劑和光刻膠配套試劑）。
它們負責光刻前後的清洗，以及配合光刻膠將電路圖案刻在硅晶圓上。
聽起來好像很簡單，但技術含量一點都不低。
比如超凈高純試劑，它的核心指標是純度：一升試劑中，金屬雜質的含量要小於百萬分之一克，甚至是小於億分之一克；而且顆粒數要小於5000個，粒子半徑要小於千萬分之五米。
就是這樣苛刻的要求，還只能勉強用來製作幾百納米製程的集成電路，你可以想像一下，最前沿的10nm製程對試劑的純度要求將高到一個如何變態的地步！
不就是清洗嗎，為什麼要有這麼高的要求？
你想啊，如今的晶元，都是儘可能在同樣面積里塞入更多的晶體管，那裡還有多餘位置。
如果超凈高純試劑含的雜質太多，會使得大量雜質留在晶元電路中，從而影響晶元的性能，甚至報廢。
所以超凈高純試劑當然是雜質含量越低，純度越高，雜質顆粒半徑越小越好。
根據國際SEMI標準，超凈高純試劑分級如下：
G1級，主要用來生產太陽能電池；
G2級，主要用來生產平板顯示器和半導體分立器件；
G3級，主要用來生產大規模集成電路和平板顯示器；
G4級，用於生產超大規模及以上的集成電路（踏入高性能晶元行列，如手機電腦等的CPU）。
目前國際上，G5級都已經在大規模生產了。
而在國內，只有部分產品達到了G3級量產，G4級還處於研發到量產的階段。
總體而言，國內整體技術水平差了國際一流，大約兩級。
由於技術太落後，國產產品基本都只能用於6吋及以下硅晶圓的加工，且多用來生產「粗糙」的分立器件，而不是「精細」的處理器晶元或存儲器晶元。
幸運的是，國內規模最大的G4級試劑生產線即將投產了，濕電子化學品進口替代的浪潮大戲，正徐徐拉開帷幕。
當中的主角，名喚：江化微（603078）。
2
2017年3月，江化微上市，募投4億元建設3.5萬噸新產能，可用於生產G4級超凈高純試劑和光刻膠配套試劑。
G4級試劑的量產，在國外對手看來，或許只是微不足道的進步，但卻是中國濕電子化學品產業界的一大步。
江化微也藉此，將國內對手們甩到了身後。
江陰潤瑪，主要集中在G1-G2級，有部分G3級產品；
晶瑞股份的雙氧水已經達到了G5級，但占營收比例較小，主要產品，氫氟酸和硝酸搭配，使用於光伏行業，毛利率不高。
綜合來看，江化微不僅產品最全、結構最高端，而且在產能擴張上已經率先起跑。
這是邁向隱形冠軍之路的第一步。
但你或許並不知道，為了這一天的到來，江化微已經準備了整整十年。
還記得十年前的2008金融風暴，破產倒閉潮洶湧襲來。當時應對危機的法寶之一，有一個叫十大產業振興政策。
振興目標包括：光伏產業、平板顯示器產業等等……
這些產業都對濕電子化學品形成了旺盛的需求，節節攀高的利潤空間擺在面前，令市場嗅覺敏銳的長三角民企們垂涎三尺。
也正是在那個時期，江化微投資建設了一個4.5萬噸的濕電子化學品產能，毅然闖入這個全新的戰場。
到2014年，我國濕電子化學品需求達到52萬噸，內地企業（包括合資、外資企業）濕電子化學品產量達23.1萬噸，佔全國需求的45%，其中江陰地區產量佔全國45%，江化微產量4.2萬噸，佔全國 18.18%。
雖然2014年整個濕電子化學品本土化率達到了45%，但在細分領域差別巨大，這在江化微的主營業務上可以得到很好的體現：
光伏電池領域，門檻最低，競爭激烈，價格戰嚴重，毛利率逐年下滑；
半導體和平板顯示2014-2016年的毛利率還是上升的，2017年由於主要原材料，比如氫氟酸、雙氧水等，價格大幅上漲，導致毛利率也出現了較大的下滑。
除了毛利率變化外，眼尖的讀者肯定能看到公司2017年營收較2014年毫無增長。
不是技術國內領先，首個突破G4級大規模量產嗎，咋營收還停滯了？
實際上，從2012年開始，公司的超凈高純試劑的產能就一直滿負荷在跑，銷售部門更是把備用庫存都拉出來賣了。
產品緊俏，趕緊擴產啊。
有錢不賺，傻啊，但人家江化微又不傻，可就是沒錢。
拿2014年來說，江化微賬上現金只有6千萬，經營性現金支出要1.6億，設備還要維修更換，股東還要分紅，每年賺到手上8千多萬，但最後留在手上的只有3、4千萬。
這點錢，等湊足夠擴張產能那一天，黃花菜都涼了。
中小企業融資難，那可是真難，其實早在2015年，江化微就提交了招股說明書，生生的等到2017年才獲准IPO。
不過，上市後江化微日子明顯好過多了，不僅融資渠道多了，發展通道也打開了，短短三個月內，再簽兩個大項目，全國跑馬圈地。
鎮江新區，擬投資 17.02 億元，分三期建設年產26 萬噸超凈高純試劑、光刻膠配套試劑各類高端電子化學品材料項目。一期預計2019年下半年開始導入生產設備，滿產滿銷營收6.6億，凈利1.5億元。
成眉石化園區，擬投資 2.97 億元建設年產 5 萬噸超高純濕電子化學品及再生利用項目。投資項目主要是針對 6 代線以上的液晶面板市場。預計2018年建設，2019年下半年開始導入生產設備，滿產滿銷營收4.7億，凈利潤0.8億。
包括IPO募投項目，公司目前已有三個產能項目正在建設之中，2020年合計產能將超過20萬噸/年，是目前的4倍以上。
江化微不鳴則已，一鳴驚人，但問題是——
如此動輒數倍的產能擴張，市場能消化嗎？
3
讓我們把目光投向濕電子化學品的下游產業。
1、光伏電池領域
上文提到過，光伏電池對性能要求最低，G1級就能滿足需求，進入門檻最低，競爭非常激烈。
江化微顯然不能獨善其身，該領域的毛利率也在不斷下滑。
雖然光伏電池出貨量增速保持著20%左右的增速，但產能擴張的更快，預計價格戰還將繼續。
就算需求量繼續保持快速增長，但繼續死磕顯然不是一個好選擇。
2、平板顯示領域
TFT-LCD液晶顯示器用濕電子化學品主要為G2-G3級。
2014年該領域整體國產化率為25%，在6代及以上的面板生產線中，國產化率只有10%！
光是國產化替代就已經具有很大潛力，更何況大陸還在大力投產新的高世代面板線？
我們都知道，這幾年國產面板商終於熬過寒冬，京東方和深天馬的產能擴張迅猛，據估計，濕電子化學品的需求將由2014年13萬噸增加至2019年的40萬噸。
下游張開大口，就等上游供貨了。
江化微早在2015年就進入京東方、華星光電、中電熊貓等面板巨頭的8.5代線供應體系。
毫無疑問，跟國內一線面板廠站在一起，說明了江化微技術國內領先。但受限於資金實力，產能一直無法順利擴張，連續3年業績毫無增長。
但這一切都即將過去了，隨著上市後產能的釋放，瓶頸將不再存在。
3、集成電路領域
目前主流硅晶圓有三種尺寸：6英寸及以下、8英寸和12英寸。
6英寸及以下硅晶圓主要用於生產半導體分立器件和中小規模集成電路，對濕電子化學品的技術要求較低，主要為G2-G3級；
8英寸和12英寸硅晶圓主要用於生產高性能超大規模及以上集成電路，因為晶元性能更高，對濕電子化學品的技術要求就高多了，主要為G4-G5級。
2014年，我國晶元加工市場中，6寸及以下硅晶圓佔比20%，濕電子化學品需求主要為G2-G3級，國產化率80%。
8寸及12寸硅晶圓佔比80%，濕電子化學品需求主要為G3-G4級，國產化率僅為10%。
往後，6寸及以下硅晶圓會被逐漸淘汰，12寸硅晶圓佔比不斷提高。G2-G3級濕電子化學品的需求會越來越小，G4成為主流。
也就是說，國內首個大規模生產G4級濕電子化學品的江化微，正好趕上進口替代的風口。
而且，跟他下游的領域相比，那些半導體設計、製造、封裝的環節，聽著風光，實際上技術換代快，所有巨頭都盯著，競爭尤為激烈，風險也很高。
風口也不是那麼好站的。
默默無聞的濕電子化學品領域，風險就小多了。
起碼，江化微的技術和產能都已領先他的國內對手們，一騎絕塵而去。
尾聲
研究是一個持續不斷深入的過程，是一個不斷篩選、精挑細選、枯燥並花費大量時間精力的過程。
我們每個工作日發布一篇上市公司的分析報告，一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時間，這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個目的：
讓我們能夠在3500家的海量公司里，找到那些在未來一兩年里具有相對較好投資機會的頭部10%的公司。
十分之一的海選過程。
這些公司真的每一家都完美無瑕，閉著眼買入就能大漲嗎？
顯然還不是的，我們還需要進一步的精挑細選。
拋棄題材股，真正以優秀業績說話的好公司，具有長期持續業績爆發能力的好公司，這個市場上不會超過20家。
這又是一次十分之一機會的淘汰與晉級賽。
追求更強的確定性，找到那些我們認為更值得持有的長期船票。
近期，君臨在成立深度研究部的基礎上，再次成立了5個小組，對2018年我們認為最值得看好的5個行業方向，進行更深入的挖掘、對比與跟蹤。
遴選出每個方向3-5家，我們認為確定性最強的，業績將持續超預期爆發的優秀公司。
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