The Journal of Finance 2018第一期論文的學習筆記（上）

05-02

備註：因為時間及能力有限，每篇的結論性成果做到全部翻譯，具體方法論論證層面選擇幾篇進行翻譯，主要用以監督自己看書。

一、金融業議題

1、Personal Lending Relationships

本文主要是論證個人關係在獲得貸款上的影響。借款方選擇與自己有私人關係的貸款方是沒有私人關係貸款方的4.1倍，借款方從有私人關係的貸款方獲得的借款利息平均要低20個Bp且獲得的金額要比正常的多2.5%。私人關係有利於公司獲得貸款，尤其是在經濟下行的周期中。因為私人關係獲得的貸款便利性有利於公司從金融危機中走出來：表現在這些公司（具有私人關係的）更少的投資額限制以及更少的裁員。

譯者按：本文的結論符合經驗常識，有趣的還是作者研究的方法論，我們如何對借款方與貸款方的私人關係進行建模？其次是如何研究私人關係在借款選擇和借款具體條款上的影響？

2、Measuring Liquidity Mismatch in the Banking Sector

本文研究成果在於構建了一個指標（LMI）用來計量商業銀行資產端流動性和負債端流動性不匹配的情況。本文的數據是2002年到2014年2882家銀行控股集團公司的流動性數據，該指標（LMI）在2008年從危機前的4萬億下降到—6萬億。通過對LMI進行壓力測試回溯，測試結果能反應出危機前銀行體系的脆弱性。更重要的是，LMI能預測出金融危機期間，一家銀行股價暴跌的概率以及從政府獲得求助的可能性。因而構建出的LMI指標不管是對於衡量一家銀行的流動性狀況還是銀行體系的流動性狀況多極具意義。

譯者按：金融危機後，對流動性危機和流動性指標的議題一直是熱門。巴III流動性監管核心內容是 LCR（liquidity coverage ratio）以及NSFR（the net stable funding ratio），其中LCR主要是衡量商業銀行在壓力情景下，未來30天內用所持有的高流動性資產應對資金流失的能力；其中NSFR是衡量銀行中長期限流動性風險程度的指標，根據銀行在一年內資產業務的流動性特徵設定可接受的最低穩定資金量，從而控制資產負債總量和結構的期限錯配風險。美聯儲也要求金融機構進行流動性的評估CLAR（the comprehensive liquidity assessment and Reiview）。

3、Diagnostic Expectations and Credit Cycles

本文提出了一個由推斷預期（Diagnostic Expectations）引發的信用周期模型：一種基於Kahneman和Tversky提出的代表性法則理論的信貸周期形成機制。推斷預期包含了現在事件對將來的影響結果的預期。預期形成規則是前瞻性的，基於隨機過程的，因此不受盧卡斯批判（Lucas Critique）的影響。推斷預期在統一的框架中把對好消息的過度推斷和忽略尾部風險的存在兩個現象多考慮在內。在本文的模型中，信用利差過度波動，對新聞過度反應，可預期的均值回歸。這些可以用以解釋信用周期和宏觀經濟波動的幾個特徵。

譯者按：代表性法則指人們在不確定性的情形下，會抓住問題的某個特徵直接推斷結果，而不考慮這種特徵出現的真實概率以及與特徵有關的其他原因。比如投資者老抱著一些深度套牢的股票不放,就是自認為已經兩年沒漲了,現在該輪到它了吧。再比如有兩位股評家A和B,股評家A可能連續兩次預測準確,而B兩次都預測錯誤,這時投資者往往就會認為A比B要好,於是往往聽從A的意見。事實上,也許B要比A好,只不過是B這兩次太不走運罷了。Kahneman和Tversky在1974年揭示了人們利用代表性的啟發方法形成信念和推理時，存在著兩個嚴重的偏差。一是過於注重事件的某個特徵而忽視了其出現的無條件概率，從而引起信念的偏差；二是忽略了樣本大小對推理的影響。這種用小樣本特徵反映母體特徵的信念是小數定理。若人們不知道數據的產生過程，他們會利用非常少的數據儘快地進行推斷。例如，他們會相信一個選了4次好股票的金融分析師是有天賦的，因為4次成功不會是一個差的金融分析師的代表性因察。若人們事前知道產生數據的過程，小數定律將產生賭徒謬論效應，或者反向調整的平均法則。若在公平的扔硬幣中連續產生5次正面，人們會說下一次一定是反面。因為他們認為即使是一個小的樣本也應該反映扔硬幣的公平特徵，因此，必須有更多的反面來平衡這麼多的正面。

二、公司金融議題

1、Optimal Debt and Profitability in the Trade-off Theory

本文建立了一個動態的資本結構模型，在考慮稅收遞減作用的利息、財務困境成本之下。利息的利率包括用以補償貸款人的預期違約損失的部分。貸款限制是由貸方不願借出一筆可能引發違約的貸款產生的。貸款限制不存在的時候，權衡理論（Trade-off Theory）能夠成立：最優資本結構就是在負債的稅收收益和預期破產成本之間權衡。與傳統的對權衡理論的推論相反，但與實踐經驗一致，在權衡理論成立的前提下，增加當前或未來的盈利能力實際上會降低最優資本結構所需的比率（債務比率）。

譯者按：權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業市場價值。權衡理論證明了合理負債比率的存在，權衡理論認為公司應尋找這樣一個負債率，使得額外增加的負債所產生的稅盾的邊際收益與可能存在的財務危機成本相抵消。

2、The Leverage Ratchet Effect

公司由於棘輪效應存在，對未來通過債務籌資計劃的堅持（不考慮最優選擇方案的前提下）會對公司資本結構產生深遠的影響。隨著債務資金的到位，股東普遍反對槓桿減少，無論這種減少是否可能會提高公司價值。即使滾動的新債務少於之前，股東也會選擇增加槓桿率會降低企業價值。這種在財務槓桿調整中的不對稱力量，稱之為財務槓桿棘輪效應，導致財務槓桿具有歷史依賴性。如果被迫要降低財務槓桿，股東偏向於出售資產，而不是採用相對更有效的替代方案，如純粹的資本重組。

譯者按：棘輪效應即「由儉入奢易，由奢入儉難。」

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