警惕流動性危機觸發全面經濟危機

一、流動性短缺的現實畫面

2017年10月以來，銀行間拆放利率shibor持續走高，多個品種的國債收益率跌破4%，銀行間債券違約頻發，遼寧、上海、山東、河北、四川等省市違約金額居前，農產品指數創近年來新低。這是一幅流動性緊縮的畫面。

而PPI上漲主要由於減產限產成功的上游鋼鐵、煤炭、水泥價格暴漲，減產大潮中的倖存者享受著高額利潤，開始憧憬著新的周期來臨；但它們沒有看到高漲的原材料與房價共同推高了生產生活成本，宏觀經濟有走向滯脹趨勢，這又加劇了貨幣當局的擔憂，不敢降准，只是匆忙地以擠牙膏式的短期正逆回購來應對市場。

由於宏觀經濟管理當局將重點放在去槓桿與防範債務危機方面，以及受到傳統經濟學貨幣供應量等概念混亂的擾亂,導致對流動性問題關注不夠。事實上，債市、股市、銀行、房市、實體經濟的崩潰都是由流動性危機觸發的。

二、宏觀經濟學先驅維克塞爾揭開了新古典經濟學的貨幣面紗

新古典經濟學把實體與貨幣截然分開，實體經濟研究經濟增長，由生產函數決定，而貨幣僅僅決定商品的物價基準，只是瞬間起作用。在他們眼裡，生產是絕對的，貨幣是可有可無的，即貨幣面紗，這就是他們的所謂兩分法。

然而，瑞典經濟學家維克塞爾首次揭開了這種面紗，他指出儘管濫發紙幣因為通脹速度高於生產供給的速度會束縛經濟的增長，但是，適宜的貨幣供給會促進經濟的增長，他區分了自然利率與市場利率或貨幣利率，當自然利率高於貨幣利率時，生產者會增加借貸以擴大生產，形成經濟增長，即正向積累過程；反之，當自然利率低於貨幣利率時，生產者會減少借貸使經濟發生衰退，這就是負向積累過程。

樊綱認為，現代經濟學著重研究名義變數，即貨幣變數變化的原因以及由此引發的真實變數的變化，維克塞爾的自然利率與貨幣利率首次區分了真實變數與名義變數，並試圖建立兩者之間的緊密聯繫，正是這一重大發現啟迪了凱恩斯，使其建立了宏觀經濟學，因此，維克塞爾可稱之為宏觀經濟學的先驅。

三、全新的分析工具

第一經濟首席經濟學家發現，第一次工業革命後，產出急劇增長，金銀貨幣無法滿足實體經濟的需求，發行紙幣的私人銀行大量出現，但也帶來了濫發弊端，這極大地增加了交易成本，1844年的《比爾條例》使英格蘭銀行成為中央銀行，它壟斷了銀行券的發行，由此，貨幣性質發生了重大轉變，即從挖掘出來的金銀實物貨幣轉變為央行發行的紙幣，而挖掘出來的實物貨幣進入市場是通過買賣交易完成的，嗣後互不相欠，同時也沒有給整個經濟系統帶來還本付息的壓力，這種貨幣可命名為內生貨幣；而從央行發行的貨幣，首次使用人卻是借貸來的，需要還本付息，同時這也是整個經濟系統的壓力，這種貨幣可命名為外生貨幣。

貨幣性質的轉變隨之影響了生產目的，即它要為貨幣的保值增值負責，而實物的保值增值要服從於它，也就是生產的起點是借貸來的貨幣，中間經過實物的投入產出，實現實物的增值，最後要使增值的實物變現為增值的貨幣，以達成馬克思的驚險一躍。投資的目的不再是滿足消費與儲藏實物財富，而是要將庫存、固定資產等投入統統換成現金流，這裡沒有了資本品與生產資料，最終需求只有消費需求，投資需求成為中間需求。

這樣，經濟循環可以分成兩大循環——實物循環與貨幣循環，注意，這兩大循環不是實體經濟與虛擬經濟的區別，它是實體經濟中的一體兩面，即資本家借貸貨幣購買原材料、勞動力投入生產，通過加強管理與技術改進，實現實物的增值，即實物利潤，然後將其賣給消費者，回收貨幣，如實現貨幣的增值，即獲得貨幣利潤。可以通過前後兩人左右手法則來比擬這兩大循環，前面的人為資本家，後面的人為工人，右手持實物，左手拿貨幣，當前左給後左貨幣時，後右出賣自己的勞動力給前右；當後左給前左貨幣時，前右賣出自己的商品給後右。

正是由於貨幣是借貸來的，才有了實物循環與貨幣循環這樣顯著的區分，貨幣的借貸性也對消費者產生了別樣影響，它開始有了儲蓄，問題出現了，對於貨幣循環而言，生產者是初始借貸者，它的貨幣以工資的名義發給了工人，而工人又有貨幣儲蓄，那麼，生產者的商品銷售收入必然小於初始投資，即初始借貸者發生貨幣性虧損。而實物循環卻有可能是遞增的，因為它有實物利潤。可見，兩大循環存在著非均衡的趨勢，即實物循環遞增，貨幣循環遞減，理由是成功的市場可以生產實物利潤，但無法提供貨幣利潤。

貨幣從內生轉向了外生使央行通過基礎貨幣控制了商業銀行，而商業銀行又通過資產負債表、現金流量表、利潤表控制了國家、企業、居民，從而建立了貨幣與銀行對社會的統治，實現了從實物經濟從貨幣經濟的轉變，貨幣循環主導了實物循環。

下圖顯示出中國的基礎貨幣性質的轉變，即商業銀行從對中央銀行的債權人轉為債務人。

棕紅線為央行對商業銀行債權，天藍線為央行對商業銀行債務。

中國的基礎貨幣發行在2012年9月至2013年5月間從順差轉向再貸款，商業銀行從擁有央行的債權，到變成對央行的債務。原因在於不斷增長的儲蓄而需繳納更多的存款準備金，以及外儲的下降。

如果將貨幣儲蓄借貸給初始投資者，那麼多次循環後必然累積債務，債務累積到一定程度，還本付息的壓力迫使去槓桿去產能，甚至拒絕投資，這就是辜朝明的資產負債表型衰退以及凱恩斯的流動性陷阱。

如果以國家替代初始投資者，那麼國債將累積，此即凱恩斯主義。

當實施凱恩斯主義時，過剩資本沒有出路，看到政府擴大投資基礎設施，於是囤積原材料、炒作期貨、抬高房價，推高社會的生產生活成本，具有壟斷性的行業或在行政命令下，開始限產保價，於是先行減產成功的行業價格暴漲，利潤激增，接著，壓迫著下游企業延續減產保價，於是，由上到下全行業減產，然而，全行業的減產必然使就業減少，工人工資收入減少，最後消費需求下降，迫使進行第二輪減產，結果是持續的減產，價格波動上行，形成滯脹。滯脹擊倒了凱恩斯主義，根源在於凱恩斯主義的不徹底性，仍然停留在實物均衡的根基之上。

貨幣當局對滯脹的理性選擇是緊縮，這是對脆弱的需求的最後一擊，大蕭條來臨。

如果繼續增發貨幣，那麼整個系統的債務必然也同步增加，即再通脹並不能消除債務危機。

實物經濟中出現的過剩只是行業過剩，屬於行業比例失調，可適用薩伊定理；貨幣經濟出現的過剩更多的是全面過剩，它不是行業比例問題，而是總投資與最終需求問題。

由上可見，新宏觀的實物利潤對應於維克塞爾的自然利率，貨幣利潤對應於貨幣利率，兩者一脈相承。

但是，維克塞爾的貨幣利率決定具有不確定性，因為它沒有從宏觀上辨析其來源，而是求助於市場，市場的答案是早期由於利潤表的誤導使資本家具有動物性衝動而給予高利率，後期則由於虧損而給予零利率，甚至負利率。顯然，這個答案是不能令人滿意的，時代呼喚新的維克塞爾。

新宏觀的解決方案是儲備需求的央行購買以實現價值補償，保證實物利潤與貨幣利潤同步。

四、對儲蓄概念的澄清

新古典經濟學由於沒有區分實物循環與貨幣循環，仍將儲蓄視為儲物，所謂儲蓄=投資的含義是儲蓄的資產只要投入，就能獲得實物回報，這其實是一種實物匱乏時代的典型思維。

事實上，在貨幣經濟時代，制約經濟增長的不是土地、勞動力、技術、廠房，而是市場需求容量，是生產過剩與庫存積壓，是通貨緊縮與負利率。真正令人擔憂的不是資產的匱乏，而是投入資產後商品沒有銷路而虧損。如果儲蓄是物，其潛在假設是有錢人已經出錢購買商品而作為資產儲備起來了，這樣直接將經濟危機假設掉了，由此不難理解新古典的世界沒有周期了。

根據新宏觀的貨幣循環分析工具，儲蓄是錢，儲蓄=投資的含義是發生了融資，包括直接融資與間接融資，產生了股權市場與債權市場。

五、對貨幣概念的澄清

弗里德曼是貨幣主義的鼻祖，提出了貨幣最重要的論斷，無疑是經濟學的極大進步。但是，他的貨幣論局限於數量，從而忽視了貨幣的債務性，因此，他的貨幣穩定方案無法得以成行。

另外，他的M0M1M2貨幣分類系統誤人匪淺，需要儘快摒棄。

原因是這三者的性質不同，不能簡單相加。

Mo是流通中的紙幣，屬於基礎貨幣的一部分。

基礎貨幣包括流通中的紙幣、法定準備金、超額準備金。真正的流通貨幣只有紙幣與超額準備金。

M2-M0是儲蓄貨幣，它的流通要取決於銀行的庫存現金與超額準備金的充裕程度，也就是說，它只是提款權，而非現實流動性，它只有在擠兌發生時，當局處於保護儲蓄貨幣而增發貨幣才得以全流通。

在日常情形下，比如，全部存款要湧出來消費，那麼，銀行要有序地分部進行，即在支付能力內付款，商家接收還貸款，迴流銀行準備金，然後再次付款，以此分解循環。

因此，當M2增速小於M1時，意味著定期存款向活期存款轉變，存款鬆動化，流動性壓力增加，對此銀行需嚴加防範。

M2/GDP表明的不是貨幣超發程度，而是在債務高低。貨幣增發的標準是基礎貨幣M/GDP，決定物價高低的是流通貨幣。

六、資產形態的穩定性

資產形態分為債權、股權、物權。

其中物權穩定性最高。因為所有權人可以充分處置該資產而不會受到他人的干涉，也不必時刻擔憂其收益高低。

其次是股權。股權比債權穩定，但它的回報率要低於債權，因為它是從二級市場獲得，價格比一級市場高十倍。實際上該股權人是原一級市場的債權人，這就意味著債轉股一級市場虧損。經過IPO、配股、高位增發以及退市導致二級市場虧損。其反證為：如果股權的回報高於債權，那麼這些公司就不會上市融資，而是從銀行獲得貸款。另外，小股東沒有支配權，受大股東與管理層決定。

最不穩定的是債權。因為債權人可以收回，當貨幣緊縮時，有可能觸發明斯基時刻，債務購買的資產大幅縮水，形成負資產，引發拋售潮。

七、債權危機

假設基礎貨幣為100，準備金率20%，儲蓄率30%，貸款全部形成存款，則： 第一輪，投資100，儲蓄30，收入70，儲蓄存款準備金30*20%=6，貸款24； 第二輪，投資70+24=94，儲蓄100*（1-6%）*30%，收入100*（1-6%）*70%，儲蓄存款準備金100*（1-6%）*30%*20%，貸款=100*（1-6%）*30%*（1-20%）； 第三輪，投資100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%），儲蓄100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*30%，收入100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*（1-30%），儲蓄存款準備金100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*30%*20%，貸款100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）*30%*（1-20%）； ............................................................................ 加總得，總投資=100+100*（1-30%*20%）+100*（1-30%*20%）*（1-30%*20%）+......

=100/30%*20%=基礎貨幣M/（儲蓄率S*準備金率D）。

根據總收入=總支出，故總投資=周期總GDP=M/(S*D)。

即基礎貨幣被央行提准吸光前，也就是流動性危機發生前所能創造的最大GDP。

央行可以通過量寬增加基礎貨幣M，降息來降低儲蓄率S，降准來減小D，從而使GDP擴大以消除流動性匱乏而導致的短周期。

又根據總儲蓄=總投資*儲蓄率，故總儲蓄=基礎貨幣M/準備金率D。

總貸款=總儲蓄*（1-準備金率）=基礎貨幣M*（1-準備金率）/準備金率D。

最大準備金=總儲蓄*準備金率=基礎貨幣M。

任意年GDP= M*(1-S*D)u+ M*(1-S*D)(u+1)+ ﹒﹒﹒﹒﹒﹒+M*(1-S*D)v；

= M*(1-S*D)u*[1+(1-S*D)+ ﹒﹒﹒﹒﹒﹒(1-S*D)(v-u)]

（U至V為該年貨幣流通次數）

當v→∞時，任意年GDP→0。

存量債務=(M/D-M）*（1+r）→∞（r為貸款利率）。

故M2/GDP=∞

上式證明了儘管通過調整基礎貨幣、儲蓄率、準備金率可以消除短周期，但是，多個短周期積累的債務必然迫使經濟衰退，由於貨幣債務遠大於準備金，因此，該債務無法償還，其長度約為50-60年，即康德拉季耶夫周期，其實質為債務長周期。

該推理糾正了傳統教科上貨幣乘數的貸款直接又變成存款脫離現實的假設，修正為符合現實的購買原材料發放工資，將投資乘數中漏掉的儲蓄補充進來，正是對該儲蓄的提准才導致貨幣循環的逐步萎縮。

同時，該公式將現實經濟中的基礎貨幣、儲蓄率、準備金率、周期GDP等重大財經參數有機地聯繫起來，改變了傳統教科書中微觀與宏觀、理論與現實相背離的局面。

當前中國的債務餘額已達150萬億，設貸款利率5%，則每年的利息支出為7.5萬億；而GDP為75萬億，增長率6.5%，即4.875萬億。收入增長已經無法覆蓋利息增長，債務負擔堪憂。

八、股權危機

對於股權投資，其模型與債權的區別在於準備金率為零，因為該投資不經過商業銀行，而是直接投資。

假設基礎貨幣為100，儲蓄率30%，儲蓄全部購買股票，則： 第一輪，投資100，儲蓄30，收入70，股權30； 第二輪，投資70+30=100，儲蓄30，收入70，股權30； 第三輪，投資100，儲蓄30，收入70，股權30；

............................................................................ 可見，N輪過後，總GDP=M*N→∞，股權=總GDP*儲蓄率→∞。

即貨幣流量不會趨於零，因為它相當於債務模型的準備金率為零的情形。

該累積股權同樣不可償還，這就是周期性的經濟危機總是伴隨著股市崩盤的內在根源。

因為二級市場屬於股東之間的零和遊戲，故整體股權的利潤來自實體經濟，但由於初始投資者必然虧損，所以對實體經濟實施價值補償成為宏觀經濟制度改革的內在要求。

九、流動性危機

通過對債權危機與股權危機的分析，可以得出商品交易與融資取決於流通中的紙幣與銀行的超額準備金，而部分準備金制度對貨幣具有收縮作用，它是經濟陷入蕭條的主因，這就是老牌市場國家實行零準備金率的根源，中國前期的高準備金率與央行發行的票據都是為了減少當時商業銀行的超額準備金，等待貸款的逐步消化，避免流動性過剩引發的通脹，而現在這一情況已經完全消失，故大幅降准成為必然，以規避流動性風險。

流動性危機的度量可以由MV=PQ=GDP來完成，即V=GDP/M。

首先討論貨幣流通速度V。

有人以電子支付的比重增加來論證貨幣流通速度增加，並據此來支持流通貨幣可以減少。然而，目前工資支付是以月為基礎的，這就決定了貨幣流通速度基本穩定，這也符合弗里德曼的推論。

注意，這裡的M並非基礎貨幣，而是流通貨幣。也就是紙幣與超額準備金。

可見，既然流通速度不變，那麼，要保持GDP增長，必然要求流通貨幣同比例增加。

根據中國人民銀行發布的2017年二季度貨幣政策執行報告，超額準備金從2000年的7%持續下降，到2017年的1.3%。為此考察2000年與2017年進行對比。

項目

M0

超額準備金

流通貨幣M

GDP

GDP/M

2000年

14070

7877

21947

100280

4.5691

2017年

73268

20254

93522

798422

8.5372

顯然，當前的流動性壓力遠高於2000年，這就解釋了本文第一部分所列的流動性緊張的諸多現象，而一旦某個環節發生流動性危機，勢必造成系統性的連鎖反應。

央行在貨幣政策執行報告中指出，在努力尋求去槓桿與保持流動性穩定之間的平衡，但是，依靠SLFMLFPLO逆回購等工具只能助長短期投機與炒作，而無法形成長期投資預期，應對2015年的股災與貨幣脫實入虛承擔責任，而每日忙於微觀事務，怎麼可能深入思考與預防潛在的系統性危機？

十、出路在於貨幣銀行制度改革

中國目前深刻認識到間接融資帶來的債務風險，去槓桿的方向以美國的直接融資為目標，即從商業銀行間接融資為主轉為直接融資為主，實現債權向物權轉變，當前推動的大資管監督就是該努力的重要組成部分。但它尚缺乏一核心要件——貨幣利潤。遭受次貸危機重創的美國股市反轉上漲動力最終來自美聯儲的量化寬鬆，而在量寬結束後又受到特朗普推動的美元迴流支持。即投資回報。

因此，要實現直接融資為主的格局持續下去，必須給予其貨幣利潤，這就是儲備需求的央行購買准公共品，社會免費使用，帶動儲蓄資本購買並長期持有公益資產。

一個解決中鐵總公司5萬億債務、社保保值增值、央行再貸款三方困境的共贏方案為：社保出資5萬億購買中鐵總公司5萬億鐵路資產，央行每年支付社保2500億的利息作為鐵路通行費，中鐵收到5萬億後償還銀行債務，輕裝上陣，十八個集團公司開展客貨運良性競爭，以降價提質回報社會。

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